愛迪生沒有發明第一個電燈泡，但他通過試驗1600多種不同耐熱的材料，找到了能夠持續發光的炭絲，將人類從黑夜的限制中徹底解放出來。
竊以為，人類的文明進步史，實質上就是一部新材料的發明和應用史。但由於新材料的先進性和專業性，使得多數人難以第一時間感知到。從投資的角度而言，這也帶來了很大預期差。
以上感受並非無的放矢，引發聯想的是我在這兩天看公告時，看到了這樣一則信息：長鴻高科 60 萬噸全生物降解熱塑性塑料產業園項目正式落地嵊州，步入全面開工階段，可靈活生產PBAT、PBS、PBT 等不同產品。
在各地「限塑令」、「禁塑令」的政策驅動下，PBAT等高性能新材料的滲透率有望快速提升，未來市場規模達500萬噸以上，長鴻高科有望在原有業務（高端橡膠）基礎上大幅增厚業績。中信證券甚至給出了2021、2022年業績翻倍，2022年以後持續高增長的業績預期。
長鴻高科是一家滬市主板次新股公司，不少投資者可能還沒來得及熟悉它。從公司近期的股價走勢來看，其發展前景並未充分體現，股價反而隨著新業務的推進而掉頭向下，從高點算起跌幅超30%，仿佛還是「利好出儘是利空」的老一套博弈思路。
這無疑是對高成長股的誤解和錯殺，但也給了慧眼識珠的人撿金子的機會。今天，我就來詳細分析一下公司的投資邏輯，供大家參考。
01
快速切入PBAT產業
新材料的專業性比較強，多數人難以明白其使用和投資價值，實際上是與我們每個人息息相關。
近期長鴻高科擬上馬的PBAT（全生物降解熱塑性塑料）項目，是一種使用性能優良、廢棄後可被環境微生物完全分解、最終被無機化的高分子材料，對於防治「白色汙染」的意義極其重大。在各地「限塑令」、「禁塑令」的政策驅動下，PBAT有望快速深入我們的生活圈，未來的市場空間不言而喻。
先來捋一下時間線。
10月份，長鴻高科與嵊州市政府籤訂《全生物降解新材料產業園項目投資協議書》。項目總投資約 50 億元，一次規劃，分兩期實施，每期建設年產 30 萬噸 PBAT、PBS、PBT 等可降解材料柔性生產線，同時具備擴鏈改性生產其它不同牌號產品的能力。總建設周期為 5 年。其中一期投資 25 億元，一期首次投資 10 億元。
11月份，長鴻高科與中科啟程籤訂《年產 60 萬噸 PBAT 樹脂聚合技術許可合同》，中科啟程同意授予公司可完全生物降解塑料 PBAT 樹脂聚合技術專利權及技術秘密的商業許可，用於生產和銷售 PBAT 樹脂產品，該技術許可具有特定區域內（浙江省）排他性。
據悉，長鴻高科利用 PBAT 原料試製全生物可降解薄膜，已經在實驗室取得成功。
12月10日，長鴻高科技進一步披露，全資子公司長鴻生物摘得嵊州市M2020-10 號出讓地塊，標誌著60 萬噸全生物降解熱塑性塑料產業園項目正式落地，步入全面開工階段。
接下來，公司將進行生產線建設、試生產和規模生產。先行建設年產10萬噸最快有望2021年建成投產。
據我了解，剛拿下土地，長鴻高科方面已經組織隊伍進場動工了，這執行力槓槓的。「禁塑」的發令槍已經響起，誰能快速推出產品，提升產能，誰就能獲得更多市場份額，時不我待啊。
當年，恆力石化也是因為超強執行力，快速釋放產能，抓住了煉化的大風口，一舉成為了行業龍頭。股價也是水漲船高，從低點算起翻了13倍，目前還在持續創新高。
化工行業有一個特點，當風口來了，市場需求會極其旺盛，只要企業有足夠的產能，就很容易抓住一波機會變大變強，恆力石化即是如此。未來幾年將是「禁塑」的大風口，長鴻高科無疑也是意識到了這個歷史性機遇，正在只爭朝夕地建設產線。
02
「禁塑令」帶來投資機會
如前所述，長鴻高科的PBAT項目正快速推進，關鍵點是「限塑令」、「禁塑令」的政策使地方政府、企業意識到時不我待，巨大的市場空白亟待填補。
2020年初，發改委和生態環境部發布了《關於進一步加強塑料汙染治理的意見》。7月，九部委聯合發布《關於紮實推進塑料汙染治理工作的通知》，詳細規定了細化標準。從「限塑令」到「禁塑令」，只是一字之差，顯示了政府對於推進「可降解塑料」的決心。
在此背景下，京滬浙川瓊等多省市紛紛制定「禁塑」時間表，宣布「限塑」的省市就更多了，推動可降解塑料的市場需求爆發。基於中性假設下，中信證券預測2025年國內可降解塑料的需求量將達到213萬噸，遠期替代規模超500萬噸，市場空間巨大。
此中，最早貫徹「綠水青山就是金山銀山」理念的浙江，更是禁塑排頭兵，計劃到2020年底，率先在部分地區、部分領域禁止、限制部分塑料製品；全省塑料垃圾實現「零填埋」。到2023年底，所有設區市及50%的縣(市、區)完成「無廢城市」建設。相關負責人表示，相比國家要求，浙江「治塑」工作總目標、任務單、時間表比全國提前了兩年。
與此同時，浙江還配套出臺了政策利好，9月11日，省發改委聯合9部門共同制定的《關於進一步加強塑料汙染治理的實施辦法》提出：可降解塑料和產品生產骨幹企業擴能項目優先列入省重點項目和重大產業項目，重點解決用地、用能等要素資源。
據對全生物降解塑料市場需求的不完全統計，浙江每年至少擁有200萬噸的需求。而根據長鴻高科與中科啟程的協議，長鴻高科在浙江省界區域內獨家享有PBAT樹脂聚合技術，用於生產和銷售PBAT樹脂產品。
公司在互動時也透露，國內主要生產企業包括金髮科技、藍山屯河、金暉兆隆等，且其產能並不大。根據揚州惠通科技股份有限公司調查研究，目前產能最大的藍山屯河也只有 6.7 萬噸，長三角地區並無大的供應商。長鴻高科坐擁60萬產能，實際上成為浙江唯一的PBAT可降解塑料供應商。由此可以看出長鴻高科的前瞻性，不僅踩準「禁塑」風口，還以其地域優勢搶佔浙江省這一大塊蛋糕。
03
PBAT競爭格局良好
任何一種新技術、新材料的市場化過程，就是成本和價格逐漸走低，逐漸替代老產品的過程，PBAT也不會例外。
毋庸置疑，PBAT作為一種新材料，初期成本會比較高，從需求端來看，價格可能會制約可降解塑料的市場推廣。
但我們可以拆分成3個方面來看：1）未來PBAT的成本會不會降低；2）PBAT與其他技術路徑相比有何優勢；3）長鴻高科的PBAT有何獨特競爭力。
首先來看PBAT的未來成本。天風證券做過一個很有意思的研究，認為可降解塑料與光伏行業的發展路徑大概率相似：①二者均為環境問題的有效解決方案；② 行業發展初期市場需求水平低、未來潛在市場空間大；③ 初期高生產成本阻礙推廣，很依賴國家政策支持。
實際上，近年來的光伏、汽車尾氣、新能源車，啟動之初無不是靠政策驅動，收效亦很明顯。對照來看，2013 年全國補貼政策大範圍落地後，光伏行業進入高速發展期；全國性禁塑限塑政策落地在即，亦是對可降解塑料最大的政策利好。
此外天風證券還測算，PBAT目前的生產成本約為8502元/噸。隨技術迭代，極限假設下，PBAT單位成本有望與 PE基本持平，或稍高一點。考慮到 PBAT的實用性和生物降解性，屆時將會發生明顯的市場替代。僅外賣、快遞、農膜三個領域市場需求將達154.53萬噸。若該政策目標在 2025年完成，可降解塑料市場2018-2025年間 CAGR將達67%，這一增速在成熟領域是相當罕見的。
技術路徑競爭方面，目前可降解塑料主要分為生物基類、石油基類。
生物基類主要是 PLA 聚乳酸這種聚合物，原料主要來源於玉米、小麥、甘等農作物，產品價格高，目前國內PLA進口量達到2.5萬噸。當前金丹科技在該領域進行布局，募投項目包括「年產1萬噸聚乳酸生物降解新材料項目」。
石油基類路徑裡，目前 PBAT在生產降解材料中成本最低，主要玩家有長鴻高科（規劃60萬噸）、金髮科技（12萬噸）、瑞豐高材（6萬噸）等，長鴻高科憑藉規模優勢及浙江區位優勢，有望佔據相當大的市場份額。
從成本角度看，PBAT的成本顯著低於PLA。根據天風研究，PBAT規模化後成本將顯著降低，約為PLA的一半水平，其技術路徑更為先進。長鴻高科也曾透露，目前 PLA 主要作為類似 PBAT 生產終端產品過程中的添加劑改性的作用，二者不是完全競爭關係，而是一種相互協同關係。
再談長鴻高科與同業的競爭優勢，一體化生產模式是其殺手鐧。
對此問題，長鴻高科在一次調研中表示，從終端市場的角度來看，由於公司一體化產業園可以實現配套下遊的薄膜、塑膠袋等終端產品生產，因此，最終的終端產品價格可以達到非一體化產業公司的一半左右。
另外，由於PBAT要求固體化運輸，一般的生產廠家購買後需高溫溶解，但一體化生產則意味著在PBAT生產出來後、固體化之前就進入了下道工序，節省了大量的能耗、運輸成本及中間廠商所賺的利潤；加之規模化優勢，最終的終端產品價格相比傳統塑膠袋將處於正常價格區間。由此，公司有望憑藉一體化優勢抹平成本增加的不利因素，帶來價格優勢，領跑PBAT市場。
通過以上分析不難看出，
1）可降解塑料降維打擊傳統塑料；
2）PBAT技術優於PLA技術；
3）長鴻高科通過一體化生產，產能規模及價格均優於同業。
04
「橡膠黃金」國產替代空間大
長鴻高科除了正在發力的PBAT領域外，公司還是國內主要的苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES）供應商，生產被譽為 「橡膠黃金」的高端產品。其應用之廣，國產替代空間之大，也是超出很多人想像。
長鴻高科當前核心產品主要包括SBS（丁二烯嵌段）和SEBS（SBS的氫化產品）系列苯乙烯類熱塑性彈性體，當前擁有15.5萬噸SBS/SEBS產能，位居國內第三。
據統計，當前全球橡膠需求近3000萬噸，但加工過程高能耗、高汙染和製成品難改性、難回收，限制了其發展。熱塑性彈性體（TPE）是性能優越的傳統橡膠替代品，歷來需求增速為全球GDP增速兩倍。Freedonia 集團統計，中國TPE市場消費量約佔全球的36%，年均複合增長率有望保持 8%～10%左右，是全球增長最快的國家之一。
長鴻高科主營的苯乙烯類熱塑性彈性體（TPES），是最主要的TPE品類，需求佔全部TPE的40%左右。TPES與傳統橡膠或PVC材料相比，主要特點是環保無毒，具有良好的彈性和粘結強度。
長鴻的下遊客戶包括東方雨虹等公司，覆蓋了地面鋪裝材料、防水卷材、包覆材料、玩具、醫療衛生、化妝品等多個領域。很多年輕人都喜歡的椰子鞋，鞋底部分用的就是TPES材料；女生使用的化妝品，為了增強附著性，也會添加部分這種材料。
塑膠跑道是容易被忽視的一個TPES增量市場。最近幾年，「毒跑道」受到極大關注，因其往往用傳統材料製作，氣味刺鼻不環保，經常導致學生頭暈流鼻血，甚至誘發更嚴重疾病。為此，2018年教育部印發了《關於加強中小學合成材料面層運動場地建設管理的通知》；2019年，國家市場監管總局牽頭對塑膠顆粒、膠水原料等進行重點抽查。
塑膠跑道是大中小學、籃球場、體育場館的基礎硬體，而且需要定期更換（學校一般只能在寒暑假進行跑道更換）。《關於加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》要求，2025年人均體育場地面積達到2平米，方正證券預計，體育場塑膠跑道未來年均行業規模增長134億，而學校塑膠跑道未來行業空間為1675億。
由於TPES材料安全環保零汙染，完全符合國際田徑要求，而且施工方便，不用等放假期間。當前越來越多塑膠跑道、步行道使用這種材料。從市場規模和替代效應來看，長鴻高科在這一塊的營收甚至有望達到上市體量。
長鴻高科擁有TPES所有主要品類的自主知識產品，目前正投資建設7.5萬噸SBS、2萬噸SEBS、2萬噸高端SIS/SEPS（異戊二烯嵌段及其氫化產品）產能。
目前我國TPES的生產格局處於多寡頭模式，主要生產的都是以較普遍的SBS為主，TPES中的高端產品SEBS、SEPS、SIS被譽為「橡膠黃金」，具有高技術性、高壁壘性，主要依靠進口。
目前，中石化巴陵分公司、臺橡（南通）實業、長鴻高科三家企業 SEBS 的市場份額，佔總體市場的 80%以上，呈現出「寡頭壟斷」的競爭格局。
SEPS生產工藝技術要求高，是TPES產品中生產難度最大的品種，目前，全球SEPS熱塑性彈性體生產企業僅有幾家。2017年以前，我國SEPS產品一直全部依賴進口，直至2017年巴陵石化SEPS項目的投產，才實現了對進口產品的部分替代。長鴻高科的2萬噸/年SEPS技改項目正處於建設期，順利投產後將成為第二家具有SEPS產業化能力的企業。
從數據來看，長鴻高科的產品受下遊認可度高，2020年第三季度經營數據顯示，公司的SBS產銷量達到99.5%。疫情期間，公司的開工率顯著高於同行平均水平，化工企業理論最大開工率為91%，長鴻高科的開工率保持在85%以上，這也可看出公司在TEPS領域的重要性。
受益於市場的不斷擴大，長鴻高科近年的業績也保持有序增長。2017-2019年，公司營收分別為4.9億元、10.2億元、11.57億元，淨利潤分別為6946萬元、18117萬元、21517萬元，呈現明顯的逐年增長態勢。
今年在疫情的背景下，公司前三季度實現營收8.84億元，較上年同期增長21.41%；歸母淨利潤1.57億元，同比增長近33%；其中三季度單季營收3.15億元，同比增長近43%；基本每股收益0.38元，同比增長超31%。
此外，長鴻高科的上市募資，還將用於25萬噸/年溶液丁苯橡膠擴能改造項目，擴充產業鏈，新增利潤點。2019年，食品級溶聚丁苯橡膠產量為197.67噸，銷售收入為294萬，尚處於起步階段。公司在投資者交流中透露，該擴能改造約在2021年春節後開啟施工，明年有望繼續貢獻增量。
05
董事長是研發專家
總的來看，未來的業務版圖中，長鴻高科將形成TPES和PBAT二個主線，雙輪驅動。由於這二塊業務具有高成長性，技術具有高壁壘，市場需求非常大而供給受限，因此未來相當長時間內長鴻高科都是「朝南坐」，產能規模提升越大，帶來的利潤也越豐厚。
大家知道，最近A股出現了不少黑天鵝事件，細究之下，公司領導人的性格、能力原因佔了很大比重，「投企業首先是投人」堪稱至理名言。長鴻高科的業務布局無疑很好，但要長期持有的話，還是需要先了解一下公司實控人、董事長陶春風。
長鴻高科的業務，跟陶春風是相當的「專業對口」。他畢業於廣州石油化工學院，在中石化鎮海煉化有十餘年基層工作經驗，他同時也是一個「技術控」，曾研發出納米級食用和醫用類特種橡膠，強於海外同行；還在國內石化核心刊物發表論文10餘篇，研發創造的幾個技術革新在石化行業廣泛應用。
陶春風后來創業成立寧波科元，將大宗化工產品深加工轉化為高檔溶劑和化學清洗劑，在國內化學清洗劑供應商名錄中坐上了頭把交椅，連富士康都是忠實用戶。其獨創的空心免充氣輪胎，還拿下了摩拜單車上億元的訂單。
可以說，陶春風有一顆「創新」的心，而且他在業內沉浸了大半輩子，更能敏銳感知什麼產業和技術是最有前途的。那麼，我們不妨對公司布局的PBAT項目報以更多信任和期待。
06
雙輪驅動帶來業績爆發
對於長鴻高科未來的業績，中信證券化工首席分析師王喆給出的測算是，PBAT項目一期首批10萬噸最快有望於2021年建成投產，投放後有望帶來4.5億元/年的業績增量，遠期60萬噸產能投放後有望增厚業績24億元以上。此外，公司擬投放的高端TPES產能和可降解PBAT產能，有望推動公司2021、2022年業績翻倍，並於2022年以後持續高速增長。
綜合考慮分部估值和遠期目標市值折現方法，中信證券給予公司一年內目標價45元，對應2020-2022年PE分別為73/36/17倍，長期持續看好公司業績高速成長和股價表現，給予「買入」評級。
然而，股價長期來看是稱重機，但短期仍是投票機。受低迷的市場情緒和「利好出盡」的傳統博弈思維影響，最近長鴻高科的股價調整了30%+，上周五報收於26.08元，距離中信的目標價還有相當大距離。
按照中信證券的業績預測（2020-2022年母淨利潤分別為2.82/5.72/12.07億元），當前股價所對應的2020年估值為42.75倍，對應2021年估值20.86倍。如今2020年眨眼即逝，我們進行估值切換的話，那麼20倍估值實在太便宜了。
有人不免認為，長鴻高科的業務跟化工業關係密切，是一隻周期股，業績可能會起伏很大，沒法給予高估值，或者說沒有長期持有的價值。
非也。
把跟化工沾邊的就視為周期股，這種「貼標籤」的做法太武斷了，不然就無法解釋萬華化學為何是長牛股，跟長鴻高科業務類似的金髮科技，最近也創下了歷史新高，市值434億元（長鴻才120億）。
通過以上分析，大家應該看到，長鴻高科並非處於基礎化工行業，提供的更不是低門檻的產品，不管是TPES還是PBAT都是高端新材料，技術壁壘高，國內根本沒有幾家公司能做，呈現寡頭競爭的格局。而且下遊市場大，在中美爭端、國產替代的大背景下，高景氣度將長期延續。
正如晶片一樣，海外已經步入成熟期，但在中國卻是高成長股，足以驅動業績持續爆發，支撐起較高估值。對照新材料來看，光威復材對應明年的估值是60倍，金丹科技是65倍，彤程新材是40倍。相形之下，長鴻高科2021年20倍的估值，無疑是大大低估了。
需要提醒一下大家的是，市場不會長期對錯誤的定價視而不見。長鴻高科雖然是次新股，但已吸引力很多機構關注。據披露，公司近期已有6次機構前來調研，平安證券、重陽投資、興全基金等幾十家知名機構均出現在名單中。未來公司股價的定價權，估計也將轉移到機構手中，成為一隻慢牛股。
有理由相信，隨著公司雙主業推進，尤其是「禁塑令」政策驅動PBAT快速滲透，未來幾年公司業績將超常規爆發，成就一隻高成長股。我們只有深刻理解公司的業務布局，才能在短期調整中看穿通向未來的迷霧，把握這個高確定性的投資機會。
個人觀點，僅作參考，不作推薦。股市有風險，投資需謹慎。