來源：Chinamoney
內容提要
國開活躍券現象，指新發行國開債與相近期限國開債之間存在較明顯利差的現象。市場一般將這一利差歸結於兩者投資者結構不同導致的流動性差異。利用利差收斂的特徵，可以設計相關交易策略。
一、國開換券的規律性變化
國開債是當前市場公認最具流動性的投資品種，因稅收優惠、國家信用和可觀的市場存量等優勢同時吸引了交易型和配置型兩類投資機構。
國開債發行並上市後，持有人往往隨著二級交易向配置盤轉移並沉澱，流動性逐漸喪失。此時新發行的同期限國開債，往往更具流動性，並常有更低的收益水平，新老債券的利差隨時間推移而發生規律性的變化，即出現「活躍券」現象。
根據標的不同，活躍券切換可以進一步細分為原活躍券向次活躍券切換，次活躍券向非活躍券切換兩個過程，投資者結構不同帶來的流動性差異是利差出現的主要原因，利差收斂的本質是債券流動性逐漸枯竭的過程。
而隨著市場發展，當前即使是次活躍券同樣有較高的日成交量，因此活躍券與次活躍券的投資者結構差異可能並不明晰，相反，由於非活躍券（本文所指「非活躍券」即早於次活躍券一期發行的對應品種債券，下同）的持有者更多以配置型機構為主，次活躍券與非活躍券的投資者結構在切換過程中的相對變化可能更加明確。
活躍券切換在交易策略的設計上有重要應用。除用於配合預測單券走勢判斷買入、賣出時點外，構造多空組合的利差策略在理論上可對衝部分市場風險，增強組合的穩定性。
基於上述重要意義，下文將從實證模型角度，研究利差走勢規律，並驗證相關策略的有效性。
二、利差走勢的實證研究
1.樣本選取與描述統計
研究普遍認為，國債和其他品種的政策性金融債無明顯活躍券現象，而在國開債中，10年期國開債流動性最佳，活躍券現象也最為明顯。本文亦採用市場公認流動性最好的近11期10年期國開債數據構造相關組合。
活躍券是同期限債券中當日成交最活躍的個券，實際操作中，成交量的切換並非一蹴而就，過早建倉可能需要更長的時間兌現收益，甚至面臨更大回撤。結合上述特徵，下述研究均採用「新券成交量在五個工作日內穩定高於次新券」作為劃分活躍券切換的依據。
另外，本文所指「切換」意即臨近兩期債券的切換。這樣做的考慮是，雖然間隔更長時間的國開債流動性差異更顯著，但當兩期債券間隔時間過長時，流動性因素未必是影響利差的主要原因，期限利差等的影響會對研究結果有較大幹擾。
在「（次）活躍券利差」構造上，選取對應國開債的中債估值數據軋差。這樣做的好處是規避了由於收盤價易受操控、日內交易波動過大等因素導致的數據不具備代表性的情況。實踐中，利用收盤價構造的利差曲線異常值、缺失值較多。
研究表明國開債的增發速度對活躍券切換有一定影響，但根據表1可以大致發現，國開新債發行規律不明顯，成為活躍券的日期難以預測，對策略借鑑意義不大。
表1 國開債活躍券/次活躍券切換時間表
註：「總規模」指截至對應國開債成為次活躍券當日的債券餘額。
數據來源：Wind資訊
圖1 10年期國開債活躍券利差走勢圖
數據來源：Wind資訊
圖2 10年期國開債次活躍券利差走勢圖
數據來源：Wind資訊
進一步作出兩類切換的利差走勢圖，可以發現更為清晰的規律：
2017年之前，國開債活躍券向次活躍券切換的利差在20BP左右，但規律性不易掌握，大體呈「M」型，在2016年底至2017年上半年市場由牛轉熊的過程中，甚至發生了大幅度的倒掛。
而在2017年中期之後，利差收斂現象更為清晰，但寬度收窄至10bp左右。而相應債券自次活躍券向非活躍券切換的過程中，利差則往往具有15bp左右的趨勢性向下，並最終在0附近窄幅波動的特徵，市場牛熊並未影響曲線形狀。
2.實證過程
本文採取非參數自助法(Nonparametric BootStrap)對近四次活躍券/次活躍券切換做分別回歸，該方法對原始樣本進行有放回的隨機抽樣，不需假定樣本服從何種分布，且結果簡單直觀。試建立如下模型：
其中因變量SPR為根據中債估值計算的最近四次活躍券/次活躍券切換的利差，根據假設，利差源自持有者結構不同導致的流動性差異，故自變量首先應包含與交易行為直接相關的指標。
在活躍券切換為非活躍券之前，其存續規模隨一級續發而增加，且顯著帶動二級交易行為，是影響利差走勢的重要因素。故本文採用對應個券當日成交量(Volume)/債券餘額(Bond balance)的形式計算換手率，再以換手率軋差ΔTR代替傳統研究中的「成交量軋差」。
利差策略屬於對衝策略，本文還納入了表徵市場資金面鬆緊的銀行間市場7天回購利率R007，和表徵市場牛熊的10年期國債收益率TB。觀察這些指標是否仍然能對利差走勢產生影響，進而可以檢驗軋差後對相關風險的對衝效果。
表2 BootStrap法回歸結果
數據來源：Wind資訊
根據採用自助法回歸的結果，有如下發現：
交易頻率指標多數情況下在模型中顯著，對利差的走勢影響最明顯；表示資金面鬆緊的有關指標顯著的規律性不明顯，最近一次換券中，資金面的鬆緊已經不再顯著影響活躍券或次活躍券切換過程中利差收斂的過程；債券市場的牛熊多數情況下影響活躍券與次活躍券利差的走勢，而對次活躍券和非活躍券利差的走勢影響不明確。
總體來看，基本可以驗證交易行為帶來的流動性差異是出現活躍券/次活躍券利差的重要原因。相對而言次活躍券向非活躍券的切換過程更有可能對衝了資金面鬆緊和債市走勢等外部風險。
三、相關交易策略展望
根據實證檢驗結論，可證明活躍券和次活躍券的切換過程中，利差收斂的寬度和趨勢均存在，相比之下，次活躍券向非活躍券切換的趨勢更易捕捉。但在實踐中，相關交易策略掣肘頗多。
利用活躍券現象設計的交易策略有單邊策略和利差策略等，單邊策略通過研究活躍券在市場不同環境下的走勢來判斷買入/賣出時機，需考慮因素較多，換券往往並非首要觀察指標。利差收斂策略本質上是一種多空對衝策略，組合空頭部分可以利用國債期貨和債券借貸兩種方式完成。對於前者，由於國債期貨的標的無法錨定國開債，兩者走勢雖然相關但不完全對應，構造難度大，難以精準對衝。
債券借貸目前存在兩大問題，其一是債券借貸的市場容量不高，成本不穩定，尤其在資金面緊張時易出現較大波動；其二是目前債券借貸業務只能在法人機構間操作，資管類非法人帳戶等暫時無法參與。
而在多頭構建上，由於需要買入流動性較差債券，也需要承受未來平倉時潛在的摩擦成本。
此外，利差策略兌現收益需要的時間較長，對機構的考核機制和借貸成本要求很高，策略的適用範圍受限。
對此，我們進一步推斷，市場之所以存在穩定的次活躍券-非活躍券利差收斂過程，或也與我國活躍券市場做空難度較大有關。一旦衍生品市場趨於完善，利差策略的收益可能迅速收窄直至較低水平。
四、總結
本文驗證了活躍券現象的存在、研究了相關規律，並通過實證手段得出「活躍券與次活躍券利差、次活躍券與非活躍券利差的走勢主要受交易行為影響」的結論。
具體而言，活躍券向次活躍券轉換的過程中，拐點和趨勢不易判斷，利差的走勢還容易受到市場牛熊切換等市場波動的幹擾。相反，次活躍券換券過程中的利差走勢呈現了更加明顯的規律。主要體現在下行的趨勢較為清晰，異常值（可能造成較大回撤）較少。
交易策略設計上，利差策略在一定程度上對衝了資金面、債市牛熊切換等帶來的市場風險。但上述策略在實踐中受到做空限制、成本不穩等約束。
值得關注的是，基於（次）活躍券切換的利差策略的效果與我國債券市場發展程度有關，隨著多空機制的完善，融資成本的穩定和市場流動性的改善，上述策略的獲利空間或將大幅壓縮。
作者：王旭光，中信建投證券股份有限公司資產管理部