投資要點
國開債的活躍券現象已經存在多年，很多交易型選手對活躍券可謂駕輕就熟，遠在2016年，我們曾寫過多篇報告討論過相關問題。回頭來看，這些報告的邏輯還是靠譜的，但論據需要更新，市場本身也有些新變化、新特點，我們自己也有些新的思考。因此，有必要對活躍券現象再展開討論。
為什麼是10年國開？
享受國家信用、對交易盤而言的稅收優勢、國開債的規模優勢、國開行發行制度的領先性/發行激勵機制市場化、10年關鍵期限的重要性等多重優勢使得10年國開最容易成為活躍的交易品種。
而從市場交易容量需求、一個品種的流動性自我強化（可以參照滬深300ETF）、國開行的先發優勢等角度出發，可以發現利率債交易盤似乎僅需要10年國開一個品種，5年國開、10年農發等都無法撼動其地位。
活躍券利差如何決定？
流動性溢價是解釋活躍券利差最常用的方法，很多學術文獻做過專門的討論。但需要注意的是，流動性預期的作用大於當前是否有流動性，特別是在一個相對理性的市場中。另外，一二級聯動機制給予了活躍券可以跨市場定價的優勢，也會成為其溢價的理由。
10年國開一年兩個代碼滾動發行的機制，其實類似於國債期貨主力合約的滾動機制。而從現實運行的情況看，國開活躍券利差一般最多僅最新的兩個代碼享受，次新券會向老券收斂。這樣，可以構造一個多老券空新券的組合，利用無套利原理給活躍券做相對定價。按照110bp的借貸成本計算，可以推斷新券與老券（非第二活躍券）利差的上限應該不會顯著超過15bp，這基本與2017年以來運行的情況相符。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
國開債的活躍券現象已經存在多年，很多交易型選手對活躍券可謂駕輕就熟，遠在2016年，我們曾寫過多篇報告討論過相關的問題。回頭來看，這些報告的邏輯還是靠譜的，但論據需要更新，市場本身也有些新變化、新特點，我們自己也有些新的思考。因此，有必要對活躍券現象再展開討論。
為什麼是10年國開？
所謂活躍券現象，其實主要指10年國開的新老券之間始終存在一定利差的現象，儘管其他品種、期限也偶爾存在新老券利差，但10年國開債的新老券利差是最特別的存在。那麼為什麼是10年國開？為什麼只有10年國開？
多重優勢鑄就國開成為活躍券首選。
之所以國開債成為活躍券，主要是因為：
1） 國開債享受國家信用（儘管外資可能不這麼看），是公認的利率品。事實上，在國開行2008年至2015年試圖商業化轉型期間，國開債的收益率是高於農發的，直到其2015年回歸政策行定位，國開債才開始明確享受收益率折價；
2） 過去幾年交易盤發展壯大，而多數交易盤免稅或稅前考核，這樣政策銀行債相比國債有明顯的票息優勢；
3） 發行債券是政策銀行的主要負債方式，而其中國開行債券發行規模最大，同時國開債在發行方式一直引領市場，不斷創新，被視為市場標杆。2012年國開行創造性地採用5期同發、每周滾動的「福娃債」發行模式可以視作當前政策銀行債的發行基礎。在債券發行上，其對承銷商的考核相對市場化，激勵機制明確，既有費率激勵還有資金支持，因此很多承銷團成員願意高返費承銷國開債，進而形成良性循環，使得國開債發行規模維持優勢地位。
4） 10年是債市最關鍵的期限，是幾乎所有主流債券市場中最活躍的品種，而國債期貨等衍生產品也均有10年期品種，且是最活躍的合約。期現貨聯動也進一步強化了10年這一期限的地位。
市場容量、自我強化、先發優勢等因素使得一個活躍品種就足夠。
從利率債每天的交易情況可以發現，10年國開是獨一檔的存在。以7月13日為例，10年國開成交筆數佔利率債總成交筆數70%以上。其中，排在前兩位的是180205（813筆）、170215（168筆），再後面則沒有單券100筆以上的成交，而第20位成交筆數已經降至10筆。最活躍的國開債其單券成交筆數超過市場整體成交的一半，可以說利率債的流動性幾乎是指數化衰減的情況。
事實上，農發從2016年開始，也採用單券滾動連續發行的方式，而且過去幾年市場交易需求在不斷提升，但卻只有10年國開一個券相對活躍。出現這樣的情況，主要是：
1） 市場容量問題。當前交易盤一天成交的上限也就1000筆出頭，規模不會超過500億，而10年國開單券的規模現在均發到接近2000億，足夠滿足現在的成交。
2） 流動性需求的自我強化。靈活的投資者會選擇最活躍的券成交，而這樣的過程會出現自我強化的情況。由於活躍券摩擦成本更小，與之相關的賣空套利、一二級套利等均會選擇最活躍的品種，會進一步強化其活躍度。
3） 國開行的先發優勢。另外，或者是最重要的一點，對於相似的品種，先發優勢非常重要，很多市場，相似品種的東西只有一個成為「爆款」，這點可以用滬深300ETF的例子說明。目前市場中共計6隻滬深300ETF，成交最活躍的華泰柏瑞與其他300ETF成交量是指數級別的差距，在2014、15年牛市成交量需求陡增的時候，華泰柏瑞300ETF的成交量從不足5億上升到50億以上，而排在第二位的產品儘管成交規模也有顯著的增長，但也僅達到5億左右的級別。
相似的情況對應到利率債上，過去幾年現券的流動性有明顯提升，但國開活躍券的提升是最明顯的，它對應了最大的流動性需求。而如果想打破這種先發優勢，需要後來的產品有足夠的吸引力超過先發產品，目前來看，無論是10年農發、10年國債，抑或是5年等其他期限的國開，均無法超越10年國開。
活躍券利差如何決定？
比活躍券成交量更受關注的問題是活躍券利差，即活躍券的相對定價如何決定，這也是討論活躍券盈利模式的基礎。
流動性溢價是活躍券利差存在的根本，但預期重於眼前，重在一二級聯動。
流動性溢價是活躍券溢價最合理的解釋。2000年左右，JFE上有多篇文章討論這一話題。這裡我們想討論的是如何理解這個流動性溢價。
從現券當前的成交活躍度出發去理解活躍券的流動性溢價是最直接的做法，但這樣的也會給投資者帶來一些困惑。以7月13日為例，210/205/215的估值分別在11/21/29，即180210相比170215存在20bp左右的溢價，但當日170215成交168筆，明顯高於180210的73筆。誠然，210成交筆數的偏低是由於新券初上，規模不足，隨著後期規模擴大，自然改善，但170215的高筆數成交也意味著其變現能力不差，20bp的差異是不是略貴？特別是隨著市場深度的提高，老券流動性衰竭的速度其實已經明顯改觀，但流動性溢價是始終存在的。
因此，流動性溢價很多時候反映的是流動性預期，儘管當前180205的成交量仍是180210的十倍左右，但隨著新券不斷地續發，流動性替代是必然的情況，也就是說預期的流動性變化而非現實的流動性情況，是新券上市即享受溢價的原因。而次新券和老券間的利差，可以作為當前流動性溢價的定價。隨著次新券流動性溢價率的消失，二者的利差也逐漸收窄。
另外，新券有一個巨大的優勢在於一二級聯動。新券是由一二級市場共同定價的，而且由於債券借貸業務的發展，一二級聯動操作也非常容易。多數時間可以認為一二級市場的定價是統一的，但有時候二級市場過於一致，需要一級市場來打開局面。這樣，新券在二級市場上也理應享受一定的溢價。
活躍券溢價該給多少？
活躍券的流動性溢價是否有公允的定位？又是否存在合理的中樞水平？這是一個有些挑戰的問題，我們可以通過國債期貨類比和一個簡單的對衝策略來理解。
10年國開活躍券的運行過程其實與期貨本質上有相似之處。
由於交割機制存在，對於國債期貨基差、跨期價差的討論都是很自然地從對衝的角度入手分析，這樣也很容易捕捉基差定位偏離的機會。實際上，10年國開的運行情況與國債期貨有很強的相似之處：1）150210之後，國開每個新券發行期數大約20期，一年只發兩個代碼（代碼主要是05、10、15等），每個券隨著發行量增加逐漸成為交易量最大的券，換券後大約2、3個月新券規模累積上來，逐漸喪失流動性，實際上有點合約滾動的意思，只是時間的確定性略低；2）從實際的運行情況來看，新券必然向老券收斂，比如隨著180205的發行，170215會逐漸向170210等老券靠攏，當然靠攏的時間有一定不確定性，但等到180210發行上市，170215的價格已經基本與其他老券無差別，從2016年至今，一般是最多只有前兩個代碼存在溢價。
一個對衝策略：無套利原理確定活躍券溢價。
多數金融衍生工具均可以採用構造一個對衝策略用無套利原理來定價，對於國新券向次新券收斂的情形：新券與次新券的利差是不好討論的，因為隨著新券發行向次新券過渡，次新券也在逐漸向老券過渡。從節奏上看，2017年以後，由於預期的因素，新券通常上市即溢價，但收斂的節奏卻存在不同，如170215向老券收斂是180205發行3個月以後，而170210在換券之前便向160213收斂。從歷史情況看，時間變量對於新券和次新券的解釋力相對有限，需要結合行情和策略進行討論。
開活躍券也已經可以用類似的方法來定價。
考慮到最終收斂的現實，可以構造一個對衝組合，空新券多老券，組合的收益是二者的價差收斂幅度，成本是債券借貸成本。可以按照借貸成本和收斂時間來估算一個合理的溢價水平：
1） 新券最終收斂至老券的情形：目前借貸成本是110bp左右，類似於180210這樣的券收斂至170215（純老券），最遲需要換券兩次。按照過去幾年的節奏，大約需要1年的時間，那麼匹配借貸成本需要8.x久期的國開債下行15bp左右，考慮到流動性的需要，可能需要留2、3bp的利差，即20bp差不多是活躍券利差的上限水平。從10年國開第三活躍券與第一活躍券的利差來看，2016年以來，上限水平基本在20bp，多數時間的上限是15bp。
2） 次新券收斂至老券的情形：對於上述過程，其實可以進一步細分，新券至次新券、次新券至老券。相對容易分析的是次新券至老券的過程。當換券開始後，次新券其實已經與老券沒有本質差異，無非是在過渡期內，新券的量等待補充，交易盤需要移倉，次新券的成交還會相對活躍一段時間。
從收斂的時間看，最遲仍是等到再次換券。這個時間會存在一定差異，如果是上半年的代碼，目前國開一年兩個代碼的時間分布存在差異，差異最大的是2016年（160210持續143天，160215持續225天）。但在實際中，收斂的速度可能快很多，比如170215向170210收斂大約花了3個月時間，而170210向160213收斂則在換券前開始，及至換券後很快到1bp。如果按照上述收斂的時間區間算，次新券與老券的利差區間應該在0-10bp。當然，170215向170210的收斂代表性更強一些，可以作為中樞參考，那樣利差應該在4、5bp左右，而後逐漸收斂。從2016年以後的數據來看，2016年的利差對此偏離較大，但2017年則多數時間在區間內運行。
3） 新券向次新券收斂的情形：新券與次新券的利差是不好討論的，因為隨著新券發行向次新券過渡，次新券也在逐漸向老券過渡。從節奏上看，2017年以後，由於預期的因素，新券通常上市即溢價，但收斂的節奏卻存在不同，如170215向老券收斂是180205發行3個月以後，而170210在換券之前便向160213收斂。從歷史情況看，時間變量對於新券和次新券的解釋力相對有限，需要結合行情和策略進行討論。
總結一下，本篇報告作為「再議活躍券」系列的第一篇，主要講了兩個問題：1）為啥是10年國開成為活躍券；2）討論活躍券溢價的本質、合理的上下限和中樞水平。
而從投資策略來看，更看重的是趨勢變化和波動。顯然市場是動態的，從2015年至今，國開活躍券溢價的表現其實出現了顯著的變化。在後續的報告中，我們將詳細討論其變化背後的原因，並討論相應策略。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
註：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《國開活躍券利差初探——再議活躍券系列一》
對外發布時間：2018年7月31日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
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投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對表現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對表現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。