來源：少數派投資
文章來源：私募排排網（ID：smppw）
由私募排排網主辦，中信建投證券聯合主辦，雲溪基金、潮金投資協辦的「第五屆中國FOF&；MOM基金管理人年會」，於2020年9月17日-18日在上海舉行。本屆大會邀請到了行業內多位頂尖精英代表蒞臨現場，共同探討國內私募FOF基金的發展現狀，展望私募FOF基金未來的發展前景，以及資本市場未來的配置方向。旨在通過各優秀機構和人才的共同努力，共建國內專業化、開放型的FOF私募基金管理人交流平臺，打造共贏局面，推動行業規模健康發展。
周良少數派投資創始人
少數派投資的董事長周良先生從事證券投資超過20年，歷任申銀萬國證券研究所研究員，申銀萬國資產管理總部研究部經理、投資經理，國際基金評級機構理柏（Lipper）中國區研究主管，浙商證券資產管理總部副總經理。周良先生經歷了國內股市幾乎所有周期循環，實戰經驗豐富，投資風格成熟，所管理的產品在行業評比中屢獲殊榮。
在18日的年會主論壇上，少數派投資創始人周良作了題為《探索行為金融學的投資方法》的主題演講。
以下為演講全文：
謝謝主持人的介紹，也感謝主辦方給了我們這樣一次機會，舉辦這樣一次行業內的盛事，讓我們面對行業專業機構包括我們FOF、MOM分享介紹我們對於投資領域的一些思考和探索。
我今天標題叫做「探索行為金融學的投資方法」，講的不是一個具體的投資策略，而是我們對於一些投資方法的思考和探索。
在座的都是我們證券投資的行業內的專業機構，大家一定會思考很多的投資的問題，從我們一個經典的或者傳統的投資研究體系來說我們一般都是這樣研究的，從宏觀經濟到投資策略到行業的強弱對比到一些熱點的各個板塊，最後選出一些哪些行業哪些個股是可以投資的。這是一個比較經典的傳統的投資體系。
但是大家有沒有懷疑過這樣一個經典的傳統的投資體系它的效用到底有多高？
絕大部分都是按照這個體系在做投資研究的，但是我們發現在這個證券市場上能夠用這樣一個體系長期的獲得超額收益的管理人，其實不太多。我們做過一個統計過去10年從2010年到2019年，能夠獲得一個年化15%收益的投資人、管理人大家覺得有多少？
看著我們每年都賺了百分之幾十甚至翻倍的管理人出現，但是我們拉長時間一看過去10年時間能夠獲得年化15%的基金管理人，不足1%。百裡挑一。這個增加了我們很多FOF&；MOM選管理人的難度，要獲得超額收益年化15%，你要獲得這個年化收益在行業裡百裡挑一，挑選這個管理人的難度就大得多。為什麼造成這樣的結果？我們要把證券市場看成很聰明的一個場所，它是一個活的東西，它不是我們一個人在玩的這個股票，是成千上萬人幾千家的專業機構，幾千萬的股民在這個市場裡博弈在投資，你在做投資研究別人也叫做投資研究。而股票的價格就當前這個時點的股票價格它早就已經包含了或者說反映了大多數人對於未來的預期，或者包含了反映了市場的主流觀點，這個市場是有效的。
在一個有效的市場裡，永遠做不出超額收益，我們這麼多年發現能夠長期帶來超額收益的管理人是極少極少的。我們的機會在哪裡？好在這個市場不是完全有效的。當市場的主流觀點犯錯的時候，在這個時點上面這個股票定價就定錯了，在這個時點上市場就失去了它的有效應對，我們就有機可乘能夠做出超額收益來，市場會犯錯嗎，很多人說市場永遠是對的，但是市場很容易犯錯，引出今天講的話題行為金融學。
什麼叫行為金融學？它解釋了為什麼市場上會犯錯，大家都會犯錯，我們會有機可乘，我們有機會做出超額收益來。
行為金融學相對於我們傳統的金融學來講有一個最最根本的區別，這是一個基本的假設不同，經濟學金融學有一個理性的經濟人，我們參與這個經濟活動的人，獲得的信息會理性作出判斷，由此帶來一個有效市場的由此發展出了資本定價模型，發展出了現代投資人理論，這是一個假設。但是大家有沒有懷疑過經濟學、金融學的基本假設是有問題，我們觀察市場這麼多年，看到市場這麼多投資者他們都是理性經濟人嗎？不是，人不是完全理性思考問題的，存在著很多的感性思維，認知的偏差，決策的偏差。
行為金融學的奠基者也是諾貝爾經濟學獎獲得者丹尼爾·卡尼曼寫過一本數叫《思考快與慢》分析了人類大腦的兩種思維模式，一種是叫快思維，一種是慢思維，快思維你不需要用腦力的，刷一下子就可以反映出來，慢思維要用到很多邏輯的推理、數字的計算做出的判斷。
我舉一個例子，我在臺上講了3分鐘，大家都已經對我有了第一印象第一感覺，這個第一印象就是快思維，這個人水平怎麼樣，這個人講得怎麼樣，有了第一印象這是快思維。這個快思維，它效率很高你不需要思索不需要動腦筋，一分鐘就判斷出來。但是它是否正確呢？不一定正確，你真正要判斷一個管理人，一個基金經理投資水平高不高，你要看很長的歷史業績的驗證，你要分析他的投資理念、投資方法，我們很多的FOF&；MOM的管理人，要做很多的盡調以後才能夠得出一個結果，這就是一個慢思維的過程。
但是人類的大腦它的容量是有限的，我不可能每件事情都用慢思維思考這個問題，我們大腦思考不過來，所以我們人類大腦很容易用捷徑，用經驗來判斷。但是很多事情它是需要一個很長的實踐驗證的過程，你才能作出判斷。正是因為我們人類大腦是有限的，我們在思考很多事情當中用了很多快思維的思考方式，導致我們會出現很多的認知的偏差，判斷的偏差。
我舉幾個例子，我上面寫了兩個其實有很多，一個叫眼見為實的偏差。眼見為實當然是真的了，怎麼會有偏差呢？我舉一個投資的例子。
我們人類的大腦特別容易相信我看到過的東西，如果我們沒有看到過東西我會低估他發生的可能性，比如說我們每一筆投資，都有潛在的收益，和潛在的風險，任何投資都是這樣。但是如果我的一筆投資，賺錢的時候，我買的股票賺錢了，我在賺錢的時候，因為我看到了他的潛在收益，而我沒有看到的是它的潛在風險，在這個情況之下，大多數人都會低估這種潛在風險發生的可能性。
比如說樂視網2015年賣180塊錢的時候，是不是大多數人都低估了它後來退市的可能性，這就很好的解釋了為什麼我們股票市場漲的時候漲過頭，跌的時候跌過頭。漲的時候大家看到的都是潛在收益，結果越漲越高過於樂觀漲過頭了。在市場下跌的時候，大家看到都是在虧損看到的都是潛在風險，又低估了潛在收益發生的可能性，使得我們過於悲觀。所以市場永遠都是漲的時候漲過頭，跌的時候跌過頭，這是一個眼見為實的偏差。
還有一個偏差叫做近因偏差，我們人類的大腦特別容易關注近期發生的事情，今天發生的事情，大家在投資的時候，無論是選股票還是選基金最容易被大家所關注的就是近期漲幅最大的股票，今年漲幅最大的基金，很多熱門基金，容易賣的熱門基金都是近期漲幅，也就是我們人類大腦特別容易關注近期發生的事情，這是我們人類進化下來大腦的本能。
雖然金融市場發展只有兩三百年的時間但是我們大腦已經進化了幾十萬年，我們大腦運行的機制，現在的大腦運行的機制跟1萬年以前一個大腦運行的機制是差不多的，原始人關注的是我今天要吃飽飯，今天要生存下來把我的基因遺傳下去，他不會關注我5年以後賺多少錢，我20年以後要有多少的養老金，他不會關注這個問題，所以我們人類大腦本能關注的是現在的事情，關注的是近期發生的事情。這叫近因偏差。
導致了什麼後果？導致了我們大多數人在投資的時候他也很關注近期的事情，從慢思維來講，大家都知道我們投資的目的是為了去長期的積累財富，但是我們在實際的投資過程當中90%以上的人他關注的是這個有沒有賺錢，今年賺沒賺錢，關注的不是我5年10年積累的目標財富，變成我們在選擇投資標的的時候出現很多的偏差，這個偏差很多，這就是行為金融學所研究的範疇。
我們怎麼把這個行為金融學應用到我們日常投資當中去，我們總結了一句話叫做超額收益來自於多數人的誤區。
當前的股價市場是很聰明的，它早就已經包含了大多數人當前的預期，如果你的預期和投資行為模式跟多數人是一樣的，你的投資結果跟多數人也是一樣的，多數人的投資結果就是市場的平均水平，甚至加上交易成本之後，加上各種損耗之後，你可能投資水平連平均水平都到不了。那我們的機會在哪裡？如果大多數人的預期投資行為模式，它存在的誤區和偏差的時候，在這個時點上面這個市場定價就定錯了，在這個時點上市場就變成無效了，你只有在一個無效市場上面你才能作出超額收益。
所以把我們的研究重點放在了跟別人有些截然不同的，我對我們的研究員說，你們不要去做同質化的研究，不要做別人已經做過的研究，你要在傳統研究的基礎上去發現多數人認識和判斷以及情緒的誤區，這種誤區存在很多的地方，這是我們研究的重點，別人已經做過的研究，已經形成了共同的預期的東西，不要再去做了，我們要做的是共同的預期多數人的主流觀點，它是不是存在著偏差和誤區，存在很多的偏差和誤區，因為這是我們人類大腦的本能決定的，我們有很多的認知偏差很多的決策偏差，這是我們研究的重點，也是我們超額收益的主要來源。
我們怎麼樣把它實戰運用，行為金融學告訴你的是一些理論，告訴你的是一些知識，但是你怎麼應用到中國的股票市場上，這是需要很多的思考和研究的，我們也在探索，我們也在思考，我們就針對行為金融學所揭示的人類容易產生決策偏差的地方，比如剛才所說的眼見為實的偏差，近因的偏差，包括過度自信，自我歸因，框架效應等等很多，這在行為金融學有很多的論述，就在這些行為金融學揭示的人類容易產生決策偏差的地方，去尋找自己和別人的誤區，我們要找到不僅是別人的誤區也要找到自己的誤區，我們也是一個大腦的本能在思考問題，我們也會產生很多的誤區，很多時候我們的想法跟大多數人是差不多的，所以我們要找的是不僅是別人的也是我們自己的誤區。
那我們近些年所做的對於股票的供求結構，籌碼稀缺性、交易對手行為、估值標準、市場情緒的研究都是基於此，這裡面不僅僅是股票的基本面的研究，或者說經濟的基本面的研究，這個東西是要做的，但是決定股票漲跌的東西，它是多因素的，綜合作用的結果。它不僅僅是一個基本面的原因造成的，這個股票為什麼難做，在於它是一個多因素綜合作用的結果，我們分析股票市場的話要研究的因素是很多的。
那麼研究因素很多，但是我們的研究重點是如何在眾多的因素當中找到自己和別人誤區所存在的地方。那麼我們所要找的投資方向，我們找的叫做收益風險比高的投資機構，我們首先關注的是潛在風險下跌不能太大，我們找潛在收益高的形成收益風險高的投資機會，而這些風險收益投資高的機會，往往存在多數人的誤區中，這是我們比較獨特的投資理念和方法。我們產品相關係數和其他管理人相關係數很低，這點被很多的FOF和MOM的管理人所喜歡，我要投5個子基金，相關係數是很高的，我們投5個跟投1個相差不大，但是當中有一個相關係數是很低的，整個母基金的風險調整收益一下子就得到很好的提高，這是我們很大的一個特點。
我們這樣一個比較獨特的投資方法包括我們一些探索，最終你這些思考探索，是要放到市場上去檢驗的。在過去的7年裡，我們做了這個實戰檢驗我們覺得效果還是蠻好的，過去7年我們盈利了將近500%，年化收益達到了29%，我們回顧了一下看有幾個關鍵時刻，我們發現我們的行為模式，跟其他的市場主流的一些行為模式不一樣，這是因為我們的理念和方法不付一樣，導致了我們最終的行為模式跟別人不一樣。有哪幾個點？
一個是2013年最早的時候，我們開始出來做私募基金了，2013年市場極其低迷的，當時市場上有一句話，叫做「珍惜生命，遠離股市」。別人到證券公司開個戶的話別人就回了這句話，我們是大膽買入高倉持有人，跟別人是不同的，我們看到價格非常的便宜，但是你可以判斷的是它潛在的風險很小，它的潛在的收益是遠遠大於潛在風險的，所以我們要追求收益風險比較高的機會。大膽高倉買入之後沒有賺錢而是虧損，虧了整整9個月時間，在座做私募基金的，第一個產品做了虧損9個月很多人就此結束可能，但是當時的潛在風險是不大的，這是判斷很準確，最多虧了幾個百分點，到2014年的下半年開始，市場就開始上漲了，我們一下子就盈利了百分之六十幾，這是第一次跟市場行為不一樣的地方。
第二個行為不一樣的地方是發生在2015年2季度，藍線是滬深300的指數，紅色的是我們產品收益率，有一段時間藍線是是超過紅線的，2015年2季度，很多人賺了很多的錢，當時連著幾個漲停板，但是我們那個時候，覺得這個潛在風險太大，市場估值太高，市場情緒過度樂觀有很多的指標可以看的，但是我們連300指數都跑不贏，我們要找的是收益風險比好的投資機會，當它的潛在風險很大的時候這種機會我們要放棄掉的，2015年2季度就是這樣的一個機會。正是因為在高危期的謹慎，後來我們的損失就很少，這是第二斷行為模式不一樣的地方。
第三個是發生在2018年中美貿易戰市場跌了一年，很多人隨著這個市場下跌，我剛才所講的眼見為實的偏差，市場跌的時間越長，大家倉位會越低股票拋得越多，2018年就是這樣，從1月份創了高跌以後，2018年整整下降11個月，越跌越拋，到2018年年底的時候，我們觀察，是4年以來的最低位，在2018年下跌過程中大家的倉位不斷的降低，我們當時做的一個選擇，我們是依然保持滿倉操作。很多人是根據出了利空我覺得市場要跌了，出了一個利多我覺得市場要漲了。不對，市場不是你一個人在玩，是成千上萬人在博弈的，你知道是利空，別人也知道是利空，這個消息早就已經反映在當前的股價裡。
我們從來不會根據單純的利多利空去判斷市場漲跌的，你要考慮更深層次的原因，你看到別人的判斷是不是有誤區。但是對於很多市場漲跌市場的因素裡你很難判斷別人有沒有誤區。
比如說2018年中美貿易戰，你能比別人高明的判斷中美貿易戰的走勢嗎？絕大部分是做不到的。包括今年的肺炎疫情，很多疫情一來結果股票就拋掉跌了2波，對疫情的發展你能做到比別人高明嗎，發現多數人的誤區嗎？其實很難做到，鍾南山都很難做到，我們做金融的也很難做到，不能根據此類的利多利空來判斷市場的漲跌，在絕大多數市場裡一直是滿倉操作的，在過去7年時間裡，我們做了一波大的選時操作，正是因為我們在關鍵時點上我們投資行為模式，因為我們的理念和方法所帶來的這種投資行為模式，跟很多管理人不一樣，使得我們跟很多管理人相關係數就變得很低。
我再舉一個例子，大多數人買股票買的是好股票，賣方機構推薦的，同行交流裡面推薦的，或者我親朋好友說好的股票，大家買的是這種股票，但是大家想一想，你知道它是一個好股票，別人不知道嗎？往往這種股票的估值都是很高的，如果一個好股票，大家認為是好股票，但是自己研究下來這個可以買的，但是此類股票不容易發現，不容易做到。
是誰決定了一個股票的價格？市場決定的。是市場上哪一部分人決定的？決定這個股票價格的是最最樂觀的極少數人決定。
雖然有7000萬股民，但是1萬個可能就把股票全買完了，所以一個股票價格是有最最樂觀的極少數人，萬分之一的人決定了這個股票的價格。這個股票要好到最最樂觀的百分之一給它的定價就更小，這種可能性就更多。往往並不是大家都說好的股票而是有意見分歧的股票，通過我們自己的研究，發現市場是過度悲觀這種機會會比較多，而且這種機會它的潛在風險很小，因為市場的悲觀預期使得它的價格已經很低了，充分釋放它的風險了。
我舉一個例子，銀行是目前偏股型基金配置比例最低位的一個行業，裡面很多的個股，偏股型基金配置比例只有標配比例的1/5，其實銀行股現在價格很便宜，因為大家對它不看好，變得很便宜。以工商銀行為例，0.7倍的PB，13%的淨資產收益率，如果你持有一年下來，如果它的估值不變的話，花了7毛錢買的，一年淨資產會增加1毛3分錢，接近20%的收益率，但是很多人不願意買它，但是有一個擔心，就是有水分，還有今年會讓利，銀行的利潤會有影響，而今年就是這樣，所以大家對它很悲觀，我們研究的是大多數的主流觀點是對還是不對，經過我們的發現，銀行質量沒什麼水分，特別是大的股份制的銀行還有城商行來講沒有什麼水分，我們觀察了一下不良貸款和逾期貸款之前的關係，不良貸款認定因為它有人為因素會有水分，但是很多逾期貸款是一個統計指標很難做假，我們觀察逾期貸款和不良貸款，對不良貸款的認定標準是非常嚴格的，所以對這些大銀行來講沒有什麼水分，很穩健。
第二個讓利1.5萬億到底對銀行利潤有多大影響？很多人說影響很大，淨利潤才1.8萬億。其實影響不大的，今年上半年讓利7000多億，但是銀行的主營業務收入是正增長的，銀行的主營業務收入近似於等於它利差的收入，今年上半年銀行的主營業務收入是正增長，這裡面一方面是它降低了它的資金成本，另一方面是擴大了它的貸款規模，使得我的利差收入還在增加，雖然讓利7000多億的情況，利差還是在增加。主營業務恢復增長的情況下為什麼淨利潤恢復增長？我們研究財務報表發現，只是做了一個簡單的財務處理，多認定了一些不良貸款，銀行的問題貸款分成關注類和不良類。這兩類，我們觀察上半年的銀行的關注類和不良類的來看，並沒有增加，銀行資產並沒有惡化，但是調整了關注類和不良類的比例，把一部分的關注類劃到不良類裡就要計提撥備來減少利潤，結果利潤是負增長10%，這並不是說銀行的盈利能力不行，並不是說銀行資產質量不行，沒有什麼變化的，不良類的總體沒有增加。反而是市場上存在一些悲觀偏差。
我們還結合交易對手的行為，結合了市場的一些情緒，包括一些供求關係，那我們發現銀行其實就是一個潛在風險很小，而潛在收益遠遠高於潛在風險，我們很喜歡的這樣一個投資方向。
時間有限，後面還有一些對投資問題的反思，今天就來不及講了，但是我們公司有一個微信公眾號叫少數派投資，每天都有我們研究員寫的原創性的文章介紹我們的理念還有觀點，大家有興趣也可以閱讀，也歡迎大家給我們提批評意見。
以上就是我的一些分享，我與對於行為金融學投資方法思考和探索，能夠提供給大家一些不同的思路，提供給大家在投資當中一些新的思考，謝謝大家！