來源：博時頭條
由於人口老齡化，醫藥行業一直被認為是未來幾年的朝陽行業，那麼如何在醫藥行業裡面做好投資呢？醫藥出身的博時葛晨運用一套自上而下和自下而上相結合的方式。
自上而下，葛晨把握三條符合未來時代方向的主線：醫保控費調結構、醫療可選消費以及中國醫藥製造的競爭優勢。
自下而上，葛晨偏好做一部分的左側交易。左側交易是葛晨超額收益的主要來源。葛晨認為，組合不應該做過大的偏離度，否則容易因為壓力造成動作變形。左側投資的核心是深度研究，必須要比市場領先，並且客觀傾聽市場的聲音。
在過去一年多的時間裡，葛晨也獨家挖掘了多隻 A 股醫藥板塊的大牛股。我們認為，葛晨是一位選股能力極強、能夠獨立思考、做深度研究的醫藥基金經理。
葛晨先生
博時醫療保健混合基金經理
博時健康成長雙周定期可贖回混合擬任基金經理
以下我們先分享一些來自葛晨的投資金句：
1.左側投資需要更加深度的研究，因為面臨的壓力會比右側買入更大。核心的點是自己的研究深度，足不足以讓你有信心去跟大家不一樣。
2.市場是一個最後博弈出來的結果，這個結果有一定的合理性。在研究清楚的地方，可以堅持做左側投資，在研究不清楚的領域，要傾聽市場的聲音。
3.我們要找到不同醫藥子行業背後的驅動力，然後觀察經濟發展趨勢背後哪些驅動因素佔上風，從這裡面自上而下篩選出最好的行業，最後從這些最好的行業裡面挑選出最有競爭力、估值也合理的公司。
4.自上而下基於驅動力去劃分投資主線，如果僅僅從子行業去劃分，會有失偏頗。
5.我最喜歡有一定向下安全邊際，彈性又比較大的品種。
6.投資決策的信心一定是來自深度研究，我這個人好奇心比較重，更偏向於去挖掘一些別人還沒有發現的價值。
7.行業總體必須有增量，搶增量蛋糕的難度遠比搶存量要小得多。估值會比較重要，但如果行業足夠好，我們對估值的容忍度會比較高。
8.大方向不能錯，不能站行業長期發展趨勢的對立面，方向選錯了，跑得越快，錯得越遠。持股中有50%到60%是放在正確方向的白馬上，以確保跟住基準。
通過跨行業獲得投資線索
1
能否談談你是怎麼看待投資這件事的？
葛晨：用最樸素的眼光看，投資就是讓資產保值增值。對於基金經理來說，投資是一門手藝活，靠這門手藝來吃飯。我們要做的是多做積累，隨著時間的推移，讓自己的積澱更厚一些，讓自己的手藝更精進。
2
那麼說說你的投資框架吧？
葛晨：我是做醫藥行業出身的基金經理，醫藥行業的細分子行業特別多，背後的驅動力很多元，做醫藥行業投資就像一個小的全市場基金。比如說創新藥，類似於科技；醫藥行業裡原料藥和中間體，類似於化工；藥店和醫療服務，類似於商貿服務；品牌 OTC 類似於消費品。在全市場裡面遇到的行業驅動力，在醫藥行業裡面都會遇到。我們要找到不同醫藥子行業背後的驅動力，然後觀察經濟發展趨勢背後哪些驅動因素佔上風，從這裡面自上而下篩選出最好的行業，最後從這些最好的行業裡面挑選出最有競爭力、估值也合理的公司。
此外我們還會做一些橫向跨行業投資機會的篩選。這和博時基金內部的投研文化有關。我們這一批2012年通過校招入職的研究員有 10 個人，目前有 8 個人在公司做基金經理。大家都是一起成長起來的，信任度很深，會一起討論分享各自行業的投資機會。
打個比方，我有個看農業出身的基金經理同事，在2018年底的時候告訴我豬瘟很厲害，於是我就跟他一起做了產業鏈調研，發現豬瘟確實超預期。回來以後，我就思考有什麼醫藥公司會受益於豬瘟爆發。當時就發現有一種藥叫肝素，需要從豬的小腸裡面提取。這個產品的下遊需求又非常剛性。那麼從供需結構看，如果豬瘟爆發，肝素的供給量會下降，會導致肝素原料藥價格暴漲。於是我就買了一家肝素庫存比較多的原料藥公司。2020年初，看計算機出身的基金經理告訴我，因為疫情的影響，線上化應用增長很快。我們就發現線上網際網路醫療的用戶流量增長非常快，於是也布局了一些網際網路醫療的公司。這種跨行業，交叉性的機會，也是我個股選擇的一個來源。
3
你的研究不僅僅在醫藥領域，還會去看一些其他行業的，做一些商業模式的對比？
葛晨：我和公司裡面其他研究員出身的基金經理每天都在交流。理解全市場資金的流向和投資邏輯，對於投資醫藥是非常有利的。你光看這一個行業，就只能理解行業的內在邏輯，無法不同行業之間的比較。比如說當市場偏向消費板塊的時候，醫藥裡面許多消費屬性的公司也會跟著一起漲。這時候，可能並沒有行業內的數據來支撐這些公司的表現，而是市場有一個更大的邏輯支撐這些相同驅動力的公司。
自上而下基於驅動力去劃分投資主線
1
醫藥行業是非常自下而上的行業，你在投資中會不會做一些自上而下的判斷？
葛晨：我們在醫藥行業中進行選股，是非常依賴自上而下對行業發展主線的判斷。我們個股選擇會遵從三個主線，這個主線是行業未來發展的驅動力：
第一條主線，健康需求不斷增長的背景下，醫保覆蓋率到了很高的程度，醫保增速不會超過人均可支配收入，但是醫療的需求是大幅超過人均可支配收入的。從歐美的發展看，健康消費佔比一定會提升。醫保錢不夠，需求不斷增長，醫保支出必然要調結構。這裡面海內外差距最大的是創新藥，中國創新藥醫保佔比 10% 左右，海外在 70% 左右，提升空間很大。
第二條主線，增量醫療需求中的醫保外，自費可選擇的部分，我們定義為自費可選醫療消費。這條主線如果僅僅從子行業去劃分，會有失偏頗。比如醫療服務裡面有綜合醫院/專科醫院、也有自費的服務和醫保的服務。醫療器械也有剛性的需求、非剛性的需求等。我們從背後驅動力來劃分能更加清晰。像醫療器械裡面的角膜塑形鏡、醫療服務裡面的眼科治療，都是屬於近視控制的需求，而且也都不在醫保目錄裡面，那麼兩者背後的驅動力是一致的。
第三條主線，全球視角下的中國優勢，比如工程師紅利和產業鏈優勢，具體如醫療設備、CRO/CDMO 行業等。
我們自上而下尋找投資機會的時候，並不按照子行業劃分，是按照長期驅動要素進行分類。
2
落實到個股選擇，你是如何做的？
葛晨：必須是在一個很好的行業，行業總體必須有增量，搶增量蛋糕的難度遠比搶存量要小得多。行業賽道的坡要足夠長。選好了行業後，再看公司的質地，比如財務狀況和管理層、股東結構。估值會比較重要，但如果行業足夠好，我們對估值的容忍度會比較高。
左側交易帶來超額收益
1
你管理的醫藥基金超額收益很大，在同類產品中也排名非常靠前，你覺得超額收益的來源是什麼？
葛晨：超額收益有兩個方面，第一個方面是戰勝行業基準，這是我們主動管理基金經理最基礎的目標。那麼大方向不能錯，不能站行業長期發展趨勢的對立面，方向選錯了，跑得越快，錯得越遠。持股中有 50% 到 60% 是放在正確方向的白馬上，以確保跟住基準。
第二個方面是戰勝同類，我在這一塊的超額收益來自左側投資。我的好奇心比較重，喜歡看一些新的東西，更偏向於去挖掘一些別人還沒有發現的價值。但是左側交易需要更加深度的研究，因為面臨的壓力會比右側買入更大。
2
關於左側投資，能否具體講講一些比較成功的案例？
葛晨：案例還是有不少。比如前面講到的肝素原料藥就是一個案例。當時我和同事做了養豬行業產業鏈調研後，對肝素的信心很強。然而我發現市場上很多人都不認同這個邏輯。我就對自己的研究進行了審慎的思考，發現並沒有太大問題。19年一月中旬的低位買入了這家公司，並且賺了很豐厚的利潤。事實上，最終這個股票的漲幅比我賺取的收益更大，但後面那的邏輯已經不是肝素原料藥的邏輯，我沒有研究清楚也就沒有能夠賺到這部分錢。
另一個是醫藥裡面的一家眼藥公司。在我前面提到的三大主線裡面，有一條是自費可選醫療消費，其中一個細分領域就是眼科消費。當時我在研究另一家生產角膜塑形鏡的公司，看這家公司是否會面對產品替代的危險。當時我看了許多資料，發現原來世界上有一種眼藥，可以達到控制近視進展的效果。又查了一下，發現這個藥在海外做過一些非規範性臨床，臨床的量很大。然後就找到了 A 股的這家公司。當時公司的市值只有 16 億，每年銷售有 5-6 億，按照正常的 15% 利潤率，能做到 7000 到 8000 萬利潤，估值是很便宜的。而且公司研發的眼藥產品，根本沒有包含在股價裡面。我們就做了很多研究，訪談了大量的專家。發現在國內最好的五官科醫院中，試用眼藥產品治療近視的人數是使用角膜塑形鏡人數的 4 到 6 倍。這是一個很可怕的數字，因為當時角膜塑形鏡國內銷售已經達到了 180 萬片，大概對應了百萬級別的人群。那麼這個眼藥產品對應的潛在人群是 400 到 600 萬。再按照一年 1000 元的客單價，對應就是上百億銷售額的市場空間。而且這個產品有一定消費屬性，很容易產生非 OTC 藥品市場不容易產生的品牌。早幾年上市，獲得客戶忠誠度就能把市場佔住。我們在這個公司上也獲得了很大的利潤。
最新的案例是，根據公開數據你能看到，我前十大重倉裡面有許多醫療檢驗的公司。通過深入研究，我覺得檢驗的機會是中長期的。目前看，全球疫情並沒有那麼快被控制住，國內防止輸入性疫情的壓力很大。接下來國內的工廠復工、學校開學，人群重新開始聚集，那麼檢驗檢測會變成一個常態化的事情。
3
你喜歡挖掘黑馬，做左側投資，那麼組合裡面會對黑馬和白馬做一個比例配置嗎？
葛晨：這取決於勝率和賠率的綜合考慮。我在2018年剛上手做基金經理的時候，當時因為對自己的研究很自信，買了一堆完全和別人不一樣的品種，這時候的壓力是非常大的。做了一段時間後，我理解管理組合不完全是挖掘價值，還需要卯定市場，多去傾聽市場的聲音。市場是一個最後博弈出來的結果，這個結果有一定的合理性。在研究清楚的地方，可以堅持做左側投資，在研究不清楚的領域，要傾聽市場的聲音。
傾聽市場聲音和左側挖掘股票並不矛盾。核心的點是自己的研究深度，足不足以讓你有信心去跟大家不一樣。
4
你提到了勝率和賠率，兩者之間你更偏好哪個？
葛晨：我更偏好賠率吧，最喜歡有一定向下安全邊際，彈性又比較大的品種。像前面提到的眼藥公司，一旦產品成功，向上的利潤彈性很大。同時這家公司當時市值只有 16 億，是醫藥企業中市值第二小的公司，僅次於一家鐵定要退市的公司，向下的安全邊際也很足。
5
左側投資要抗很大的壓力，你怎麼去抵抗壓力？
葛晨：首先，在倉位上不能和主流偏離太大，需要一定的妥協。其次，對於左側投資要非常慎重，投資決策的信心一定是來自深度研究。當你跟市場交流的時候，發現自己的研究深度超越了別人，這會讓你的信心不斷加強。
檢驗行業是中長期機會
1
你前面提到很看好檢驗這個行業，能否稍微展開講講你的長期看法？
葛晨：我認為檢驗行業的機會有三波。
第一波已經結束了，就是2-3月大家趕著時間拿批文的時候，這時候基本上是炒主題階段，誰先拿到註冊證就先炒一波。
第二波是比拼產能的機會。一個是全球檢測的試劑產能，由於全球各國都要買大量的檢測試劑以備不時之需，誰能在短時間裡面生產最多的檢測試劑，就能賺最多的錢。這就不是主題階段了，而是實實在在的利潤。可能一批公司的業績都會很好。另一個是檢測的時候，不僅僅需要試劑，還需要相應的儀器。我們會看到後面的檢測通量會提起來，否則有了試劑也沒有用。誰可以短期把通量擴到最大，就可以賺最多的錢。
第三波機會在常態化檢驗，常態化的檢測需要的不僅是核酸，還需要抗體的檢測。這裡面核酸試劑的壁壘很低，但是抗體尤其是化學發光的檢測，儀器跟試劑要配套的，競爭格局也更好一些。這裡面的化學發光可能會有長期機會。
2
在你2012年入行至今，不斷攀登高峰的過程中，有什麼飛躍點或者突變點嗎？
葛晨：從管組合開始，我的變化還是挺大的。前面也介紹了，一開始管組合的時候，因為我是研究員出身，總覺得自己的研究很厲害，買了一堆別人都沒有的品種，最後會就算有一些品種兌現了，因為中間的壓力也會導致根本無法持有到兌現。可以說剛開始做投資的時候，吃的教訓比較多，學的也比較多。
後來我逐漸明白，要傾聽市場的聲音，不能和大部分偏差太遠。在2019年我通過一些自己獨家挖掘的左側交易，得到了比較好的正反饋，明白深度研究還是能夠有很明顯的超額收益了。
再到今年，管理規模大幅增長之後，發現過去底部挖掘個股的做法，給我的淨值帶來的收益空間比較小了，也開始做一些調整。開始從左側挖掘個股性機會轉向挖掘板塊性機會。
如果不做基金經理，
我想做高端定製的野生動物深度遊
1
最後一個問題，有沒有想過，如果不做基金經理，你會做什麼職業呢？
葛晨：關於這個問題，我可以多說幾句，因為我的經歷也比較複雜。我是2003級的本科，然後到了2012年才畢業工作，中間花了 9 年的時間。許多2012年和我一起入職的同時，都是2005甚至2006級的。
剛讀大學時，我學的專業是新聞系，由於對生物特別喜歡，我就花了 1 年時間轉系。由於從文科專業轉向理科專業，我就降了一級，變成了2008年畢業。畢業之後，我又去陝西做了一年西部計劃志願者。等我回來再讀了3年動物學就變成2012年畢業了。
在2010到2011年，就是我讀研二的時候，還去了南京大學約翰斯霍普金斯大學中美文化研究中心，約翰斯霍普金斯大學的國際關係是全美排名非常靠前的。所以我比較喜歡想問題，考慮的東西比較多，想明白了以後也敢去執行，換句話說愛折騰。
我研究生學的是動物行為學，不是在傳統意義的實驗室待著，我要在鹽城灘涂的保護區獲取數據。每天都在保護區看鳥，聽起來比較詩情畫意，做起來其實挺苦的。在研究生二年級的時候，我開始思考自己真正想要做什麼樣的工作，在諮詢了許多師兄、師姐的建議後，綜合各方面考慮，我最後選擇進入了資產管理行業。
回到這個問題，如果不做基金經理我會做什麼。其實我想去做高端定製化的導遊，不是那種普通帶大家逛景點的導遊。就是我帶小朋友去認鳥、認動物，高端定製化的野生動物深度遊，講解這些動物的一舉一動和它們的生活，而不是書上冰冷冷的動物插畫。其實這幾年高端定製化的導遊服務挺多的，有專門的博物館路線，就是去世界各地的博物館深度遊，介紹裡面的歷史和文物。根據馬斯諾的那個需求層次的話，你吃得飽、穿得暖，消費水平到了一定層次之後，對於這種高等級的精神方面的需求，其實是越來越多的。BBC 為什麼能拍出那麼好的紀錄片，也和國家的國民需求有關。我覺得中國發展到一定層次後，這方面需求也會起來，如果不做投資的話，我會去做這方面的工作。