全球數字貨幣競合格局與人民幣國際化的進程

國家貨幣在於供給，國際貨幣在於需求。央行發行數字貨幣，更多的是著眼於國內因素，而人民幣國際化，更多時候，是一個水到渠成的事情

文 | 邵宇 陳達飛

縱觀貨幣演化史，從商品貨幣到信用貨幣的演化，貨幣自身的價值屬性不斷向交易的便利性妥協。然而，帶著降低交易成本之使命而降生的貨幣，反而成了增加交易成本的源頭之一。這集中體現在國際經濟和金融交易活動中。後布雷頓森林體系——「美國-美元」體系——在便利交易的同時，也加劇了全球經濟和金融的結構性失衡。至今，「特裡芬難題」仍未解決。美國不僅是最重要的國際貨幣發行國，也是安全資產的最重要供給者，這必然對應著經常帳戶的逆差。那麼，數字貨幣能否解決，或者在多大程度上緩解全球經濟、金融和貨幣體系造成的失衡問題？中國央行率先發行數字貨幣（DC/EP, Digital Currency/Electronic Payment）,能否成為推動人民幣國際化的「捷徑」？

Libra不能承受之重

自Facebook於6月18號發布Libra白皮書以來，包括各種穩定幣在內的由民間發行的虛擬貨幣對主權數字貨幣和國際貨幣體系的挑戰重新成為熱點話題。Libra之所以掀起全球範圍的討論，以及監管者的重視，主要是因為它的設計——汲取了比特幣等虛擬貨幣的教訓及其它的「後臺」——Facebook的版圖是跨國界的，加之其20多億用戶。2008年金融危機留給我們的教訓是：謹慎對待金融創新，在監管缺位時，更應該謹慎。所以，10月17-18號在華盛頓召開的G20財政和央行部長級和副部長級會議達成共識，認為虛擬貨幣含有一系列政策和監管風險，尤其是在反洗錢、反恐融資、消費者保護和市場誠信領域。所以，在正式啟動之前，需要進一步評估和解決此類關切。

固然，作為商業機構，Facebook的初衷是盈利，但也不妨礙Libra是帶著全球統一貨幣的理想而誕生的，這從它的名稱也可以看出。

公元1世紀時，從古羅馬出發，經過魯特蒂亞—巴黎西（Lutetia Parisiorum），最終抵達倫狄尼姆（Londinium）——即從今天的羅馬出發，經過巴黎，最終抵達倫敦——沿途都用同一種錢幣，那就是古羅馬便士（denarius），它方便了人、財、物的流通。「皮之不存，毛將焉附」。古羅馬便士隨著羅馬帝國的滅亡而消失，歐洲大陸隨即陷入分崩離析的狀態，同樣的旅程面臨著無休止的貨幣兌換和計算，僅德國境內就有上百種鑄幣，直至1871年德國統一，貨幣才得以統一。Libra最早就是古羅馬的重量單位，譯為「磅」，其簡化形式為lbs，也就是現在的「磅」。英鎊最初也是重量單位，與Libra同意。英鎊的貨幣標識「 」就是花體「Libra」的首字母。Libra與另外兩種羅馬貨幣蘇勒德斯（solidus）和便士（denarius）最終演變成了 sd這樣的縮寫形式，代表英鎊、先令和便士（託馬斯.豪肯赫爾，《權力的象徵》）。

著名金融史學家金德爾博格（Kindleberg）說：「貨幣就像語言，（全球）只要一種就夠了」，但信用貨幣天然就是主權國家的表徵。貨幣的價值，是一種主觀價值，國家信用是這種主觀價值的來源。實際上，這就是一種共識，美國語言哲學家John R .Searle 將其稱作「集體意向性」（collective intentionality，韋森，2004）。為了凝聚這種共識，Libra也只能建立在這種共識之上，即100%建立在超高流動性的抵押品之上。這類似於與當初銀行券的發行，也是以100%金屬貨幣作抵押而獲得流動性，和作為價值表徵的。

從Libra抵押品的結構來看，它深深的打上了美國政治的烙印，美元權重為50%。但它同時還有歐元、日元等其他主權貨幣，這又可以在一定程度上耦合主權貨幣的分割狀態。

「左手政治，右手商業」。Libra權重的設計，既是對政治的妥協，同時也兼顧商業利益。美元權重為什麼是50%，是最優的嗎？為什麼不是100%？這就等於數位化美元了，多此一舉。為什麼沒有人民幣？仍然是政治考量。如果人民幣替代了新加坡元，形式上，Libra與E-SDR也只有權重的區別了。Libra的天然缺陷，仍舊是其在野的身份。它需要在政治利益與商業利益、宏觀審慎監管與貨幣政策調節，以及主權數字貨幣和E-SDR的夾縫中求得生存。

筆者認為，當前國際貨幣體系確實需要一種耦合機制，以提升貨幣交換的效率，但會不會是Libra，還有待進一步觀察。即使Libra按照最新的方案最終發行了，它能在多大程度上發揮「潤滑劑」的作用，筆者也持懷疑態度。即使民間形成共識，若沒有官方背書，沒有國際權威組織的協調，它仍然很難有大的作為。歸根到底，Libra的邊界也是由權力決定的。

人民幣的數位化與國際化

中國很可能是世界上第一個發行主權數字貨幣的國家。當前的共識是，它是對現金（M0）的替代。從目前的設計方案和官方定位來看，主要影響的是交易清算環節。

從消費者的角度來說，DC/EP並沒有多大的顛覆性可言，無非是繼續用支付寶/微信/銀聯，還是直接用數字貨幣錢包。從商業角度來說，央行數字貨幣將對支付寶等支付業務形成替代，從而壓縮支付環節的利潤，但它同時也會創造出新的盈利空間，如數字錢包的設計和管理等。最重要的含義是政策上的，本文主要關注的是對人民幣國際化的含義，即發行數字貨幣，是否有助於推動人民幣國際化？

筆者認為，要回答這些問題，需要反問：人民幣國際化的關鍵是什麼？是技術，或者是是貨幣形態嗎？如果不是，在多大程度上，國際化與技術相關？筆者認為，數位化無疑有助於國際化，但這種正向關係是否顯著，還不太確定。用計量的語言來說的話，如果以國際化為因變量，以數位化為解釋變量，做一個回歸，那麼，假定數位化的beta係數為正。我們更想知道的是，數字有多大，它是否顯著？這兩個維度，都還是一個問號。筆者的觀點是，技術對於人民幣國際化，是次要因素。

判斷一國貨幣的國際地位，可從其在交易、結算、儲備、定價等維度進行評估。最近10年中，人民幣國際化一直是一個被廣泛探討的話題，雖然人民幣國際化進程在有序推進，也取得了諸多成就，如2015年12月1日，IMF宣布將人民幣加入SDR，且權重僅次於美元和歐元，超過日元和英鎊。但迄今為止，人民幣的國際化水平仍然較低。

從最新數據來看，美元在全球跨境支付中的佔比為41%（SWIFT），在全球外匯交易中的佔比達到43%（BIS），在全球儲備資產中的佔比達到62%（IMF）。綜合來看，金融危機之後，美元的國際地位不降反升，人民幣的國際地位雖有加強，但仍然處在一個與中國綜合經濟實力不相匹配的低水平。這說明，即使是金融危機也未撼動美元的霸權地位。

19世紀末，美國工業總產值已超過英國，但美元依然弱勢。一戰和二戰衝擊了歐洲，美國是兩次世界大戰唯一的贏家。一戰後，美元迅速取代英鎊，成為最主要的國際貨幣。按照艾肯格林（Eichengreen）的說法，從1914年美聯儲誕生算起，美元的國際地位在1925年就超過了英鎊。埃肯格林特別強調美聯儲的「助推」作用，但若沒有兩次世界大戰，以及英國在金本位上犯的錯誤，美聯儲的助推作用或許不會那麼明顯。

由史觀之，美元之所能能夠在較短時期內取代英鎊成為最重要的國際貨幣，重要原因是英國在貨幣制度選擇上犯了大錯，致使英鎊失去了「錨」的屬性。二戰後確立的布雷頓森林體系強化了美元的權威地位，最終確立了美元霸權。1971年，尼克森關閉黃金窗口。1973年，布雷頓森林體系徹底瓦解，美元霸權反而再次得到強化。2008年金融危機之後亦是如此。可見，貨幣有著極強的網絡外部性，贏家通吃，在位優勢非常明顯。這是一種排他性的權力。

美元國際化的經驗顯示，一個國家的貨幣能否成為重要的國際貨幣，重要的不是其做對了什麼，而是別人做錯了什麼。筆者認為，在人民的國際化重要事項排序中，中國做對了什麼是相對最不重要的，最重要的是美國和歐洲做錯了什麼，居中的是中國自身做錯了什麼。人民幣國際化的速度取決於這三個方面的組合，其中最快的組合是：美國和歐洲犯大錯，中國少犯錯，再加上中國還要做些正確的事。無疑，發行數位化人民幣，是正確事項中的一件。也可能成為一個捷徑。但是，我們更不能忽視的是，綜合國力才是一國主權貨幣的最強有力的背書。

國家貨幣在於供給，國際貨幣在於需求。無論是在一國內部流通，還是在國家之間流通，好的貨幣的基本屬性大同小異，最重要的一點就是幣值的穩定。美元匯率雖有波動，但並未呈現出單邊貶值的趨勢，而且美元本身在金融市場波動時，往往會成為投資者爭相購買的避險品種，足見其優勢。美元的強勢，既有美國經濟的硬實力的背書，也有其制度文化的軟實力的支撐，再加上其在位優勢，任何一種新的貨幣想要切分蛋糕都變得困難。

我們認為，央行發行數字貨幣，更多的是著眼於國內因素，一者是因為這是大勢所趨，二者在於數字貨幣確實有諸多優勢。而人民幣國際化，更多時候，是一個水到渠成的事情。

（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師）