從理論到現實,負利率都是很自然的現象

2020-12-20 第一財經

在全球經濟萎靡不振之下，以往的寬鬆不再奏效，一條道走到黑的央行在量化寬鬆之後，不得不放出負利率大招。

進入2016年，實施負利率政策的國家和地區在擴大，負利率程度在增加，其覆蓋範圍從商業銀行在央行的存款進一步擴展到銀行間市場和國債市場，而且更多的國家還在醞釀減息或者執行負利率政策的可能性。

負利率時代的降臨使得市場被悲觀情緒所籠罩，更有人評論說「央行一再壓低關鍵利率至負值其實是一場無奈的囚徒困境」，不過中國金融四十人論壇(CF40)研究員何曉貝認為，從理論到現實，負利率都是很自然的現象。

負利率有悖常理嗎?

很多人認為負利率有違常理，其實不然。無論是儲戶將錢存在銀行，還是投資者購買資產，本質都是通過儲蓄的方式實現跨期平滑的消費。具體來說，人們通常更看重當前的消費(所謂時間偏好)，因此需要收取利息才願意把錢存到明天用，因此通常情況下利率是正的;如果人們預期未來的現金流會增長，就可能預支未來的收入，即借錢來提高當下的消費水平，借錢的人多了將使得均衡利率上升;當人們對未來收入增長悲觀時，則大家都更希望將今天的錢存到明天用，存錢的人多了使得市場的均衡利率下降。當對未來的經濟預期很差，人們的儲蓄意願非常強烈時，均衡利率可能降為負值：即便要支付利息(即存的錢會變少)，也希望把今天的錢存到明天使用。因此利率從正降到負是一個連續的過程，反映的是人們根據對未來的預期進行的儲蓄行為的變化。

不僅在理論上負利率是很自然的現象，在現實中剔除通脹後的實際短期利率(real interest rate)為負在各國也時有發生，為什麼大家覺得名義利率為負很反常?這是因為在很長一段時間內，大家都認為只要紙幣現金存在，人們總可以通過持有現金避免被徵收負利率，因此名義利率長期存在一個「零下限」。雖然幾個經濟體實施的名義負利率政策成為貨幣政策歷史上的突破，但其實負利率的理念在經濟活動中並不罕見，更稱不上反常識的操作。

為什麼央行要實行負利率政策?

有種誤解認為是央行人為製造了低利率甚至負利率，其實並非如此。市場存在一個自然的均衡利率，在該利率下總產出貼近潛在產出水平、通貨膨脹溫和。最早提出自然利率概念的是Wicksell (1898)。若央行設定的政策利率高於自然利率，企業資金成本過高投資減少，居民儲蓄過高消費下降，會導致總產出低於潛在產出水平，通脹下降甚至通縮。反之則經濟過熱，通脹上行。自然利率是理論上的概念，不能直接從數據中觀察到，因此對自然利率的估算和對其走勢的預測是制定貨幣政策的重要依據。

根據Holston，Laubach and Williams (2016) 的測算，包括美國在內的幾大發達經濟體的自然利率在過去的25年都持續下降，2008年金融危機後更是斷崖式下跌，主要原因就是潛在經濟增長率的大幅下降。從2013年起歐元區的自然利率就跌入了負區間。由於歐元區的通貨膨脹率也非常低，歐洲央行正是順應了自然利率變化的趨勢將銀行在央行的存款利率(deposit facility)降到零以下。根據日本經濟研究中心的測算，日本的自然利率在90年代中期就跌至零以下，近二十年間大部分時間都停留在負區間，而同期通貨膨脹率也在零附近徘徊。換句話說，日本的負利率政策遲到了二十年。

央行的政策利率直接影響安全資產的回報率(例如存款)和企業的資金成本。在經濟衰退時期，面對失業風險及其它不確定性，居民的預防性儲蓄(precautionary saving)動機加強，如果此時政策利率高於自然利率水平，會進一步削減消費需求;而在消費需求疲弱、預期投資回報率低時，企業也缺乏擴大資本投資的意願。儲蓄多而投資少，導致均衡利率進一步下降。在這種需求低迷的環境下，負利率政策的意圖就是提振需求，包括讓儲戶減少儲蓄增加消費，讓企業增加貸款和資本投資，讓投資者購買風險資產而非安全資產。目前出現了許多抵禦銀行負的存款利率的手段，例如收取手續費協助儲藏現金、或為現金提供保險等，但對儲戶都意味著負的現金收益率。換句話說，在一個負利率的世界裡，對儲戶來說只有增加消費才是「省錢」的辦法。

負利率政策究竟改善了金融條件還是加劇了銀行壓力?

對負利率的最大的爭議來自於其對銀行業的影響。在央行實行大規模資產購買後，商業銀行積累了大量超額準備金，負利率政策是對商業銀行的超額準備金徵收(邊際)存款利率。本質上這也是鼓勵商業銀行進行投資(發放貸款)而非將超額準備金存在央行帳戶上。這對於歐洲和日本這樣以銀行直接融資為主的金融體系的影響更直接，因為銀行通過加槓桿提高信貸供給是避免貨幣收縮和通貨緊縮的主要途徑。

很多人認為負利率政策會降低銀行的利潤，最終導致銀行貸款創造能力受到制約。然而IMF研究報告顯示這種擔憂過度了：到目前為止負利率地區的銀行淨利差(Net Interest Margin)幾乎沒有受到影響。即便銀行的淨利差下降，銀行會調整其商業模式來維持一定的預期收益，包括擴大信貸供給來對衝淨利差下降的負面影響，而這也是央行希望看到的結果。此外，理論上來看央行將短端利率降到負值實際上提高了收益率曲線的斜率。相比較而言，大規模資產購買(QE)才壓低收益率曲線，直接影響銀行的期限錯配的收益率。

歐元區、瑞典、瑞士、丹麥和日本實施負利率的目的不同，而政策效果也有分化: 丹麥實現了穩定匯率的目標，個別按揭貸款利率甚至也將到零以下;瑞士穩定匯率的目標也基本達到，但按揭貸款利率反而上升了;瑞典則出現了資產價格泡沫的跡象;日本的實施的時間比較短，市場的長期利率明顯下降，其它效果尚待觀察;負利率在歐元區的效果比較顯著，長期利率下降，新增貸款穩定回升。總體來說，雖然負利率在各國的政策效果不盡相同，但沒有證據顯示銀行的盈利和信貸能力受到了損害。國際清算銀行的研究也認為負利率在貨幣市場的傳導機制與正利率基本一致，總體來說有助於降低長期貸款利率和債券收益率。但同時許多研究也認為，負利率政策的效果比較有限，長期使用也可能帶來其它風險。

貨幣政策打破「零下限」是大勢所趨

根據Laubach and Williams (2015)低增長和低利率可能是發達國家長期的趨勢，零利率的下限將經常被突破。當未來數字貨幣完全取代現金，負利率實施的障礙將被徹底掃清。雖然在可見的將來現金仍然被廣泛使用，但國際學術界已經各種支招以解決現金環境下的負利率尤其是零售存款負利率的執行問題，例如Goodfriend (2016), Agarwal and Kimball (2016) 和Buiter(2009)。手段包括對現金的存儲和提取收取費用，並隨著政策利率的調整改變費率，屆時負利率政策也不再「非常規」。【何曉貝系中國金融四十人論壇(CF40)研究員】

第一財經獲授權轉載自「中國金融四十人論壇」公眾號

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