天風證券11月28日發布對波司登的研報，摘要如下：
事件：公司公布2020/21財年中期業績，收入穩健增長，利潤快速增長，略超預期
公司發布2020/21財年中期業績（2020/4/1—2020/9/30），實現收入46.61億元（+5.1%），實現歸母淨利潤4.91億元（+41.8%），業績略超預期。
1）羽絨服業務實現穩健增長，自營渠道快速增長。上半財年公司羽絨服業務實現收入29.89億元（+18%），收入佔比達64.1%，仍然保持穩健增長。
分品牌來看：主品牌波司登品牌實現收入27.26億元（+19.7%），保持較快增長；雪中飛實現收入1.03億元（+5.2%）；冰潔實現收入1.09億元（+2.1%）；其他品牌實現5160萬元（-1.4%）。
分渠道來看：自營渠道（線上+線下）銷售收入實現11.09億元（+144.3%），佔比提升19.2pct至37.1%；批發渠道銷售收入實現18.28億元（-9.8%），佔比為61.2%；收入略有下降主要系公司批發渠道零售網店淨減少221家，同時由於疫情影響加盟商首單訂貨佔比下降所致。
從渠道數量來看，截至2020年9月30日，公司羽絨服業務門店數量4664家，淨減少202家；其中自營門店淨增19家至1880家，佔比40.3%；批發門店淨減少221家至2784家，佔比59.7%。從渠道結構來看，公司門店有26.9%位於一二線城市，73.1%位於三線及以下城市。
公司羽絨服業務持續圍繞「全球熱銷的羽絨服專家」的品牌定位，持續進行品牌升級；同時在渠道方面，門店質量和效率持續提升，精細化運營效果顯著，戰京滬戰略取得較好的成績，在新冠疫情背景下，公司羽絨服主業仍然保持穩健增長。
2）貼牌加工管理業務：2020/21財年中期實現收入12.29億元（-8.9%），收入略有下降主要系海外疫情影響，品牌端需求有所下降，部分客戶批量取消或延遲訂單，影響公司業績；但公司通過措施控制成本和支出，並積極拓展新客戶資源，貼牌加工業務毛利率上升3.8pct。目前公司貼牌加工業務收入來自前五大客戶的佔比為85.6%。
3）女裝業務：2020/21財年中期實現收入4.12億元（-18.5%），佔比8.8%。其中傑西、邦寶、柯利亞諾、柯羅芭分別實現收入1.34億元（-27.3%）、1.07億元（-29.4%）、7860萬元（+3%）、9260萬元（-0.8%）。公司女裝業務收入有所下降主要系疫情使得終端需求受到影響，同時女裝業務持續調整，目前門店共469家（-30家）。
4）多元化服裝業務：2020/21財年中期實現收入3130萬元（-35.6%）。
線上表現亮眼，實現高速增長
2020/21財年中期，公司全品牌線上業務實現收入5.38億元（+76.4%），其中品牌羽絨服線上實現收入4.90億元（+86%），佔羽絨服業務的16.4%；女裝業務線上實現4260萬元（+25.3%）。
毛利率：上半財年實現毛利率47.8%（+4.3pct），提升明顯。主要由于波司登品牌自營門店銷售收入佔比顯著提升，對品牌羽絨服業務板塊毛利率提升幫助明顯。經營淨利率：FY2021H1經營淨利率為14.3%（+3.5pct），主要由於品牌羽絨服和貼牌加工管理業務的貢獻。
維持「買入」評級。考慮到公司上半財年業績略超預期，下半財年進入冬裝銷售旺季，我們略上調公司盈利預測。預計實現歸母淨利潤15.31/18.49/21.71億元（原值14.21/17.22/20.69億元）；預計EPS為0.14/0.17/0.20元，對應P/E為19.11/15.82/13.48倍。
風險提示：疫情反覆造成終端消費疲軟；存貨風險；品牌轉型不達預期。來源: 同花順金融研究中心