來源：證券時報網
最近，A股市場進入動蕩期，不少投資者都產生疑問，是該繼續擁抱熱門板塊，還是挖掘冷門品種？今日，證券時報特邀少數派投資創始人周良做客時報會客廳，與投資者暢談當下市場投資策略。
訪談精彩回顧
主持人：您的私募基金公司為什麼叫少數派？
周良：少數派是我們的一個投資理念。投資股票市場，是一個多人博弈的環境，股票價格的波動反映了大多數人對該股票未來的市場預期。如果你的預期和市場上的主流預期是基本一致的，那麼投資結果和市場上大多數人的投資結果也是差不多的，但大部分人其實是很難在市場上賺到錢的。那麼怎麼能獲得超額收益？就是發現大多數人觀點中存在的誤區、偏差或錯誤。
主持人：少數派公司的投資風格是怎樣的？
周良：市場盈利的方法有多種，從行為金融學的角度分析，股票反映了大多數投資者的預期，但主流觀點也往往出現偏差。我們要關注的是收益風險比，潛在收益與潛在風險之間的差額才是能積累下來的收益。大多數人容易忽視潛在風險，難以積累收益。越是多數人容易忽視的問題，越值得關注。
主持人：舉例來說，您怎麼看最近比較熱門的新能源車板塊的收益風險比？
周良：一般來講，投資者容易看到的是收益，容易忽視的是潛在的風險。A股之前已經經歷過網際網路泡沫破滅和創業板泡沫破滅，未來有可能再經歷新能源汽車泡沫破滅。
主持人：有不少人都信奉超額收益來自熱門板塊，比如白酒等這些形成了一致性預期的板塊，您對於這些板塊是怎麼看的？
周良：如果一個板塊已經形成了一致性預期，那麼這個預期其實是已經反映在當前的股價中了。那麼再以當前的股價去買，未必是合算的，除非這家公司的實際情況比大家的一致預期更好。白酒板塊能夠長期不斷獲得超額收益，是因為白酒企業的實際情況不斷超過大家的一致預期。
主持人：這種預期是不是比較難判斷？您會因此從來不關注熱門板塊嗎？
周良：熱門板塊我們會去研究，但投資會很謹慎。大部分人容易被熱門板塊吸引注意力，但去買熱門板塊是好的盈利模式嗎？人類大腦往往是近期效應，特別容易關注近期發生的事情，大部分人買的股票往往是近期漲幅最大、大家關注度最高的。但其實熱門板塊往往收益風險比不高。我們做過回測，每個月都去買市場上換手率最高的股票，這樣的策略在過去10年的測試中會虧掉90%。申銀萬國編過一個熱門股指數，每周去買市場上換手率最高的股票，2000-2017年17年的時間，指數跌掉了99%，所以說熱門股的潛在風險是非常大的。
主持人：價值投資也有不同的發展發向，有人總結格雷厄姆的流派講究的價值極度低估，即安全邊際，巴菲特早期也是這樣，但是巴菲特現在的風格更傾向於陪伴優秀的公司一起成長，講究的是能力圈和護城河。您覺得是這樣嗎？您的風格更偏向哪種？
周良：格雷厄姆的風格主要是找尋內在價值大幅高於目前市場價格的股票，他所處的時代是美國大蕭條前後，那個時代是相對比較容易找到這樣的股票的。而隨著時代的發展，股票的估值不斷提升，越來越難找到這樣的股票。巴菲特在1969年關閉了合夥企業，他說找不到這樣的股票了，後面巴菲特和芒格合作，風格開始有變化，即陪伴優秀的公司一起成長，這其實一定程度上是時代的變遷決定的。其實兩種風格都是可行的。少數派公司的投資風格吸取了很多價值投資的基本理念，還有一些創新，引入了行為金融學的視角和理論。
主持人：少數派公司的風格一直是或者滿倉或者空倉，據了解，最近幾年中只有2015年二季度是空倉的，當時空倉是基於什麼考慮？
周良：我們一般是不做選時操作的，絕大部分時間是滿倉的。我們認為短時的波動是沒有好的辦法判斷的，但是市場牛熊轉折點是可以大致判斷的，當然指數的高點低點這也是很難判斷的，我們主要是關注收益風險比。當潛在收益不大、潛在風險很大就要減倉，過去七年時間裡我們只發現一次減倉機會就是2015年二季度，主要有三個信號：一是市場估值水平過高，創業板平均市值最高超過130倍；二是市場情緒的一邊倒；三是流通股日換手率顯著提高，上海超過3%，深圳超過5%，這一現象上次出現是2007年10月份。這都在提示市場過分樂觀， 雖然表象上看大家還在賺錢，但是收益風險比很低了。要想長期積累收益，就要主動放棄收益風險比低的投資機會。
主持人：現在的市場是什麼情況？
周良：2016年以後，市場的結構的強弱變化很明顯，如果從價值股和成長股的風格切換角度看，2016年下半年到2019年上半年，都是價值股風格偏強，2019年下半年開始到現在，成長股的風格偏強，尤其是今年上半年更為明顯，這和疫情帶來的經濟下滑也有一定關係。當前階段來看，市場對大藍籌的情緒有所恢復，但還沒有到很樂觀的程度，所以大藍籌的潛在風險仍然不大。成長股的市場情緒有點偏高，7月份時已經接近2015年二季度的市場情緒，目前有所回落，但仍然是偏樂觀的。
主持人：現在的分歧和機會在哪裡？
周良：銀行股的估值目前比較便宜，淨資產收益率較高。大多數投資者擔心主要有三方面，一是銀行業不良率高，二是今年要讓利1.5萬億，三是國內企業經營有潛在風險。但其實，市場上對銀行股的主流觀點存在一定誤區。我國銀行業不良率認定非常嚴格，甚至有些過分嚴格。銀行的利差並未有較大收縮，因為貸款規模增加，銀行的總體利差收入不降反增。從實際情況看，國內企業上半年延期還款的比例並不高，而且銀行業已經加大計提撥備。三季度開始，銀行淨利潤增速出現了近年來的拐點，明年淨利潤應該會逐級上升，這是很好的跡象。大多數人看不上的銀行股，恰恰是很好的投資機會。
主持人：中金公司12月4日發布研報，稱銀行處於未來5個季度業績V型反轉的起點，另外宏觀經濟復甦明確，流動性也有改善。預計未來3-5個季度上漲空間為50%-60%，銀行漲50%-60%，那指數不得四五千點去了，您看了這份研報嗎？有這麼樂觀嗎？流動性能支持嗎？
周良：有些觀點是認同的，因為銀行利潤的變化和不良資產的周期是相關的。銀行的ROE（淨資產收益率）從2012年開始是逐年下滑的，主要是計提不良撥備引致的，但是不良資產的周期已經慢慢過去了，今年半年報是一個明顯的拐點，這個時間點不良資產已經被充分地多計提，使得後面銀行的淨利潤會增加，今年下半年會是銀行淨利潤增速的拐點，從這一點看會吸引資金流入銀行股，但銀行股能漲多少事前難以判斷，銀行股漲50%-60%的情況在2017年出現過，同期滬深300指數上漲20%左右，體現了結構性行情。
主持人：很多人不喜歡投資銀行股主要是認為銀行股波動率低，您怎麼看這個問題？
周良：銀行股波動率確實比較低，很多人認為要買波動率大的股票，但其實這是誤區，不是買高風險高收益的股票才能賺錢，而是買收益風險比高的股票才能賺錢。美國市場的一個統計數據顯示，過去100年，低波動率的股票整體表現比高波動率股票整體要好。
主持人：您目前比較看好的五大板塊主要包括：銀行、保險、地產、白酒和製造業，能否具體談一下？
周良：地產股一直分歧比較大，許多人認為房地產受政策調控影響很大，且中國住宅需求高峰期已經過了，但其實房地產公司利潤還是在增加，房地產龍頭公司股票價格也還在增長。住宅需求在於城市化率的提升。目前我國常住人口城市化率只有約60%，戶籍人口城市化率更低。從城市化方面考慮，未來還會有較大的住宅需求，加之改善型住房需求助推，每年還是有約15億平方米的增長空間。在近年來嚴格的調控政策下，房地產行業向龍頭聚集，地產股收益風險比仍較可觀。
保險股，目前龍頭股市場給的估值也不太高，但保險股不僅僅是價值股，也是成長股，因為中國的保險滲透率目前還比較低，保險行業還是成長性行業，每年保費收入都是在增加的，兼具價值和成長屬性。所以保險龍頭股的收益風險比是不錯的。保險公司做估值的難度很高， 保險公司的收入即保費是每年都有的，會持續很多年，支出卻是未來年份發生的，所以要進行現金流折現，要進行投資收益率、折現率的假設，專業性比較強，一般投資者比較難估值，我們可以參考一些保險公司披露的內含價值，和股票價格做對比。
主持人：您的投資理念一直是在相對安全的領域裡面尋找投資機會，但會不會上漲空間比較有限？
周良：我們著眼的還是收益風險比，收益是可見的，風險是不可見的，所以就會被低估，但是我們尤其要關注。我們在做投資決策的時候，是要選擇潛在收益遠遠大於潛在風險的方向，最終才能長期積累下來。我們買的往往不是大家都說好的股票，而是有意見分歧的，我們通過自己的研究發現，大家的意見分歧是有些誤區或者過度悲觀的，這往往才是收益風險比高的。
主持人：市場是由資金推動，如果有時候大多數資金就是一直都意識不到這個誤區的存在怎麼辦？碰到過這種時候嗎？
周良：決定股票漲跌的因素很多，不僅僅是基本面，還有供求關係，籌碼供應和資金需求之間的供需也是需要關注和研究的，還包括交易對手行為，我們往往比較關注大多數人低配的方向。還有很多其他因素，但即使是研究清楚了這些因素，也不知道股票明天是不是會漲，很多時候是需要等待的。股票市場是非常考驗心態的，經常會出現別人在賺錢而你不賺錢的情況， 當面對這種心理壓力時，能不能堅持住自己的方向是很重要的。這種堅持一方面需要研究做得非常紮實，一方面需要克服從眾的心理。
主持人：現在比較熱門的消費、科技、醫藥板塊，您有研究嗎？其中的風險您覺得主要在哪裡？
周良：2016年以後我們沒有投資，主要是聚焦大藍籌，早期是投過的。我們認為，超額收益來自於多數人的誤區，我們現在認為大多數人對大藍籌是存在誤區的。我們也一直有研究消費、科技、醫藥股，但目前沒有找到大家對這些板塊的誤區，如果未來誤區發生變化，我們也是會進行投資的。
主持人：現在有很多人在說未來的市場一定是分化的，有人說貴有貴的道理，便宜肯定是有便宜的問題。強者恆強，對於這種觀點您怎麼看？
周良：要具體股票具體分析，不能一概而論。很多以前好的股票會慢慢衰落，也有很多以前不受待見的股票會重新綻放光芒，不能形成習慣性思維。
投資者提問
問：白酒是不是收益風險比已經很低了？
周良：白酒我們會投，這個似乎和我們只做少數派的風格不太符合。事實上，我們發現了一個有意思的問題，大家都說貴州茅臺好，真正去買這個股票的人有多少？大家一般都認為貴州茅臺是被基金超配的，但統計數據顯示，市場上2000多隻主動型偏股型基金實際配置茅臺的比例和茅臺自由流通市值佔全市場的權重是差不多的，都是3%左右，所以其實是標配比例，沒有被超配。事實上，外資是超配茅臺的，北上資金的配置比例在7%左右，超配了一倍左右，而且北上資金每個季度還在增加配置，北上資金是偏好每個行業的龍頭品種的。茅臺就是白酒中的龍頭，和其他白酒相比，安全空間、提價空間要大很多，但它的估值其實並沒有比其他的白酒股高很多，所以還在不斷吸引外資。外資目前還是低配中國市場的，所以外資喜歡的品種仍然有估值提升的空間。
問：投資者應該如何選購基金？
周良：公募和私募都有很出色的基金經理。大多數人選擇基金往往是選近期表現特別好的，但其實我們想買的是未來會表現好的。今年表現好其實並不能證明未來長期表現好，短期表現具有隨機性和偶然性。而什麼是有證明力的？如果一個基金經理在過去的一輪完整的牛熊周期中都有良好表現取得超額收益，那麼證明力才是比較強的。所以投資者選擇基金的兩個原則，第一個是買入前選擇完整牛熊周期中能產生超額收益的基金經理，第二個是買入以後堅定持有，財富的積累需要時間。
問：追短期熱點確實不容易賺錢，但戒不掉，如何能改變這種心態？
周良：這是人之常情，但我們投資股市不是為了一時爽，而是要長期積累收益，要認識到這一點，建議多看一些做價值投資的大師的書，以及一些行為金融學的書。