來源：中國基金報
12月2日，基金君邀請到中泰資管基金業務部總經理姜誠做客粉絲會，就近期市場關注的低估值、順周期板塊逆襲現象和大家展開討論。
姜誠是中泰星元靈活配置混合的基金經理，擁有14年投研經驗，投資風格穩健，堅持價值投資理念。以長期複利的視角審視上市公司，淡化短期擇時；以多情景假設構造安全邊際，不盲目依賴樂觀預測，持股周期較長。
以下是姜誠參加訪談的精彩觀點：
1、市場上的基金經理風格很多樣，我對自己的風格定義是，以「買資產」的角度來買股票，而不是通過預判股票價格的走勢來選擇股票。
2、股票擇時是高階博弈，事情原本的樣子很重要，人們心中對它的預期更重要。
3、不同行業中的優質股票長期表現的差異遠不如大家想像中的大。
4、「賽道」思維其實是一種不可取的粗糙的投資思維，好標的的形成過程沒有捷徑。
5、估值指標只有在不求精確擇時的時候，才有重要參考意義。決定股票短期表現的因素有很多，估值反而是最不重要的一個。
6、估值低不等於價格低，這跟企業的長期發展有關聯，我們買入股票的前提就是（或者說只應該是）相比於它的價值，它的價格物超所值。
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中國基金報童石石
活動開始，姜誠如是介紹自己的投資風格：以買資產的角度來買股票，而不是通過預判股票價格的走勢來選擇股票。
這意味著在買股票之前，我會拷問自己一個問題，如果以這個價格買入股票後再也沒法賣出，還願不願意買？這是一種真正基於價值評估的購買資產的思維方式，它會使得我把所有研究精力都放在評估資產的價值上。
資產的價值是由其未來創造的現金流所實現，對於股票而言，我們是小股東，不是大股東，未來的現金流只能來自於它的紅利，也就是股利，最本質的股票估值模型就是股利折現模型，簡稱DDM模型，這個模型是做價值投資最基本的指導思想。如果我們從這個角度做類比，任何一隻股票相當於一隻票息不固定的、永續的債券，如果你買了這隻股票永遠無法賣出，所能夠獲得的收益就只剩下不斷波動的股利的分配。從這個角度來看待股票的，你會發現，在你眼中的股票跟市場上的主流看法會有很大的不同。
我通常會舉這個例子來解釋說明我所理解的價值投資跟投機最本質的區別。比如，我們要花錢去買一隻母雞，價值投資的思維應該是去衡量這隻母雞的售價是多少，然後未來能夠給我下多少蛋？我對於潛在回報率的評估方式是用付出的價格和它能夠帶來的雞蛋的產出來衡量。與此相對的主流投機思維，考慮的不是這隻雞會下多少蛋，而是說這隻雞接下來會以什麼樣的價格轉手賣掉，考慮的是市場的投票結果，市場願意為這隻雞出什麼樣的價格。
大家如果關注巴菲特的投資組合，你會發現，其實股神作為對企業價值評估有很深造詣的殿堂級人物，在他的投資生涯當中很少買過20（倍）以上市盈率的股票，這不意味著我們要機械地照搬他定量的選股標準。而是說，如果是以買下企業這部分資產的視角來看，投資會變得更謹慎。如果用一個詞來概括我的投資風格，就是保守，如果再多加一些描述，那就是將風險放在更重要的位置上，不怕錯過，只怕買錯。
如果放棄最基礎、市場最主流的交易思維，評估的視角就會變得很不同，你變得不會盲目樂觀，會更多考慮影響一個企業未來發展的不同外部環境、外部條件以及企業未來成長過程當中的不同情景。如果想要安全邊際，就不會盲目地為一種最樂觀的情況做預測，然後給最樂觀的情形進行估值，以至於付出特別高的估值溢價。如果以企業的價值為出發點來選股票，很難找到特別重要的，盲目樂觀的理由。
事實上，世界很複雜，而人腦很簡單，我們經常會犯一些簡單歸因的錯誤，經常會把一些問題想得過於簡單，過於樂觀，而陷入對風險和不確定性準備不足的境地之下。
01
估值可描述市場不能預測市場
估值低不等於價格低
問：低估值如何衡量？
姜誠：首先是絕對估值水平，若不考慮公司間的差異，以絕對水平來看，我覺得15倍以上的市盈率都不算低市盈率，在估值模型中都要求它具有不錯的質地；20倍以上的市盈率就要求它有不錯的成長性和較高的盈利能力；30倍以上的市盈率隱含著極其樂觀的長期假設，是不應輕易給予的；在成長性相似的情況下，淨資產收益率更高的公司應該給予更高一點的市盈率，也就是說，市盈率的高低並不只取決於利潤增速，還取決於盈利能力。
其次是相對估值，在判斷市場熱度時它是一個可以參考的指標。一是不同風格、行業、個股之間相對市盈率和市淨率的變化可以參考，二是同一種風格、行業、個股的估值水平的歷史分位數也可以參考。
但還是那句話，市場可以被描述，卻不可以被預測，估值水平更應該被拿來描述市場，而不是預測市場。
問：周末各大券商繼續看好「順周期」，說銀行還有60%空間，預計有色金屬價格明年二季度見到此輪高點，可以持有有色金屬至少到一季度，主要看好銅鋁鋰，銅鋁期貨價格不斷階段新高。甚至有機構說，現在才是周期股的起點，因為前期礦山投入減少，現在石油公司還在削減開支。您怎麼看銀行有色的後續行情？普通投資者現在買進有色資源指數基金可以嗎？
姜誠：雖然我不知道順周期股票到底還有多大的空間，但60%這個數字大概率上是「精確的錯誤」。空間是和時間一樣的不可精確預測的變量，所以大家還是不要直接借鑑券商分析師的結論，分析過程是更可以借鑑的東西。因為即便這次的預測對了，下次也未必對。券商分析師的價值不是體現在有價值的研究觀點，而是其前置性的和下沉式的信息搜集、加工和處理。
問：低估值板塊如何理解？價格低？還是說企業股票表現沒有完全體現企業發展價值？企業長期趨勢值得期待？
姜誠：估值低不等於價格低，這跟企業的長期發展有關聯，我們買入股票的前提就是或者說只應該是認為相比於它的價值，我們認為它的價格物超所值。換言之，價格低或市盈率、市淨率低，都不是真正意義上的買入理由。有些時候估值低有低的道理，只有相信這個價格沒有完全體現公司價值的時候才應該去買。
如何判斷是否物超所值？一個思想實驗可以參考。那就是如果這個股票你在買入之後再也無法賣出，這個價格下你還願不願意買。這種情況下你還願意，就說明你真的認為它物超所值。
這個思想實驗，聽起來很玄幻，但是它是驗證你是否認可是股票的價值，而不是賭它的股價運行趨勢的唯一檢驗標準，至於怎樣去評估它的基本價值，其實就不外乎「三板斧」，商業模式、競爭優勢、成長空間等等基礎的研究工作，但一定不是它未來的價格表現會如何？
02
不精確擇時，估值才有參考意義
注意兩種情況下的估值陷阱
問：順周期的崛起主要是由於估值相對於醫藥、科技較低嗎？
姜誠：首先要澄清的一點是：估值指標不是判斷短期行情的有效指標，更可能是長期比較有效的指標，但這個長期有效性也不是基於絕對估值水平的高低。
被動構造的低估值組合長期回報率僅略微領先於高估值組合，每一種風格之內的股票表現差異遠大於不同風格之間的股票差異。
就行業和風格維度來看，估值溢價率比絕對估值水平更有效，當兩個行業或兩種風格的估值溢價率偏離歷史均值較大時，均值回歸的力量會慢慢顯現。雖然它不會是一個準確的短期擇時指標，但是會比較好的刻畫不同股票的相對熱度，比如創業板指相對於上證50指數的估值溢價率，市盈率溢價率在歷史60分位，市淨率在90分位，這表示長期來看低估值價值股的相對風險更小一些。
歸根結底，估值指標只有在不求精確擇時時，才有重要參考意義。決定股票短期表現的因素有很多，估值反而是最不重要的一個。
問: 隨著部分消費電子股的調整，有部分企業的市盈率只有20倍左右，是否也可以看做是低估值板塊？另外前段時間熱門的生物疫苗，體外檢測行業近段時間也大幅下跌，估值下降是否也值得考慮配置？
姜誠：買入一隻股票的理由可以有很多，唯獨不能以已經回調很多為理由。
如果一家企業能夠有高概率的翻幾倍以上的利潤成長空間，並且能夠維持15%以上的ROE水平，那我願意以20倍市盈率去買它，而無關它是哪個行業。
給一隻股票貼上電子行業或醫藥行業的標籤，也不足以給它高估值，事實上大部分科技股和醫藥股是不值當前的估值水平的。
所以回調了之後哪個能買，哪個不能，還是要立足於深度的和自下而上的研究基礎之上，而不能標籤化。
問：最近疫苗問題取得突破進展，為什麼醫藥股不漲反跌了？
姜誠：投資中有一個道理，叫「您不可能同時受益於一件事情的正反兩面」，在疫情最嚴重階段，醫藥股是受益的，因為它的剛需屬性和某種程度上的逆周期性，所以一旦疫苗取得突破，意味著疫情即將受控，那醫藥股相對於順周期也就是前期受累於疫情的行業的吸引力就下降了。
這是對醫藥股在疫苗取得進展後表現反而不好的後見之明的解釋。站在當前時點展望未來，醫藥股的後續表現則是不得而知的。
問：所謂低估值板塊是指銀行、有色、煤炭、化工嗎，如何避免低估值陷阱?
姜誠：所謂低估值板塊應該是隨時間變化的動態概念，目前市場條件下銀行、地產、煤炭、建築、一部分化工股和建材股的絕對和相對估值水平較低，它們也曾經估值很高過，也不是所有的周期行業股票估值都低。
價值陷阱確實是選擇低估值股票時的首要注意事項。有兩種情況能夠大概率涵蓋多數價值陷阱：一是目前看起來尚可，但實際處在結構性衰退中的靜態高利潤和低估值；二是目前處於景氣周期高點，但利潤實際上屬於虛胖，長期利潤中樞遠低於當前利潤水平的靜態低估值。
第一種情況包括但不限於快速衰退的行業需求，單一企業的產品生命周期步入衰退，行業競爭格局惡化帶來的利潤紅利期消退等等。很多企業的領先優勢是暫時的，僅僅是快別人一步的身位領先，並沒有抵擋競爭對手的寬厚護城河，當行業變得擁擠時，單位利潤的下降程度往往是驚人的。
總之，不管是那種情況的價值陷阱，往往都是產品差異化不足或成本領先優勢不突出的結果，而跟行業整體需求關係不太大。
03
準確的擇時不可行
擇時的本質是高階博弈
問：最近的市場表現，是否確定市場風格已經發生轉換，向以銀行保險為代表的低估值品種轉向？這種轉換是否具有持續性？或者這種轉換是結構性的轉換，更加向頭部公司集中？
姜誠：股市最大的特點，就是後來解釋它的時候很容易，但是事先要準確的判斷卻很難。準確判斷轉換的時點非常困難，否則也不會有那麼多堅守一種風格的基金經理。所以很難風格轉換給出肯定的答案。
但我們可以換一個視角看待，如果準確的擇時不可行，能否從更長期的視角判斷一下不同風格股票的風險報酬比？風險報酬比是一個長期的概念，而不是對於短期股價漲幅的預測。
目前代表低估值藍籌股的中證100指數市盈率為13~14倍，創業板指60幾倍；中證100的市淨率為不到1.5倍，創業板為7.2倍，中證100的歷史分位數為45%，創業板為90%，後者相對於前者的估值溢價率也在90%分位，如果我們選擇相信均值回歸的話，那麼目前低估值藍籌股的風險報酬比似乎更高些。
但估值對於短期漲跌的解釋力度是很弱的，所以我們仍然確認不了風格的轉換是否就發生在當下。
問：風格輪動角度做投資決策，有哪些弊端和注意事項？
姜誠：首先，風格輪動是一種自上而下的策略思維，它過於粗糙，選擇了一種風格只完成了工作的一半，還面臨選擇哪只股票的問題。
其次，風格輪動是一種擇時策略，擇時需要高階思維和複雜模型，遠不是基本面和估值這兩個維度所能解釋，還包括宏觀經濟大環境、貨幣政策、海內外疫情等方面影響，即便基本面是很重要的一個方面，但準確預測它的未來走勢也是很難的。更重要的是，股票擇時是高階博弈，事情原本的樣子很重要，人們心中對它的預期更重要。做股票做久了，你會發現預期差概念，擇時的本質是高階博弈，本質上很難，因為你永遠無法篤定地確認你比別人聰明，你比別人知道得多。在我的策略中沒有風格輪動的擇時，最主要原因就是這一點。
最後，我所認識的優秀的基金經理很少將主要精力放在做風格輪動上。一是太難，長期經歷表明，偶爾的正確抵不過長期的不正確，往往得不償失；二是太貪，有這種想法的人通常想要把市場上的錢都賺到，但市場往往會懲罰這種貪婪；三是太懶，用風格標籤作為選股的捷徑，希望一勞永逸，但投資中沒有一勞永逸的事兒，走捷徑的人短期或許能佔到便宜，但市場對他的懲罰將是更大量級的，錯過牛股，錯過短暫噴薄的牛市，各種各樣的教訓歷歷在目。
所以，我不建議大家從這個角度來看待投資。
04
好標的的形成過程沒有捷徑
「賽道」思維不可取
問：如何理解「消費與科技仍然是大勢所趨」這句話。
姜誠：在我看來，這句話也對也不對。
對的地方在於，從總需求層面看，消費與科技在國民經濟中的比重大概率會大幅提高。沒有哪個經濟體可以持續快速增長，經濟減速的伴生現象是投資佔比下降，重資產行業訂單趨緩，經濟增長動能更多來自生產效率的提升，對應著科技相關產業權重增大，而由於科技產業是相對低資本消耗的，所以每年創造的財富增量中更大比例將被用來消費。所以說，消費和科技是大勢所趨，在這個層面上看，是正確的。
不對的地方在於，投資回報率不止取決於需求，甚至有其他比需求更重要的因素。估值理論告訴我們，投資回報率取決於你的購買價格、所購買資產的盈利能力以及盈利的成長空間，與購買價格負相關，與盈利能力正相關，與成長空間可能正相關也可能負相關。
最後一點有點拗口和反直覺，投資回報率為何可能會與成長空間負相關？關鍵點還是盈利能力。如果一家企業的淨資產收益率低於投資者的要求收益率，那它增長越快，增長空間越大，就越毀滅價值，換言之，與其將資本投入到這種企業的擴大再生產，還不如讓投資者把這筆錢省下來，投入到其他領域。
所以，我們就會發現，高盈利能力才是好投資的關鍵。而高盈利能力不取決於行業的總需求，而是取決於行業的競爭格局和企業間競爭力的差異：競爭格局可以決定行業整體對產業鏈上下遊議價能力；個體企業的競爭優勢可以決定它相對於行業的超額利潤。行業整體的盈利能力疊加領先企業的競爭優勢，組合成優秀企業的淨資產收益率。
最好的投資標的是需求空間廣闊、行業集中度高並且競爭優勢明顯的龍頭企業，而遠非一句「需求空間廣闊」就能概括的。再進一步說，「賽道」思維其實是一種不可取的粗糙的投資思維，好標的的形成過程沒有捷徑。
從後見之明的角度看，傳統消費領域是好股票集中營，主要原因就是它更好地滿足了上面的三個標準：需求空間廣闊、行業集中度高並且競爭優勢明顯；其他傳統行業中的優勢企業也會有很好的投資回報，因為它們雖然未必有廣闊的成長空間，但滿足了競爭格局好和競爭優勢突出這兩個特點，比如菸草、建材等行業的龍頭企業；另外一些傳統周期性行業甚至能同時滿足三個標準，比如化工和機械的一些細分領域；科技領域的需求爆發力無疑是最強的，但這個行業的投資勝率並不高，相比於我們見到的倖存者，有更多的失敗者的屍骨埋葬在它們腳下，而我們是很難有先見之明地找出誰會是未來的倖存者的，這也是科技行業看起來熱鬧，長期牛股卻不多的重要原因。另外一個原因則是行業變化太快，使得領先者很容易變為落後者，進而很難長期維持超額收益。
除了淨資產收益率，買入價格也是很重要的指標。歸根結底，如果你看好一家企業的長期盈利能力和成長空間，又覺得當下的價格很合適，那就不要在意接下來的一個季度它的相對表現會更好還是更壞。還是那句話，不要粗糙地使用風格和賽道標籤，還是要紮實深入地精選個股，只要不付出太離譜的價格，長期不吃虧。
問：基金投資有說建議新手偏向指數基金而不是行業基金，今年的醫藥科技與消費，很多基金經理既建議繼續長期持有，又說目前醫藥與科技已經到了一個相對較高的估值水平。那麼作為普通投資者，該如何去發現下一個低估值板塊，還是說繼續以穿越牛熊市的心態高位持有科技與消費板塊基金？
姜誠：從歷史事實來看，絕大多數A股基金經理的長期業績表現要比指數好。雖然美國股市中基金經理取得超額收益很難，但A股距離那個狀態還很遠，在個人投資者佔比巨大的市場中，基金經理跑贏市場還將持續很長時間。所以，我的建議是最優的選擇暫時還不是指數基金，如果你的資金可以長期不用，買主動管理類的權益基金是更優選擇。
下一個問題是選擇哪個行業主題的基金以及哪個基金經理管理的基金。以我有限的從業經歷看，多數優秀的基金經理是不會押注在少數一兩個行業的，不同行業中的優質股票長期表現的差異遠不如大家想像中的大。也就是說，同一個行業股票之間的表現的差異要遠高於不同行業中的股票表現的差異，所以如果能夠選到優秀的，不偏重於哪一個行業的基金經理，買他的基金，應該優於買同一個行業主題基金。
但選基金經理是一個很難的技術活兒，一個很重要的原因是有長期業績記錄的基金經理寥寥無幾。退而求其次，選擇一個行業主題基金並長期持有也不吃虧。關鍵點不是你買哪一個，而是你能否拿得久。
05
股票的四個象限
及關於銀行股的四大困惑
問：如何在低估值板塊中選擇有前景、更具性價比的板塊？這一行情將持續多久？高成長性行業板塊是否必然對應的就是高估值？想要找到低估值高成長性的行業板塊是否不切實際？
姜誠：可以把所有股票分在四個象限：高估值高成長、高估值低成長、低估值低成長、低估值高成長，消費、醫藥、科技領域的真正高成長股票在第一象限，絕大部分A股在第二象限（大多數股票的長期成長很低估值卻一直不低），一部分金融地產和衰退性行業中股票在第三象限，最好的投資標的在第四象限，即那些看起來不太性感，但受益於競爭格局和競爭優勢的龍頭企業，它們長期增長並不慢，但市場基於行業歧視一直沒有給它們較高的估值，化工、建材、家電等行業中的少數龍頭股票屬於這種情況。
第四象限是最誘人的投資機會，也客觀存在這樣的機會，因為市場整體的貼標籤行為，給我們提供了泥沙中找到寶的機會；第一象限也很不錯，但選股難度略高；不到萬不得已，不要投資第三象限；第二象限是最應該迴避的，也就是說，A股中大部分股票的長期回報是十分有限和寒酸的。
問：造成銀行股大面積市值低於淨資產且幅度很大，原因是什麼？這些因素隨著時間推移會有什麼樣的趨勢性的變化？
姜誠：我對於銀行業的理解十分有限，但可以跟您交流一下我自己的困惑。銀行股目前極低的市盈率和市淨率或許隱含著投資者對於行業和相關個股的這幾點擔心：
一是對真實資產質量的擔憂，也就是說對不良率的估計心裡沒底。
二是對長期淨息差走低的擔憂，在利率市場化和金融脫媒的雙重作用下，未來銀行業的淨息差或許會結構性的走低，而蓬勃發展的中間業務不足以彌補這種利潤損失，事實上這個過程已經持續了一段時間，十年前中國銀行業的淨資產收益率高達20%，此後經歷了持續下降的過程，2019年降至不足12%，我們不知道這個過程是否已經結束，因為長期的低利率環境似乎已經成為共識，而淨息差跟利率水平是正相關的。
三是銀行利潤增長中的大部分來自資產規模的擴張，嚴格的監管和經濟長期降速，對資產擴張的速度也是不利的。
四是從短期視角看，在成長股大潮中，銀行利潤缺乏向上的彈性是顯而易見的，那即便便宜，市場或許也願意等等看。
上面的理由羅列得或許不完整，但其中的第四點是我並不看重的，如果有人能夠幫我解惑，解答好前面三個問題，並大概率得出銀行業利潤雖然不會長期快速增長，但能夠長期保持穩定的話，在當前估值水平下，我覺得就是不錯的性價比。
」暴富「許願鍵