來源：格隆匯
作者：黃燕銘
*本文節選自國泰君安證券研究所所長黃燕銘於10月31日國泰君安年度策略會的現場演講第二部分，有刪節，免責聲明請參見文章末尾。
01
看似夕陽產業的領域
也可以誕生牛股
先跟大家說兩件小事。
一是大家都知道我最近幾年一直是做策略研究的，那麼我剛入職證券研究行業的時候是做什麼的？
告訴大家，25年前我是做建材行業研究的，對於中國水泥行業25年的發展歷程特別熟悉。
二是最近一年我在幹什麼？
在暫停了新財富評選之後，我回歸做研究，而且回到20多前年我的研究主業，做行業公司研究。
因此最近一年，我現場拜訪了很多上市公司，包括白酒、食品、家電的主流上市公司，也包括建材等周期行業的多家公司。
今天我想跟大家分享一下，我跟蹤建材、家電等成熟行業20多年發展歷程中的感知。
這些感知也許對大家去正確把握當前很多行業正在面臨的行業生命周期的階段變化會有所幫助，從中去尋找長期的投資價值。
回溯中國很多傳統行業的發展歷史，我們可以發現一個規律：當行業增速放緩時，龍頭企業的業績利潤和市場份額會大幅提高。
這其實是整個市場從分散走向集中，從價格戰真正進入企業依靠競爭優勢來獲取利潤的過程。
我們今天先從水泥和家電這兩個行業開始說起。
今年年初，我做了一件很重要的事情。以前我一直是看宏觀策略，從今年1月份開始，我帶著研究員們，去拜訪了一些龍頭的上市公司。
我把中國主流的白酒企業都調研了一遍（除了某家公司以外），把主流的家電企業也調研了一遍。
在看了一部分消費品公司後，我又把我曾經研究過的上市公司都重新拜訪了一遍，其中就有一家我20年之前就重點研究過的公司——海螺水泥。
我們先來說說20年之前的水泥行業是什麼樣子的。
在那個時候，就有很多人說，水泥是夕陽產業，計算機、房地產是朝陽產業。我們要擁抱朝陽產業，堅決摒棄夕陽產業。水泥行業的股票不要去買，都是不行的。
這個結論放到今天來看，是錯誤的，但是我們要注意的是，我們今天是否又在犯同樣的錯。
在2000年的時候，一股海螺水泥的H股只賣3毛錢。我們當時有一句話叫，抽一根中華煙，就要抽掉好幾股海螺水泥的股票。
再一個，當時的水泥行業是什麼樣子？
價格戰打得昏天暗地。賣一噸水泥只賺幾塊錢。當時一噸225標號的水泥只賣兩百多塊錢，當時的行話說，賣一噸水泥的價格，還不如賣一噸泥土的價格。
第三，當時的市場結構是什麼樣的？
中國有十大水泥企業-安徽海螺水泥、湖北華新水泥、山東冀東水泥、甘肅祁連山水泥還有吉林亞泰水泥等等一批企業。
這十家企業就象哥哥和弟弟排一起。但是作為中國產量最大的十家水泥企業的總產量加在一起，在整個市場的佔比也就30%，佔比很低。
所以說，20年前的水泥行業是一個徹底分散的行業。而且水泥有運輸半徑，很難擴張，所以當時大家都覺得這個行業要完蛋了，沒人要看這個行業。但是我們現在可以看到，中國水泥行業已經完全不一樣了。
首先，市場已經走向了集中。海螺水泥一家市場佔比將近50%。加上中建材等幾家大公司，整個行業差不多瓜分完了。龍頭企業牢牢地掌控這個市場。
第二，市場從分散走向集中之後，激烈的價格戰消失了，企業的盈利能力大幅提高。
如果你在當年買了海螺水泥的股票，到今天你會發現，它的收益率不亞於一些高科技公司。
所以一個看似夕陽行業的產業裡面，也可以誕生一些非常優秀的公司。關鍵是如何找到它們。
說完水泥，我們再看一個行業，家電。
20多年前，家電行業的價格戰同樣戰況空前。
記得當時做彩電的企業特別多。除了長虹牌彩電、TCL牌彩電、海信牌彩電，還有孔雀牌彩電、西湖牌彩電、牡丹牌彩電、金星牌彩電等等。在今天是否還有人記得這些牌子的彩電曾經存在過？
白電這塊，還有曾經在市場上火過的上菱冰箱、春蘭空調等，現在在市場上要麼看不到，要麼很少看到了。
是否還有人記得，1996至1997年證券市場上最火熱的股票是哪個嗎？
不是今天的貴州茅臺、五糧液，而是四川長虹，但是現在大家很少能夠有機會在市場上聽到關於它的聲音。
20年前家電行業打價格戰慘烈到什麼程度？我記得我去調研一家冰箱企業，他們的高管跟我說他們賣一臺冰箱只賺20塊錢。
誰能夠在價格戰裡面存活下來，誰就成功了。
這一波價格戰一直打到了2000年之後，一批企業在市場竟爭中被迫出清，之後價格戰也就煙消雲散了。
今天我們看到海爾不錯、美的不錯、格力不錯，但它們其實都有過艱難的發展歷史。
從價格戰到追求品質，從低成本走向差異化。價格戰讓他們努力提高了經營效率，不斷地挖掘自己的潛力。
最後這些企業怎麼樣？成功了。所以今天，中國家電行業的市場集中度已非常高了。
總結以上兩個行業的幾個特點：
1. 20年前，市場極度分散；2. 行業增速減緩；3. 出現激烈的價格戰；4. 在20年的時間裡，通過不斷提高企業自身的經營管理效率，在競爭中勝出，把行業內大量的低效率企業逼迫出清；5. 活下來的有競爭優勢的企業享受了最後勝利的成果。這種情況，在家電行業已經發生，在水泥行業已經發生了，在白酒行業，其實也已經發生了。
我們今天看到貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒的日子都很不錯，其實20多年來，中國的高端白酒也經歷了從分散到集中的過程。
所以這些問題，真的不是一個簡單邏輯推導的問題，而是需要上升到人性觀察和企業管理層面的問題。
過去A股市場投資者都是用經濟學思維做投資，但是下一個階段，我們可能要學會一點管理學思維。
經濟學問題，我們可以用邏輯去推理，但是管理學問題不是用邏輯來推理的，而是要到實務中去觀察的。
當我們要去尋找十年以後的龍頭公司，這個公司是不是龍頭，不是簡單地看誰現在規模大，而是要講適者生存。
能夠適應市場的，才是最後能夠成功的。
圖 | 10月31日國泰君安2020年度策略會現場
02
只有龍頭股的機會
沒有二三線的空間
2019年，我們看到了龍頭股票的行情，也是同樣的原因。
我們現在處在中國經濟特殊的歷史時刻，整個GDP增速從高速走向中速，很多行業的市場規模從高速增長轉向緩慢增加，由此給很多行業會帶來變化。
這種變化，在水泥行業和家電行業過去20年的發展歷程中已經充份反映過，而現在將反映到很多其他行業的身上。
有家公司高管跟我說，作為新興行業，他們怎麼都想不到，現在價格戰竟然也落到他們行業。
他們不喜歡價格戰，想通過不斷研發新產品來佔領市場。我說，研發是需要的，但是價格戰已經無法避免了，你必須要打，而且一定要打贏。
價格戰是逼迫企業提高經營管理效率的外力。要求企業提高原材料和勞動力組織的能力，強化企業內部的生產管理效率，提升企業的營銷渠道能力，等等。
怎麼打才能贏？水泥行業和家電行業是一個很好的借鑑。
我們現在去看一些水泥行業和家電行業的龍頭公司，會發現他們的管理極度精細化。
打贏價格戰的一個核心，首先是要提高管理水平，真的要做到自己身體很棒，才能不會在價格戰中打輸。
當然通過研發新產品去對抗，可不可以？是可以的，但那樣會要求不斷研發出新產品，以一個新產品替換原來的產品，年年得如此，企業同樣會很累，而且依然無法避免競爭程度的升級。
在經濟增速減緩的過程中，中國的大部分行業將會是一個怎樣的狀態？
1. 行業的增速從高速走向中速。這個過程中市場機會還有，但是已經不太多。2. 行業內部整合。對企業來說，如何去尋找自己的競爭戰略，以及如何在競爭中勝出。龍頭公司會利用自己的競爭優勢，不斷搶佔整個市場的份額，二三線企業打不過，只能退場。今年很多人問我，茅臺和五糧液這些一線龍頭白酒股表現得不錯，我們能不能接著再買點二三線白酒股票？
我說只能買一線，二線和三線就不要考慮了，有些公司未來是要被出清的，你還去買它幹什麼？
以前股票市場先炒一線，然後炒二線，再炒三線，最後整個板塊雞犬升天。但那是在過去。在今天的中國經濟背景下，只有龍頭股的機會，沒有二三線股票的空間。
這就是當下這個特殊的歷史環境帶給我們的啟示，它已經在資本市場上表現得一覽無餘。
圖 | 10月31日國泰君安2020年度策略會現場
03
在分散性行業中
尋找能夠整合行業的龍頭
未來一段時間的股票重點看什麼？
在分散市場中，尋找未來十年中具有行業整合能力的龍頭公司。龍頭公司一定是現在規模最大的嗎？不一定，但龍頭公司一定是具有行業整合能力的公司。
首先來看行業。
下一個階段我們要選擇什麼樣的行業？選那些現在還處在分散，但是未來能夠走向集中的行業。當然有些行業是永遠分散的，不太可能集中。
再就是這個行業雖然不再是高速增長，但必須仍然是中速增長，不能走下坡路。一旦衰退了再去投資就沒有什麼意義。
再看企業，重點看企業的管理水平。
今天大家都認為貴州茅臺很成功。那我們來探討一下，貴州茅臺的成功是茅臺酒的成功還是茅臺企業管理的成功？
在我看來，不是酒的成功，而是企業管理的成功。
白酒分析師們經常會給我展示他們的白酒行業的三力分析，即產品力、品牌力、渠道力。那我們來看看白酒的這三個力是從哪裡來的。
一是產品力，我們來探討一下，究竟是醬香型白酒好喝還是清香型和濃香型白酒好喝？
我要告訴大家的是，20年前市場上很少有人喝醬香型白酒，但是今天為什么喝醬香型白酒的人大幅增多了呢？是消費者的口感偏好發生改變了嗎？不是的，那是茅臺經營管理的成功，「意見領袖」、「文化酒」，他們教育了消費者。
二是品牌力。20年前茅臺是最具品牌力的白酒嗎？也不是的，品牌是企業經營管理的結果。
三是渠道力。茅臺無疑是在過去十年中，在渠道建設上做得很成功的一家公司。而渠道力的構建，來自於企業的經營管理。
所以茅臺的競爭優勢，不是醬香型白酒、紅軍長徵途經之地這些先天資源賦予它的，而是企業的管理層在20年中通過經營管理自我創造出來的。
所謂的三力依然只是個表象，內在是企業的經營管理水平。
再來說說五糧液，為什麼今年年初以來，五糧液的股價發生了翻天覆地的變化？
那是企業在調整管理層之後，在企業的經營管理上做出了切實的努力，在產品力、品牌力和渠道了等方面發生很多可喜的變化。
股價的表現，是資本市場對企業管理水平提高的獎勵。
再來說說我最近接觸的兩家比較特別的消費品公司，一家是三隻松鼠，另一家是一網一創。
有人問我，這兩家公司究竟是做什麼的？我說，三隻松鼠表面上看是賣零食的，本質上他們是賣零食經營管理思想的；一網一創表面上看是賣化妝品的，本質上是賣網上零售解決方案的。
雖然做法不同，但有一點相同，他們的經營管理水平都是在行業內極強的，由此構建起競爭優勢，從而具備了在未來整合分散性行業的能力。
成功的企業都有哪些特點？撇除了外部因素，從內在看企業的管理一定是做到了非常優秀。水泥行業、家電行業、白酒行業的勝出者都是如此。
20多年前，我們學習管理學，用的都是哈佛商學院的案例教材，但是在今天我們可以為中國的優秀企業寫一部經典案例教材了。
企業管理包括了什麼？公司治理、公司戰略、競爭策略、流程管理、營銷渠道策略等各個方面，要求企業每一步都要做到精準。
管理能力帶來了企業的競爭優勢，而競爭優勢帶來了企業的價值創造。
華為的產品很優秀，研發投入很高，但是如果大家去研究華為的話，我認為華為最優秀的還不是他的研發，而是他的管理。
優秀的管理水平，保證企業的研發水平和研究成果。
如果一個企業只有好的研發，沒有好的管理，這種研發優勢不會持續太長時間，很快就會消失。
這個問題也可以說說我們各家券商的研究所。
證券研究所之間究竟在比拼什麼？表現上看是在比拼研究實力，本質上是在比拼研究管理能力。
有的證券公司領導認為，只要挖到幾個有排名的證券分析師，自家就有研究實力了。然而可要知道，挖來的分析師年紀也會變大變老的，弄得不好還要被別人挖走，若干年後依然一無所得。
縱觀中國證券研究行業20年的發展史，券商研究所之間比拼的是研究管理，持續培養研究人才的能力，構建研究體系的能力，組織研究策劃的能力，這三力的背後是研究管理能力，也就是說要比拼研究所所長們的能力。
研究所所長的工作重點不是做研究而是做研究管理，當然研究所所長如果不懂研究，那也是不行的。
在這個層面上，我們認為未來十年能夠勝出的公司都是在管理上做的很優秀的公司。
因為競爭對所有人來說都是一樣殘酷的，為什麼有的企業死掉了，而有的企業卻能夠活下來，並且享受了勝利的果實？
今天還是哥哥和弟弟，十年之後，可能就是爺爺和孫子。
中國水泥行業和家電行業走過的20年從分散走向集中誕生龍頭公司的過程，在未來20年伴隨著中國經濟增速的減緩，將會讓很多行業同樣走一遍。
那麼，我們能否把10年後的龍頭在今天找到，這是對我們所有做證券研究和投資的人員，共同面臨的挑戰。
挑戰與機遇並存。我想說的是，這其實是一個過程，不是可以一蹴而就的。
所以今天我講的東西，大家全忘掉都沒有關係，但有兩個主線條我歸納一下並且建議大家記住：
第一個主線條是，行業增速減緩，競爭加劇促使行業集中，有競爭優勢的企業成為龍頭；
第二個主線條是，管理水平，競爭優勢，價值創造，優秀的管理水平構建起出眾的競爭優勢，出眾的競爭優勢創造企業價值。
兩主線條的連接點就在於競爭優勢。
20年太遠，我們先看一個十年變化。10年之後，哪些企業會站在領獎臺上，我們一起拭目以待。
圖 | 10月31日國泰君安2020年度策略會現場