文 | 表外表裡（ID：excel-ers），作者 | 劉謐、周霄（高級研究員），編輯 | Reno，數據支持 | 洞見數據研究院
古言道「春凌蕩漾時，魚肉最肥美」。
聰明的食客懂得順應自然，在春季破冰時，及時享受肥美魚肉；聰明的投資者也是這樣，能識別出行業的「自然規律」，並在企業高速增長前精準上車。
連鎖行業的「自然規律」造就了一波又一波「肥美魚肉」曾經的全民火鍋呷哺呷哺、電器連鎖蘇寧等，都有過這樣的「肥美時期」。
作為曾經的「火鍋第一股」，呷哺呷哺曾在2016-2018的兩年多股價從2.38$猛漲至17.6$，翻番超過7倍。然而好景不長，2018H2開始，呷哺呷哺單店利潤連續三個季度下滑，投資人開始逃離，股價腰斬。
股價的起伏背後，正是分店擴張與單店經營之間的博弈。
呷哺呷哺在2014H2~2017H2之間迅速擴張，2016年淨新開店面87家、2017年99家，截止2017H2，總店面數達到738家，比現在的海底撈還多。而這個階段也是其單店營業利潤的爬升階段，從2014H2的17萬元，迅速上漲到2016H2的45萬元，2017年稍有下降，下半年為40萬元。
而股價開始跌跌不休的2018H2，也正是其單店盈利急速下滑的開始。呷哺呷哺持續迅速鋪店，但2019H1單店利潤迅速下滑至23.58萬元，下滑幅度達到36%；2019H2雖然有所緩和，但仍處在27.2萬元的低點。
無獨有偶，蘇寧電器的潮起潮落同樣如此。
2006-2011年間，線下門店數與單店營業利潤齊飛，股價猛漲3倍（2018年由於經濟危機下滑，之後基本反彈回高點）。
隨後2012年開始，門店數達到最高點的同時，單店利潤卻飛速下滑，股價跌跌不休；2015年稍有單店利潤上漲的苗頭，股價也迅速反彈。
復盤呷哺呷哺和蘇寧電器可以發現，最美好的階段往往是最初跑通單店模式後，加速鋪店擴張的階段。
過了最「肥美」的這個階段，由於管理營業效率的種種原因，實際上很難再迎來第二春。九毛九作為連鎖餐飲新秀，在2019年報中透露今明年將會新開180家以上的太二門店。
要知道，這家開張5年的網紅酸菜魚館總門店數也就147家，這就相當於在2020一年的擴張速度接近以往的3年，頗有點加速擴張的意思。
那麼此時加速的「太二」，是不是那隻正當季節的肥美大魚，即將迎來高速成長期，是否會讓其母公司九毛九重演呷哺呷哺2016-2018、或者蘇寧2004-2006的股價翻番？
01 連鎖企業就像走鋼絲
無論是經歷過「大風大浪」的呷哺呷哺和蘇寧，還是看似即將大規模鋪店的太二酸菜魚，這些連鎖企業的運營很像是管理者在走鋼絲，需要不斷調整平衡。
這裡我們加入一個簡單的模型來解釋這個問題。
無論生活還是做生意，都是一場場博弈，一次次走鋼絲。有些人的平衡杆兩頭是休閒與事業，許多網際網路企業是用戶與廣告；而太二們的平衡杆的兩頭是單店盈利和分店擴張，投資者在決策前更看中的也是單店經營效率和擴店速度。
這兩個因素的變動會共同影響公司整體利潤、影響股價。我們大致羅列了這兩個因子在不同變化下的九種排列組合，以及每種組合下的股價影響。
作為連鎖企業投資者，往往捕魚最肥美的季節在於：①或④。至於其他組合，往往要麼賠率不夠，要麼也是蹉跎歲月罷了。
當然，①和④這樣的情況在實際經營中也不可能完美呈現。
首先，①的情況在實際經營中出現機率很低。因為在連鎖大肆擴張之初，單店經營效率已經達到了一定高度，向上提升空間有限。（當然，不排除有可能在擴張中出現規模效應，最終呈現單店經營效率提高的情況。）
而對於第④種情況，在實際經營中，當店鋪擴張加速時，由於新開店鋪的經營效率處於爬坡階段，還未達到最優狀態，因此實際上會呈現一定程度上單店經營指標微小下滑的情況。
因此，從企業成長來說，最美好階段，就是前期單店營業利潤和門店規模齊飛階段。而當後來不再擴張開店，公司的投資意義就不大了，甚至到後期，需要時間去消化估值。
回歸到九毛九的核心餐廳-太二酸菜魚，其擴張店鋪肉眼可見地從2019H2開始加速，似乎想要開啟圖表中④的高速成長。
但太二有沒有達成此時擴張的前提條件，我們按照上述思路，逐一進行分析。
02 單店經營效率如何，模式走得通嗎？
九毛九的招股書及年報中，由於沒有詳細披露屬於太二酸菜魚的盈利細分情況，我們可以通過其收入端和成本端的對比，來對其單店模型進行一個粗略的分析。
收入端：要想賺得多，就得讓客人「呆不住」為了摸清楚太二酸菜魚門店究竟經營情況如何，表外表裡特意來到一家門店進行實際調研。
還沒跨進太二的店面，一股濃濃的網紅風就鋪面而來。不論是漫畫風設計，還是「四人以上不接待、無口味選擇」等看似奇葩的要求，似乎都是當下網紅店的「新奇營銷標配」，甚至知乎都有著「第一次吃太二酸菜魚需要注意點什麼」這樣「奇怪」的問題。
事實上，這樣 「網紅」、「年輕化」的定位，的確為太二吸引了一大波愛嘗鮮的年輕食客，也直接影響了其門店的客座數。
而「四人以上不接待」，意味著不能大規模聚餐，顧客不會邊吃邊聊太久，這就提高了太二的翻臺率。除了不接受四人以上聚餐，表外表裡在體驗中發現，太二還採用自助手機點單，減輕了服務人員的工作壓力；
菜品SKU相對單一，甚至無口味選擇，這加快了顧客決策時間，也簡化了製作流程。多重因素作用下，太二酸菜魚在翻臺率方面，效果明顯：
根據2019年財報披露，太二酸菜魚的翻臺率達到4.8，相當於一張桌子每天會接待將近5桌客人。與之相比，「行業標杆」海底撈為4.8桌，呷哺呷哺2.6桌。
根據表外表裡實地調（pin）研（chang），太二酸菜魚全店客座數大約在110左右，上菜時間基本不超過15分鐘，就餐時間也在45分鐘以內。
這意味著理想情況下，在尖峰時段基本一個小時，全店超過100位客人就可以重新洗牌一次。
不過，對於店面收入來說，翻臺率只是其中一個影響因素。如果翻臺率很高，但客單價很低，餐廳就可能辛辛苦苦卻只賺到了白菜錢。
而表外表裡的實際調研發現，太二的客單價談不上貴，但也絕對不便宜。根據披露其客單價為75元每位，而市場上不加涮鍋、沒有其他「硬菜」加成的酸菜魚餐廳客單價基本不超過60元。
較大客流量再加上不低的客單價，使得太二的收入看起來十分可觀。根據東北證券，太二酸菜魚的單店營收常年大於呷哺呷哺，2019年趕超九毛九西北菜。
從坪效看，太二酸菜魚從2016年的2.1迅速上升至2019年的4，已經很接近海底撈4.1的水平。相比九毛九、呷哺呷哺、湊湊，以及市場平均水平，太二的賺錢能力處在一個較高水平。
成本端：要想花得少，也得讓廚師「粘不住」餐飲行業中，租金、食材、勞動力往往是核心成本，也就意味著營業利潤釋放多少，取決於其這三個方面經營策略和執行效率。
那麼如何儘量降低核心成本？
現在很多餐飲連鎖的共識是，地段不能偏僻，菜價和廚師工資可以考量。
菜價方面，大家做起了供應鏈和物流。上遊與食材供應商達成長期關係，通過足夠大的訂單量可以壓縮價格，也可以避免多方採購的各種額外成本。物流方面也是一樣，可以通過長期合作壓低運費，也可以由此保證菜品及時送達，降低損耗。
對於太二酸菜魚來說，從魚到酸菜到油鹽粉絲，都有專門的供應商。截止2019年6月30日，前五大供應商提供了25.7%的採購量。
而廚師方面，很多連鎖餐館選擇儘量將菜品製作標準化，降低核心廚師的議價權。
以往的傳統餐館，只有好的廚師才能做出好的味道，企業甚至會高價從外地、國外引進廚師，也會持續用高薪留住這些「美味製造人」。
與其不同，以海底撈為例，廚房基本上只需要切菜、碼菜、洗碗等基礎工作的員工。他們實際上並不負責菜品是否美味，任何一個員工離職，很快就能被新員工替代，企業實際上不擔心他們的去留，給出的工資自然不會很高。
太二也一樣，廚師負責配製湯底、焯熟魚肉、淋油。湯底如何配方，加幾克辣椒、魚肉什麼時候熟、油要淋多少都像是有一個公式，廚師只負責執行，沒有機會創新，不對美味負責。
那麼菜品味道由誰負責？答案是中央廚房。
海底撈、呷哺呷哺的中央廚房需要配製鍋底、調料，太二的中央廚房也需要把酸菜、湯底等儘量配製到方便執行的程度。
再加上，太二酸菜魚將服務流程簡化，顧客需要自助點單、自己倒茶，減輕了服務員的工作任務，也減少了每個店的服務員數量。
根據表外表裡觀察，一家110座左右的太二酸菜魚店只有4名大堂服務生和4名廚房工作人員。理想模型下，8位員工每天會服務528位顧客。
由於從廚師到服務生都足夠標準化，太二成熟門店的單店模型中，員工薪酬佔營收比僅為15%，低於呷哺呷哺的25%和海底撈的24%。佔比最大的是食材成本為42%，而呷哺呷哺和海底撈分別為37%和42%。
收入和成本的開源節流下，太二2019年單店毛利達到413萬元，毛利率為28%，相比2019年餐飲行業10.02%的平均毛利率高出很多。
相比同行，呷哺呷哺2019年毛利率17.4%、海底撈22.9%，太二酸菜魚也是高出不少。
然而，從消費者的角度看，太二酸菜魚賣價是偏高的。（調研時候認為性價比偏低）
與市場平均水平相比，較高的價格或許會影響部分食客的復購；另一方面，此後太二的提價空間或許想像力有限。
03 「複製粘貼」模型是否可行
從太二的單店分析來看，太二的成績單確實有些亮眼。與此同時，太二的擴張步伐即將進入提速階段，去年太二新開店61家，並計劃今年開店80家，明年100家。
太二看上去有些「瘋狂」的擴店計劃，其信心來自哪裡？這恐怕也是投資者最關心的問題，太二是否真的具有「遍地開花」的能力？
在文章的第二部分，對太二的單店經營模型做了簡單的推算，太二的單店經營管理其實十分簡單，一切都朝著標準化發展。太二把用餐人數，SKU，菜品製作，員工工作內容都通過自身控制，將其標準化，規模化。以提高管理能力和經營效率，
也可以說，為了方便快速地「複製粘貼」其他太二門店，太二將單店的流程不斷簡化，在保證用戶體驗不被破壞的情況下，遊戲規則越簡單，其複製粘貼的能力就越快。
理論上如此，但複製粘貼最關鍵的一步還在於企業是否有擴張能力，我們逐一分析相關因素。
資金鍊是否充裕？正所謂兵馬未動，糧草先行。太二看似宏大的擴張計劃，難免離不開兩個字：「燒錢」。
新開的每一家店，都需要注入租金成本、裝修成本、員工成本等。根據九毛九招股說明書顯示，平均每家太二門店的開店成本為250萬人民幣。假設今明兩年的新店計劃全部完成，那麼180家門店總共需要投資4.5億人民幣。
這確實是不小的支出，但作為九毛九近兩年的新增長引擎，其主要重心已經向太二轉移。
公司計劃將上市募得資金的48%用於太二的擴張，資金總額為9.17億，這已經遠遠超過上述4.5億計劃擴建支出。不僅如此，在2019年年底，根據九毛九公布的年報顯示，公司帳面上還留有超過1.2億的可用資金。
所以我們假設九毛九把這1.2億全部用於太二的投資，那麼在太二的擴張上擁有超10億的資金。
在我們的單店盈利模型成立的情況下，這兩年的180家太二門店計劃從資金儲備層面來看，完全擁有這個實力。理論上來說，太二目前的資金可以一次性開400家門店。
為了準備太二的擴張之事，我們可以看到的是，九毛九為此準備的「既有彈藥」還是足夠充分的。
但歸根到底，這個擴張的「彈藥儲備」也是投資人為其籌措的，投資者關心的是太二的擴張模式到底能不能迅速回血。不能像某幸咖啡一樣，從上市虧到退市。
據九毛九官方公布數據，太二的現金投資回收期僅為7個月。相比集團內其他業務，九毛九西北菜的現金投資回收期為22個月，2顆雞蛋煎餅的回收期為15個月（自營），整個行業平均水平在15-20個月，為什麼太二的回本期這麼短？
正如我們在單店模型中分析過的，高效率＋輕餐飲定位可以降低成本、提高翻桌率，兩頭抓的策略讓太二的回本周期低至7個月。
對於企業而言，低的回報周期，讓太二酸菜魚能夠在較短的時間內攢夠盈利資金，從而獲得再開新店的成本。
初始籌集資金加上不斷增加的新店變現收入，使得太二酸菜魚有機會把擴店這張餅越攤越大，也就是我們常說的「蛋生蛋」效應，這便給了投資人更多的想像空間。
人才梯隊的搭建尚不明朗「糧草」問題解決後，對於太二酸菜魚，隨之緊迫的便是兵馬（員工管理）問題。一家連鎖快速擴張的企業，是需要能力優秀、足夠數量的店長去支持的。
然而，極速擴張的門店，使得太二酸菜魚在人才管理方面有些「趕鴨子上架」之意。為什麼會給人這樣的感覺，我們可以從太二的相關招聘信息略知一二。
首先是九毛九公司官網上並沒有查詢到相關的人才招聘以及管理機制的頁面，在其公司公開材料，如招股書、年報、季報等的相關數據也未能找到。
與之對比，海底撈官網在其員工培養與發展方面披露的十分詳盡，不僅有海底撈大學，還設立了每一個崗位的發展途徑。
其次是在第三方招聘網站上，太二的大肆擴店，確實在招聘網站上能看到不少的相關招聘信息。但是值得一提的是，不少地區直接招聘「店長」，作為一店之長，沒有在公司進行長期的學習，這種「空降」的模式或許產生管理難題。
再對比一下海底撈，與太二不同的是海底撈很少會有直接招聘店長的情況，一般只招聘店長助理，並設立晉升通道，優勝劣汰，最終通過公司考核後才能擔任店長職位。
所以對於太二酸菜魚的瘋狂擴張，我們似乎沒有看到足夠清晰全面的人才培養和管理機制，也沒有像海底撈一樣搭建足夠順暢的人才梯隊。因此對太二擴張的「兵馬」儲備尚且存疑。
這是否會導致員工的水土不服，是否會由於管理機制的混亂帶來公司經營風險？這是所有投資人必須謹慎思考的問題。
中央廚房等供應鏈，能否充足供應？就目前而言，太二酸菜魚在國內共建有三個中央廚房，為全國各地的門店提供服務。其中，廣州和海南兩地的中央廚房截止2019年，其產能利用率高達85%以上，而湖北地區2019年的產能利用率與2016年相比較，增長率達132.6%。
一方面，這說明近三年來，太二酸菜魚在中央廚房的建設管理方面，有了非常顯著的成效。但從另一方面來說，投資人更關注的是後續的產能開發是否能夠支撐加速擴店。
三處中央廚房中，產能最大的是廣東，為730萬噸，截止2019H1，其利用率已經達到90.4%。海南、湖北的利用率雖然稍低，但產能總和僅為200萬噸。
後期加速鋪店中，如果仍使用現有三個中央廚房，或許會出現供貨不足的情況。這就需要企業預先開發出「產能」，以備不足。然而在這方面公司缺乏相關信息披露，沒查閱到有新開或擴建中央廚房的計劃。
這或許會是後期擴張經營的一個隱患因子，需要投資者長期的關注。
同時，相比海底撈的中央廚房，太二酸菜魚目前的短板還是很明顯的。海底撈的中央廚房相關供應鏈基本都來自於海底撈旗下相關公司，而太二酸菜魚不同，與旗下供應商均為第三方合作關係，太二酸菜魚並不能對主要原材料價格掌握絕對的主導權，還是處於相對被動的角色。
換句話說，中央廚房的貨源問題，也是太二酸菜魚在不斷開店擴張下伴隨著的一個潛在風險。
與此同時，加速擴張中不僅僅要做好貨源數量的基本保障，食材質量也至關重要。
做餐飲行業，特別是連鎖品牌，一旦出現食品安全問題，所有門店都會受到打擊，對品牌可能產生毀滅性打擊。對此九毛九自然也是深有體會，前些日子被曝出西北菜門店出現獸藥殘留問題，緊接著公司股票連跌三天，市值蒸發了23億港元。
對於投資者來說，食品安全問題實際上很難預測，但這個「黑天鵝」又會對股價產生重大影響。所以對於食品安全相關問題，也是太二的不小挑戰。
04 「瘋狂」擴張伴隨的風險
正如我們在開篇復盤過的呷哺呷哺和蘇寧電器，加速擴張也常常伴隨著各種風險。如果沒有平衡好門店擴張與經營效率，可能會遇到一系列問題，最後導致利潤下降，企業陷入危機。
這個道理對太二來說也是如此。
蛋糕想像空間有限，市場需求不足雖然九毛九對於中國的酸菜魚市場充滿信心，但是與火鍋，燒烤，川菜等美食相比，酸菜魚還是屬於一個相對小眾的市場。
2018年酸菜魚門店數量僅佔據總餐飲門店數的0.28%，相比之下，國內火鍋店數量是酸菜魚店數量的16.4倍，燒烤店數量是酸菜魚店數量的12.5倍。也就是說在街上路過了16家火鍋店才能看到一家酸菜魚店。
供給在一定程度上能夠體現需求，說明市場對於酸菜魚的需求遠不如火鍋，燒烤等美食。
再從酸菜魚的消費群體來看，根據《美團報告》，愛吃酸菜魚的消費者大體集中在26-35的年輕群體，對酸菜魚的偏好受年齡影響較大，或者說，酸菜魚算不上一個老少皆愛的美食，整個市場的潛力較為有限。
如果把這個市場比作一個蛋糕，可以說酸菜魚的蛋糕天生想像空間有限，畢竟我們很難想像把酸菜魚當做我們日常約會聚餐優先選擇的美食。
客單價偏高，下沉市場或阻力大餐飲行業的競爭向來很激烈。截止到2019年12月，對標太二這樣的連鎖酸菜魚企國內共有93家，其中太二的客單價在連鎖酸菜魚行業中排名第六。
據中信證券，在所有連鎖酸菜魚行業中，半數以上的店客單價都低於60元，可見太二酸菜魚並不便宜。
同時從用戶習慣與消費水平來看，在3線以上城市，這種快節奏用餐模式比較被認可。但是在三線以下城市，人們的生活節奏沒有那麼快，同時消費水平沒有那麼高。
這種網紅餐廳的定位，可能很難被這部分消費者所接受，太二之後的下沉擴張可能會受到瓶頸。
雖然這兩年太二的擴張計劃並沒有包括下沉城市，但這是否也意味著太二不具備下沉市場的競爭優勢？無形之間放棄了很大一塊蛋糕，使得太二的天花板變低了。
盲目狂奔，同店經營下滑我們前面的模型中提到，加速擴張期會遇到一個最優平衡點。門店的過度擴張會使得供大於求，市場消化不了這麼多店面，就會出現單店收入下滑，進而利潤增速放緩甚至下降的現象。呷哺呷哺和蘇寧電器前後遇到的下滑危機，多多少少都摻雜著這種過度擴店的因素。
這就要求管理層總是保持清醒，合理平衡擴張速度與單店經營。投資者最希望看到的永遠是模型中①、④，單店利潤與擴店速度雙高，對利潤產生雙擊作用，從而大力提振股價。
但模型總是最理想的，許多連鎖企業會因為種種原因，難以平衡在這個最優解上；有些企業過於蒙眼狂奔，甚至都不曾找到過這個最佳平衡點。
再則，對於這種所謂的「網紅經濟，網紅餐飲」，受到年輕人個性化偏好的影響更大，也就是說更有「過氣」的風險，這個擴張均衡點X的到來會受到更多因素的影響，可能來得會更快。
小結
太二酸菜魚今明兩年的擴店計劃似乎預示著其即將走上加速鋪店的道路。
從單店模型，以及資金儲備等因素來看，太二似乎已經具備了加速擴張的條件；但從人才儲備和供應鏈儲備看，還存在一定的不確定性。
並且，能否順利進入「高速成長期」只是一個開端，這個成長期能否長期續航，是非常考驗管理層對於擴店節奏、經營效率、突發危機等種種因素平衡把控；
投資人也需要時刻追蹤這些不確定性，才有可能順利捕捉這條「肥美」大魚。
從目前來看，太二酸菜魚這輛即將加速的快車，是否會提前下坡嗎，是否會意外翻車，這其中難以監測的「黑天鵝」因素還有很多，需要我們長期的持續關（pin）注（chang）。（本文首發鈦媒體APP）