來源：中國金融信息網
來源：新華財經
一、背景分析
自2008年以來，受全球金融危機及接踵而至的歐債危機影響，市場利率逼近零下限，經濟陷入流動性陷阱，實體經濟投資下滑，通貨緊縮成為常態，世界經濟增長乏力。常規貨幣政策無力使經濟回歸正軌，為了擺脫經濟困境，刺激經濟復甦，各央行紛紛採用一系列非常規貨幣政策，其中丹麥、瑞士、瑞典、日本和匈牙利的央行及歐洲央行先後採取了負利率政策。負利率政策是央行在常規貨幣政策效果欠佳的情況下，為進一步刺激經濟的無奈之舉。2019年德國以-0.11%的收益率發行30年期國債創下歷史紀錄的低點，成為一個標誌性事件。尤其在新冠肺炎疫情暴發後，歐洲央行貨幣寬鬆再度加碼。目前，歐元區的存款基準利率已經為負，歐洲多國長期國債收益率也已轉為為負值。世界各主要經濟體均採取低利率甚至零利率貨幣政策，全球負利率債券高達17萬億美元。
在此大背景下，我國財政部於2020年11月18日首次以負利率形式在歐洲發行以歐元定價債券，發行採用「三地上市、兩地託管」模式，受到歐洲投資者積極搶購。此次發債是2019年重啟歐元主權債券發行後連續第二年發行，取得了截至目前我國境外主權債券發行的最低收益率。其中，5年期7.5億歐元主權債的收益率為-0.152%，10年期20億歐元，發行收益率為0.318%，15年期12.5億歐元，發行收益率為0.664%。
俗話說「賠本的買賣沒人做」，那麼為什麼會出現負利率？為什麼負利率能夠被各類經濟主體所接受？又是為什麼中國負利率主權債券能夠受到熱烈追捧？本文將對上述問題進行簡要闡述。
二、原因分析
（一）負利率含義及其影響
利率分為名義利率和實際利率，負利率也分為兩種程度，一種是名義利率為負，一種是實際利率為負。從負利率所存在的層面不同可以分為央行政策利率為負、銀行存貸款利率為負以及市場利率為負。第一個層面的負利率指的是金融機構在中央銀行的準備金帳戶實施負利率，或者將政策利率目標降至0%以下。此種情況下是中央銀行對超額準備金收取利息，是中央銀行調控金融市場的非常規貨幣政策手段之一。當超額準備金利率為負時，銀行存有資金成本增加，負利率政策會鼓勵商業銀行提出放在央行的超額準備金，從而鼓勵銀行發放貸款。
而銀行存貸款利率為負以及市場利率為負則會影響社會中的每個經濟主體。從微觀主體角度來看，在現實經濟中，低收入者的財富往往不足以積累產生投資行為，而高收入者的財富形式除了存款之外，還有更加多樣的其他資產組合。負利率政策會導致居民的儲蓄存款等資產縮水和相關資產價格的上升，進而造成財富從低收入群體手中流入高收入群體手中。而對於企業來說，雖然貸款利率為負可以降低企業的生產成本，在一定程度上促進投資。但較差的經濟基本面將企業的投資意願降低，雖然貸款利率為負企業依舊不願意借錢投資，使得負利率往往起不到促進投資的作用。
為何會出現負利率？
傳統貨幣理論以及馬克思主義的政治經濟學，對於負利率均未有所提及。負利率這一現象的出現違背了經濟學常理。資金供給方讓渡貨幣使用權不僅得不到利息補償，連本金都要減少一部分歸還。換句話說，負利率意味著企業貸款不僅無需支付利息，還可以償還更少本金；而投資者購買債券卻要「倒貼」利息。在現代金融市場中，由於套利手段的存在，市場定價不會出現錯誤，只能是當下的貨幣理論滯後於市場運行。
首先一點，負利率的源頭來自中央銀行，負利率實際是政府調控的結果。中央銀行實施貨幣政策，最終目標是為了實現經濟增長與物價穩定，而利率調控則是中央銀行實現這一目標最重要的政策工具。利率是貨幣價格的反映，降低利率可以減少儲蓄、刺激消費、鼓勵投資，從而促進經濟增長，減輕通貨緊縮的壓力。從央行角度來看，在經濟運行情況不佳時，央行會將利率控制在一個低水平以實現其調控目的。
儲蓄者為何會接受負存款收益率、銀行為何會發放負利率貸款？對於儲蓄者來講，將存款變現意味著要負擔不菲的現金保管成本，只要商業銀行對存款實行的負利率不高於大額現金保管的費用，就可以對存款實行負利率。而對於商業銀行來說，在流動性超寬鬆的背景下，商業銀行無論把資金存放在中央銀行還是存在其他金融機構，都需要支付費用。並且，商業銀行在辦理相關貸款業務時還可以收取一定比例的手續費用。因此，只要發放貸款的負利率大於存放費用與手續費之差，對於商業銀行來說依舊是划算的。
投資者為何會接受負利率的債券？對於投資者來說，當儲蓄利率、貸款利率均為負的情況下，雖然債券的收益率也為負數，但卻是一個不不錯的選擇。這是因為一方面如果利率繼續下行，根據定價理論，未來債券價格將會上升；另一方面，政府為釋放流動性以及降低長期利率，還將持續實施債券回購，使得債券價格上升。兩方面因素作用下，可以使得投資者獲得正收益，因此才會使得投資者積極購買負利率債券。
（三）爭相購買中國負利率主權債的原因
國際投資者對此次發行的中國主權債券展現出極大的熱情，投資者群體豐富，涵蓋央行、主權基金、超主權類及養老金、資管和銀行等，其認購規模為發行量的4.5倍。國際投資者積極認購背後的原因是多重的。
首先，中國主權債券能夠給國際投資者帶來更高的收益率。中國發行的7.5億歐元五年期債券為投資者提供的實際利率為-0.15%，是基準的中間掉期利率-0.45%高3倍，比5年期德國國債收益率高出約5倍。這意味著，其他資產的回報率更低，而中國主權債券的發行，使國際投資者能夠獲得更高的收益率。
其次，投資者預期未來利率將進一步下行，未來債券價格將會上升。一方面，歐洲經濟增長乏力，投資者對未來經濟發展持悲觀預期，並且預期未來歐元區利率將進一步下行。另一方面，政府為促進經濟增長還將進一步實施量化寬鬆，使得貨幣供應量上升，從而降低歐元幣值。此外，歐洲疫情還遠未結束，政府為彌補財政支出還將進一步發債，發行利率有可能進一步降低。而伴隨著量化寬鬆的大規模實施，債券價格將進一步上升。
再次，通貨膨脹率也將成為投資者接受負利率的一個重要因素。如圖1所示，自2010年以來歐洲各國普遍維持較低甚至為負的通貨膨脹率。在通貨緊縮的情況下，雖然債券的收益率為負但是相比之下依舊能夠起到一定的保值作用。
圖 1 2010-2020年10月歐洲聯盟通貨膨脹率 （月度環比）
數據來源：TradingEconomics
此外，歐元區經濟復甦跡象未限，中國經濟快速回暖。當前疫情之下，西方主要經濟體的疫情高峰期尚未結束，世界上各大經濟體都面臨著並不樂觀的經濟現狀，未來一個時期或將延續「低利率、低投資、低增長、高債務、高風險」的基本格局。反觀中國經濟疫情前一直保持中高速增長，尤其是對疫情的有效控制使得中國在2020年第三季度經濟增長就已經由負轉正。短期內，中國以積極向好的經濟基本面確保其了中國再次發行負利率主權債券的收益率將依舊高於其他發達經濟體，因此投資者才會爭相購買。
三、對策建議
（一）面對全球經濟衰退，中國應堅持「獨立自主，以我為主」。當下，世界經濟短期劇烈波動，各經濟主體均實施了相關調控政策。我國在制定相關應對措施時，應主要依據自身實際情況，杜絕機械照搬他國財政、貨幣政策。
（二）以國內大循環為主，積極拓展國際循環。當下，國內疫情已經得到控制，而世界疫情仍舊肆虐。在此背景下，發展重心應主要放在國內，同時還應積極構建同世界各國的和諧外交關係，為日後國際貿易順利開展打好基礎。
（三）推出新的宏觀調控措施應堅持多管齊下，搞好政策協調。當下，宏觀調控將更倚重於財政政策的定向發力，而貨幣政策應圍繞「穩增長」和「控風險」兩個核心目標運行。
（四）敢為「世」先，還需膽大心細。中國經濟發展至今，世界他國值得借鑑的成功經驗越來越少。這就需要我們在制定相關政策時要敢於成為「第一個吃螃蟹的人」。
四、總結
利率是資本的價格，而資本是要素市場重要的資源。長期維持負利率意味著央行失去資本要素的定價權，對一個國家長期發展是不利的。並且長期負利率還會導致央行貨幣政策的獨立性受到嚴重損害。負利率背後所隱含的是該區域按欠佳的經濟基本面，中國在境外發行負利率主權債券是符合當下國際經濟基本面的。而就國內經濟運行情況來看，短期以及中期內實施負利率的可能性極低。中國經濟恢復領先全球，在未來一段時間仍將是世界主要經濟體中增長最快的國家。中國經濟的發展潛力是巨大的，當下，我國應努力形成國內經濟大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的良好格局，確保不論世界經濟如何發展，我國始終可以穩步前行！
（作者：景乃權，浙江省公共政策研究院研究員；劉學輝、丁瀚，浙江大學金融系研究生；陳彥臣、溫斯茗、孫君、趙陽、林詩芊、王盟豪，浙江大學本科學生）
編輯：穆皓