文/時晨晨
變化太快，認知太慢。世界在悄悄巨變，我們卻視而不見。
10月11日，美聯儲終於忍不住了，宣布自10月15日起，每月購買600億美元短期國庫券。
美聯儲不惜搭上老臉，說這叫有機擴表，不是量化寬鬆，跟孔乙己一樣，「竊書不算偷」、「茴香豆的茴有四種寫法」。
之所以連忙重啟「量化寬鬆」，是因為美聯儲太害怕一件事：負利率！
7月份，美聯儲時隔10年重啟降息，目前已經兩度降息，當前基準利率為1.75%到2.0%。按照每次降息25個基點的節奏，美聯儲距離負利率還有7次機會。
這7次機會，頂多讓美聯儲撐到2021年底，到時候美國就會與歐洲、日本、北歐等國一樣，陷入負利率沼澤。
屆時，全球將進入未知領域，市場邏輯全部改變。
現狀篇：史無前例！「劫富濟貧」大時代到來？
一部利率史，就是一部社會史。
它記錄了國家的興起和衰落、戰爭的爆發和結束、財富的轉移和更替等等。
利率的歷史非常悠久，《聖經》、《阿維斯陀古經》和《吠陀經》中也都頻繁提到過，比銀行的歷史早得多，甚至比貨幣出現的時間還早了2000多年。
根據蘇美爾古代文獻記載，最早的實物利率出現在公元前3000年，當時實物借貸雙方都是親戚，最多延伸到鄰居，借貸的標的資產也都是生活必需品，糧食啊、牛羊啊之類。來年秋收後還債，要多還一袋糧食，多還一頭牛羊，當做利息。
真正把利率記下來，當做法律和政策，出現在大約公元前1800年的古巴比倫王朝。
漢謨拉比法典明確規定了法定利率上限：穀物貸款每年利率不超過33.333%，以實物償還；銀子貸款按重量計算每年利率不超過20%。
有意思的是，這個法典還限制了高利貸，如果債主違規收入利息，超過了利率上限，別說最後拿不到利息，連本金都被沒收。
這跟我們現在的規定差不多，年利率超過24%就屬於高利貸了，只不過我們的法律只是不保護超出部分的利息，正常利息和本金還是保護的。
縱觀利率史，大家討論和關注的點的基本上都是最高利率，以及怎麼限制高利貸，最低利率默認為——零。
這個約定俗成天經地義，不需要過多解釋，非常自然，跟人的吃飯、呼吸一樣，也沒有人懷疑過。
直到最近，全球負利率蔓延，市場開始迷茫了。
一、負利率蔓延 吞噬整個世界
8月6日，瑞士銀行告知其高淨值客戶，從11月份開始要對存款實施負利率，不僅不給利息，還要收取年費，存款金額越高，年費費率也就越高。
根據規定，如果存款超過50萬歐元，瑞銀要收取0.6%的年費；如果存款超過200萬瑞郎，那麼瑞銀將收取0.75%的年費。
簡單換算一下，存款50萬歐元，每年要交3000歐年費，存款200萬瑞郎，每年要交1.5萬瑞郎年費。
這種風騷操作，顛覆了幾千年來的傳統。蘇美爾人做夢也想不到，自己借給鄰居的100斤糧食，在來年大豐收後，只能收回90斤。
更感到意外的是，他的鄰居。自己憑本事借的100斤糧食，來年只要還90斤就行了，完全合理合法，這事就發生在丹麥。
8月5日，丹麥第三大銀行日德蘭銀行（Jyske）推出了世界首例負利率按揭貸款，房貸利率為-0.5%，還3000克朗抵3015克朗。
這些都不是個例。
從中央銀行、到商業銀行，再到債券市場，負利率迅速蔓延，不斷吞噬正常市場。
最先動手的是丹麥，2012年就將7天定存利率下調至-0.2%，隨後是歐洲央行，2014年6月將隔夜存款利率下調至-0.2%，然後是瑞士央行、瑞典央行和日本央行。
原因主要分兩類，一類是歐洲央行和日本央行，實施負利率主要就是為了刺激經濟和提升通脹；另一類是丹麥央行和瑞士央行，其他國家的錢都湧進來「避險」，匯率升值太高，沒辦法才實施負利率。
現在，日本、丹麥、歐元區、瑞士、瑞典的主要利率分別是：
0.1%、-0.65%、-0.40%、-0.75%、-0.25%。
市場反應更靈敏，各國政策利率一動，債券市場立馬就心領神會。
現在，全球負利率債券規模已經高達17萬億美元，佔全球債券總規模的比例接近30%。
難以想像，全球1/3的債券都是負利率！蒙著眼買一隻債券，持有到期，有30%的概率是虧錢的！
日本負利率國債規模最龐大，接近9萬億美元，一個國家佔了全球負利率國債的一半以上；負利率企業債，德國、法國、荷蘭是大頭，他們3個佔了總規模的40%。
2019年，全球貨幣政策大轉向，從印度、到澳大利亞、再到美聯儲、韓國、馬來西亞、菲律賓、俄羅斯、南非、烏克蘭、土耳其等等。
一個接一個，紛紛降息。
全球大寬鬆拉開序幕，負利率就像一個超級病毒，不斷吞噬正常的市場。
二、劫富濟貧時代到來？
習慣為富不仁、劫貧濟富的故事後，突然看見負利率，很多人都幸災樂禍：
負利率時代，終於要劫富濟貧了！
邏輯也很簡單，富人存在銀行的錢多，負利率相當於對富人徵稅；窮人沒錢，負利率對他們影響不大。
咋一看，這個邏輯非常完美，完全沒毛病，但就是不對。
舉個例子，我們經常拿美聯儲主席身高開玩笑，意思是，過去30年，美聯儲的利率一直往下降。
按照上面的邏輯，富人存銀行的錢多，所以，富人資產縮水應該更多，損失應該更大；窮人沒錢存銀行，所以窮人的財產不受影響，一壓一拉，富人和窮人財富應該去向平均才對。
現實情況，恰恰相反！
過去30年，美國金字塔頂端最富的那群人，財富佔比已經從20世紀80年代的11%提升到了20%，美國大多數普通民眾財富佔比，從21%下降到了13%。
越完美的東西越有問題，這個完美邏輯，問題出在哪裡？
它只考慮了資產端，而且考慮的不全面，更大問題是，沒考慮負債端。
普通人銀行存款可能就10萬，富人銀行存款100萬，負利率富人銀行存款損失的確實比較多。問題是，富人不只有存款啊，富人還有房子、公司、海外資產等等，銀行存款縮水，其他資產增值的更多！
窮人全部身家10萬塊錢，全部都存銀行了（養老金也差不多相當於銀行存款）；富人身家1個億，銀行存款就100萬，負利率時代到來，你說誰最吃虧？
再說了，財富的真正要義不是資產，更不是銀行存款，而是負債能力！能不能理解這句話，決定了你這輩子能不能財務自由。
過去30年，利率一直往下走，人為因素佔比很大，政策利率遠遠低於均衡利率，給了有能力、有渠道負債的人一個套利空間。
比如，社會均衡利率是3%，就是你正常做生意、正常生產和銷售商品，最起碼能夠獲得3%的回報，但是央行為了刺激經濟，讓大家多做生意，人為的把政策利率壓低到1%。這樣一來，有渠道負債的人，正常生產，就能獲得3%的回報，但是只付出了1%的成本。
這就是過去30年最大的財富真相：負債越高，財富越多。
回想一下，國內房企巨頭，以及某些保險公司的發展歷史，是不是符合這個情況，是不是都拼命負債？
再延伸一下，銀行股半死不活，淨資產收益率也一般般，為啥那麼多巨頭還拼了命的去拿銀行牌照？方便負債嘛！
明白了這個道理，我們再看看窮人的負債能力和富人的負債能力，那是天壤之別：
窮人，負債最多就是淨資產的3倍，也就是百來萬的房貸。這為啥說，買房是窮人逆襲為數不多的途徑之一，本質上是，買房是窮人差不多唯一接觸到「廉價資金」的機會。
富人呢？藉助公司可以負債10倍、百倍，廉價資金規模堪稱天量，幾個億，甚至上百億。
我在wind上拉了一下數據，負債最高能達到297倍，負債超過10倍的有73家，規模超過千億的有127家，超過百億的有600家。
看見沒，窮人和富人負債的能力根本沒法比。
所以，別傻了，負利率劫貧濟富？更可能的結果是，富人還是越來越富，這個趨勢從未改變。
溯源篇：道德拗不過金錢 但歸根結底是科技！
每一次金融危機，央行都會搞出一些政策工具。
21世紀，央行最重要的「創新」就是，負利率。它打破了貨幣政策所有禁忌，把我們帶入全新的未知領域。
一個關鍵問題是，負利率怎麼來的呢？
先看一下，利率長期的變化規律。
縱觀世界經濟金融史，一切都是輪迴。從兩年的庫存小周期，到六十年的康波大周期，經濟復甦和衰退，周而復始。
從鬱金香泡沫，到房地產泡沫，再到網際網路泡沫等等，資產標的不斷輪換，價格泡沫不斷吹起，又不斷戳破，人性的貪婪和恐懼，周而復始。
只有利率，大趨勢一路向下，從未改變！
公元前3000前，古巴比倫王朝利率中樞20%，公元前500年古希臘利率中樞10%，公元前後古羅馬利率8%，一步一個臺階，往下走。（見圖1）
從13世紀到20世紀，西歐和美國的利率中樞也從6%下降到了2%（見下圖），21世紀又進一步下降到零，隨後陷入負利率（見圖2）。
接下來，我們要分兩步理解負利率：1、利率為何長期走低？2、政策利率為何會跌破零。
首先，利率為何走低。
一、別傻了，道德拗不過金錢！
奧派代表龐巴維克說過一句名言：「利率是一個國家文化水平的反映：一個民族的智力和道德越強大，其利率水平越低下。」
他認為，文化水平決定了利率水平。
邏輯也很簡單，民眾的道德文化水平高，借款人都誠實守信，對手違約風險就較低，貸款人就願意以更低的利率待出去。
如果民眾道德水平很低，貸款人不知道借款人會不會還錢，那麼他就覺得自己承擔的風險很高，也就會要求把利率提高。
這個理論有一定道理，但是拉長周期看，明顯有問題：利率一直下降，難道是因為民眾道德水平一直提升嗎？
肯定不是。
人性萬年不變，道德又依附於人性，肯定有一個平均水平，各個時期的道德水平圍繞均值上下波動。
古希臘先賢的故事那麼多，中國古代先賢的故事那麼多，無法證明當前社會的道德水平就比古代高。
那麼，到底什麼決定了利率水平？經濟增長。
潛在經濟增長高，利率就高，潛在經濟增長低，利率就低。
這是共識。
二、金錢很重要 但歸根結底是科技！
經濟增長決定利率水平，這個觀點沒錯，但是有點淺，思考的還不夠深入。我們還需要進一步思考：哪些因素決定了經濟增長。
經濟學教科書上列舉了很多，比如技術、人口、資本、資源稟賦、商業環境等等。
哪個因素最關鍵呢？花了好多年，經濟學家們才搞清楚這個問題。
早期的經濟學家都認為，經濟增長主要靠增加資本或勞動力，直到1957年，才直指本質。
1957年，諾獎得主索洛對美國經濟增長歷史的數量分析中發現：資本和勞動的投入居然只能解釋12.5%左右的產出，另外87.5%的「餘量」即為科技進步。
經濟增長的87.5%都歸為科技進步！科技，才是第一生產力！
科技決定利率水平也比較容易理解：
1、幾千年來，能跟利率一直向下產生強烈相關性的就是，科技一直在進步。2、本質上，科技進步解決的是，借款人和貸款人信息不對稱的問題，讓借款人能無限精確估計貸款人的違約風險，借款人的擔憂會下降很多。不確定性下降，風險下降，利率自然也會下降，理論上也解釋的通。 龐巴維克的「道德論」也一樣，道德本質上解決的也是借貸雙方信息不對稱的問題，道德水平高，不確定性就低，不確定性低，利率水平就低。
從第一部分和第二部分我們就能得出結論：
利率長期走低，主要就是科技不斷進步，信息不對稱性不斷減少，借款人擔憂越來越少，風險越來越低，利率也就越來越低。
利率跌破零，誰踢了臨門一腳呢？全球經濟衰退。
三、陰影籠罩！全球衰退逼近 央行慌不擇路！
每一個分析師，都想擁有一個水晶球，讓自己能夠預測未來經濟走勢，能夠洞悉財富先機。
很遺憾，世上沒有水晶球，每個人都在用自己的方法來預測未來，這些預測又反過來影響人們當前的行為。這有點兒像墨菲定律，只不過在經濟和金融市場，它叫「預期自我實現」。
跟這個最相關的指標是，債券收益率倒掛。
比如，8月15日，全球金融市場劇烈震蕩，股市等風險資產暴跌，黃金等必須資產暴漲，主要原因就是債券收益率倒掛，市場極度恐慌。
在金融市場，金融現象偶然出現一次，可以忽略不計，但是出現「一致性」跡象的時候，它指示性就非常強了。
債券收益率倒掛就是這樣，不僅僅多種關鍵期限倒掛，而且倒掛持續的時間越來越長：
2018年底，美國5年期和2年期國債收益率出現倒掛，全球經濟預期開始轉向，各國央行也不再激進加息。
2019年，美國關鍵期限國債品種頻繁倒掛：3月22日，10年期和3月期國債出現倒掛，5月13日之後就一直倒掛；8月15日，美國10年期和2年期國債收益率出現倒掛。
至此，美國三大關鍵國債期貨品種，10年期和3月期、5年期和2年期、10年期和2年期，收益率全部倒掛，經濟信心受到嚴重打擊。
為什麼？
因為歷史經驗統計，美國關鍵期限國債收益率出現倒掛，也就是短期高過長期，美國經濟將在12到18個月內出現「衰退」。
當然，不能根據一個指標來預測，這背後的因素，有很多，比如：
1、貿易戰。中美雙方雖然暫時取得突破，但是爭端仍然沒有解決，加徵的關稅還在執行。更嚴重的是，川普又把矛頭對準了歐盟、日本等國，極大的挫傷了全球經濟增長信心。2、全球製造業低迷。全球製造業PMI已經陷入枯榮線下方，汽車等製造業全面萎縮，德國和日本的日子非常不好過，這是前些年從未出現的情況。製造業萎縮，將很快傳導給服務業。 3、地緣政治危機。中東地區戰火又燒起來了，對峙升級，此外還有阿根廷等等，世界很不太平。 4、財政政策缺位。也許是財政沒錢，也許是受到議會等各方面限制，各國的財政政策並沒有大規模擴張。
許多金融機構也很悲觀，摩根大通預計明年全球衰退的概率為40%，荷蘭合作銀行預計明年衰退的概率高達81%。
經濟過熱好辦，經濟衰退就很難弄，這是各國央行的切膚之痛。為了避免經濟衰退，全球央行也顧不了那麼多了，慌不擇路，即便當前利率已經很低了，還是要降息。
於是，利率就跌破零了。
從古至今，利率一路下行，就是因為科技不斷進步。在自然利率下降到零附近的時候，各國央行為了避免經濟衰退，慌不擇路，強行把政策利率下調至零下方。
影響篇：未知的世界 風險在累積！
20世紀末，最大的恐慌就是——千年蟲，涉及面極其廣泛。
計算機分不清時間到底是2000年還是1900年，遇見數字串99（或99/99等）文件會自動結束、永久性過期或刪除，計算機系統、資料庫軟體、商業軟體、應用系統、控制系統等等，全都未能倖免。
有人估算，光預防應對千年蟲問題，全球就花了6000億美元，2000年全球電子信息產業一共才1.9萬億美元，佔比30%以上。
即便如此，千年蟲還是造成了巨大影響，比如日本核電站報警失靈、美國和法國的衛星識別不出數據等等。
負利率，就是金融市場裡的千年蟲！可怕的是，我們並沒有足夠重視！
一、失去了「錨」 只剩吹泡沫！
什麼是價值投資？價格低於價值的時候買入，價格高於價值的時候賣出。
價值投資做的好不好，關鍵看估值計算的準不準，因為價格都知道，行情軟體上有，只有估值是唯一變量。
估值，是股票市場價格波動的錨，是很多人的信仰。
負利率時代，他們的信仰恐怕要坍塌了。
最經典的估值方法就是，現金流折現，公式：
PV=∑[CFt*(1-r)] / [(1+i)^t]
其中 PV=未來現金流量現值， CFt = 第 t 年的現金流量，r = 現金流量的風險調整係數，i = 無風險利率。
公司股價受到風險偏好、未來盈利和無風險利率三大因素影響，其中風險偏好一般可根據市場波動率進行預測，未來盈利也即未來現金流量根據長期經濟增長預測，而無風險利率主要參考10年期國債到期收益率。
正常情況下，未來現金的價值應該小於當前現金的價值，現值這個數字，應該比較小。
負利率出現後，會出現什麼後果呢？現金流現值越來越大，跟常識相悖，股票沒法定價。
估值底層邏輯坍塌！
市場就很困惑，表現出來就是，波動性上升。
歐洲央行出臺負利率後，歐洲STOXX 50股指波動率明顯上升，最高攀升升至40%左右。日本央行出臺負利率後，日經225股指波動率也明顯上升，飆升至80%上方。
股票市場困惑了，債券市場就沒事了？不可能！
債券市場已經失去理性，進入「博傻」階段，賭的就是有人會接自己的盤。因為，價格扭曲，債券市場，全都是泡沫。
不只是股市和債市，負利率嚴重扭曲了資金這個要素，所有跟期限、和信用風險相關的整個資本市場都扭曲了，這個影響是系統性的。
直觀理解一下，如果國債利率長期為負，那麼其他資產的估值就會出現泡沫，負利率持續時間越長，泡沫就會越吹越大。
最後，無論是利率回升，重創估值，還是「龐氏騙局」玩不下去，大家奪命而逃，只能來場金融危機，推倒重來。
關鍵問題是，投資者該怎麼辦呢？
二、按照本能 朝山頭跑！
如果有一天，你正在田野裡踏青，突然看見洪水滔滔而來，你會怎麼辦？
肯定逃命啊，就往最高的山頭跑，就往結實的山頭跑。
負利率時代的投資，也是這樣子。
最高的山頭就是，收益率最高的國家和地區；結實的山頭就是，資產安全的國家和地區。
縱觀全球，只有中國資產收益率高，而且安全係數也非常高，非常受歡迎。
以前，人民幣匯率貶值的時候，海外買家是不樂意持有中國資產的，因為會縮水。
這次不一樣，人民幣匯率雖然從6.6跌到7，然後跌破7，都沒能擋住外資的熱情：
截至今年9月末，境外機構在中央結算公司託管的債券規模達到17945.45億元，當月淨增持706.71億元，為外資連續第10個月增持中國債券。9月份，境外機構投資者在我國銀行間債券市場淨買入1108億元，環比大增59%！……
所以，基本思路就清醒了，全球負利率病毒來襲，中國是為數不多的避難所。
如果實在來不及跑到山頭，那麼抱那顆大樹安全一點兒呢？
粗壯高大，並且喜歡水，大樹不能在水裡泡兩頭就倒了。
符合這種特性的，只有黃金了。黃金是傳統的避險資產，根紅苗正。
負利率時代，貨幣競相貶值，全世界都失去了價值錨，沒有什麼可以參考，會本能的回歸傳統，回到過去熟悉的安全感——黃金。
當年放棄黃金的一個重要因素就是，黃金供給太少，信用擴張太快，黃金無法滿足需求。現在好了，經濟停滯，信用也不擴張了，以前那些不利因素全沒了，黃金是不是要雄起了？
全球央行已經用行動表示了。根據世界黃金協會的統計，年初以來全球各國央行的淨購金量已超過400噸，創2010年以來最高紀錄。
當然，黃金價格也一路走高，突破1500美元，創6年新高。
三、負利率能走多遠？有底兒麼？
負利率蔓延，全球資產估值全部扭曲，這種情況有個盡頭嗎？還會進一步扭曲嗎？
這得看負利率有沒有底。
有底兒的情況下，金融市場扭曲程度也有個限度；如果沒有底兒的話，那就完全進入未知世界了。
所以，負利率的下限，成了關鍵問題。
大家回歸常識，如果銀行存款負利率，你會立馬把錢取出來，放家裡嗎？尤其是有錢人。
不一定吧。
把錢取出來，放家裡，肯定不安全，你不得買個保險箱啊。問題是，保險箱不要錢啊！
現金的儲存成本+便利成本+安全成本，就是負利率的底線。
2016年，歐洲央行做過測算，現金的儲存成本在 0.2%—1%之間，總的成本大概2%左右。
也就是說，當前情況下，負利率的下限為-2%左右。
所以，金融市場扭曲程度，是有限的。
什麼情況下，負利率會跌破這個下限呢？數字貨幣和電子貨幣替代紙幣現金的時候。
別說不可能！為了刺激經濟，刺激消費，經濟學家們什麼損招都想得出來，比如法律規定禁止使用現金，使用有一定期限的紙幣，過期不用就作廢。
所以，大家一定要關注數字貨幣的發展情況，當有一天數字貨幣替代了紙幣，世界就全是央行的了，它把負利率降到-50%，你也沒招。