原標題：華泰資管踩雷事件追蹤：多個持有人為關聯方，機構大量贖回，內部觀點「打架」
一場「公募新兵」踩雷事件，刷新了人們對「閒錢理財」基金的認知，也再度暴露了公募基金行業性難題和信息披露的漏洞，為行業敲響警鐘。
文丨黃慧玲 實習生 張世晨
編輯丨楊秀紅
近日，遼寧汽車巨頭華晨集團10億私募債未能按期兌付，引爆債務危機。
公開信息顯示，多隻公募基金曾持倉華晨集團旗下相關債券，包括華泰資管、東方基金、工銀瑞信基金等旗下產品。其中，華泰資管旗下產品的淨值跌幅最為顯著。10月23日，華泰資管公告下調估值。當天，其旗下淨值下跌的偏債型產品數量達8隻，一隻中短債基金跌幅超6%，引發輿論譁然。
債券基金踩雷已不是新鮮事，但理論上風險極低的中短債基金大跌，依然是業內罕見的。Wind數據顯示，截止至11月3日，335隻短期純債型基金成立以來的平均回撤為-0.89%，其中華泰紫金豐利中短債以-7%的回撤刷新了短債基金的最大回撤記錄。（A份額-7.25%，C份額-7.39%）
這裡面有太多「為什麼」、「怎麼辦」值得探尋：
為什麼一款理論風險極低的閒錢理財產品，跌幅卻比其他基金大得多？
為什麼此前定期報告中都沒有披露相關持倉信息，理論持倉低於4.72%，卻出現6.12%的單日大跌？
期間機構持有人贖回量較大，他們是否提前知曉問題債券持有情況？
管理人是什麼時候開始意識到踩雷的？又是如何應對的？
本次事件暴露出哪些問題？基金投資該如何規避此類風險？
……
今年三季報的披露，提供了更多增量信息，揭開了華泰資管踩雷前後的具體動作，也帶來了更多謎團。
《讀數一幟》梳理三季報發現，早在7月份，華泰資管陸續以自有資金申購旗下基金，作為流動性資產儲備。基金跌幅異常的主要原因可能是：期間投資者不斷贖回，規模縮水較嚴重。而潛在問題債券無法變現，導致持倉佔比被動上升。
值得注意的是，跌幅較大的華泰紫金豐利中，關聯方的持倉佔比也相對較高。
此外，直到10月23日大幅下調相關債券估值、基金出現異常跌幅之前，相關產品的營銷活動仍在正常進行，推薦投資人「備好子彈上車」。
實際上，華泰資管內部對於信用債機會和風險的判斷並不統一。跌幅最深的華泰紫金豐利由三位基金經理共同管理，第一基金經理在單獨管理的產品中表示，疫情對很多企業的信用衝擊客觀存在，並對可能的信用風險和估值波動給予高度關注。
華泰資管開展公募基金業務剛滿三年，可以說是「公募新兵」。這場「新兵」踩雷事件，刷新了人們對低風險基金的認知，也再度暴露了公募基金信息披露的漏洞，為行業敲響警鐘。
風險初露，自有資金「救援」
今年以來圍繞華晨集團的風波不斷，違約風險早露端倪。
雖然華晨集團2019年的財報數據靚麗，但嚴重依賴華晨寶馬的「輸血」。東方金誠曾在評級報告中指出，華晨汽車的利潤主要來源於華晨寶馬，疫情下自主品牌乘用車產銷量、業務收入繼續下降，獲利能力仍較弱。
今年4月中旬開始，華晨汽車集團頻繁成為「被執行人」。6月，外界質疑聲四起。7月開始，多隻境內債出現密集成交的現象，成交價格整體出現大幅連續下降。
大公國際披露信息顯示，「8月7日，華晨集團主要債權銀行成立債權人委員會，主要是為了協調華晨集團相關債權銀行不要抽貸、壓貸、斷貸，繼續給予其金融財務方面的支持。」
9月28日，東方金誠下調華晨集團主體及債券信用評級，道出了資本市場的擔憂，「公司2020年上半年歸母淨利潤虧損、自主品牌整車製造業務盈利能力趨弱。發生多筆銀行貸款利息逾期，累計金額6020萬元；有息債務規模較大，未來兩年面臨較大債券集中兌付壓力。截至3月末，公司全部有息債務為674億元；2022年，華晨寶馬25%的股權轉讓給寶馬（荷蘭）控股公司，交易結束後，華晨集團不再將華晨寶馬納入合併範圍。」
《讀數一幟》從華泰紫金豐泰的持有人處獲悉，華泰資管在下調估值後，給基金持有人發了一封說明函，透露了許多重要信息。
其中包括，華泰資管間接承認，從6月開始注意到相關債券的異樣情況：「自6月，負面輿情與華晨集團正面回應公告交替出現，華泰資管組織相關部門進行了多次調研。」
華泰資管自述，投資華晨汽車債券的依據是「華晨寶馬的真實股權價值，及華晨集團未來發展價值」。
為什麼10月23日華泰資管旗下的債券型產品淨值有大幅調整？
對此，華泰資管表示，「雖然我司產品未持有17華汽05債券，但考慮公司產品持有的其他華晨汽車債券未來能否兌付面臨較大不確定性，再加上中證、中債對相關債券的第三方估值與相關債券實際成交價具有較大的偏離，出於審慎原則，結合發債主體既有資產負債情況和估值模型，經過與託管機構協商，公司對產品中相關的債券估值進行了審慎調整。」
公開信息顯示，華泰資管旗下兩款產品曾持有華晨集團相關債券。其中，華泰紫金智盈曾在去年三季度末持有50萬張17華汽01，持倉市值5058萬元。今年二季度末，華泰紫金智鑫持有60萬張10華汽01，持倉市值5715萬元，佔基金淨值的5.61%。
華泰資管在前述說明函中稱，「調整後的估值充分考慮了相關債券存在的各項風險，風險釋放較為充分」、「目前開放產品均有一定的流動性資產儲備，並且目前產品槓桿率維持在較低水平」。
華泰資管所稱的「流動性資產儲備」是什麼？在最新披露的三季報中可以看到，華泰資管以自有資金申購了兩款產品，總計金額11億元。其中之一便是前述投資者所持有的華泰紫金豐泰。
具體時間來看，華泰資管分別於7月14日、7月17日、7月21日、9月15日陸續申購了華泰紫金豐利和華泰紫金豐泰的A份額（上表中標黃色產品）。
（截取自華泰紫金豐利純債基金三季報）
（截取自華泰紫金豐泰純債基金三季報）
這是上述兩隻基金去年成立以來，華泰資管首度對其進行自購。華泰紫金豐泰和豐利分別成立於去年5月和8月，都屬於發起式基金，發起資金1000萬元。在今年6月30日之前，沒有新增自購資金。
從淨值漲跌幅來看，這兩款被華泰資管自購的產品在10月23日都出現了2%以上的異常跌幅。
值得一提的是，華泰紫金智鑫與華泰紫金周周購3個月，雖然在當天也出現了將近3%的較大跌幅，卻沒有得到自家資金的申購。
為何區別對待？
原因或在於流動性。華泰紫金智鑫與華泰紫金周周購3個月屬於創新封閉式基金，華泰資管自購的基金則屬於純開放式基金。
在封閉式基金中，由於規模可預期，踩雷的債券比例變化不大。即使爆雷下調估值，風險亦可控。
然而，在開放式基金中，資金來去自由。如果持有人突然大比例贖回，問題債券又無法拋售，持倉比例將被動上升。爆雷時，將對基金淨值造成更大的損傷。
這可能是華泰資管選擇了豐利與豐泰這兩款開放式基金進行自購的一大原因。
接下來的問題是，為什麼看似風險更低的中短債基金豐利，實際跌幅遠遠超過了中長債基金豐泰？
機構大額贖回，風險擴大
在看似波瀾不驚的固定收益類資產內部，有著鮮明的風險偏好區分。一般來說，偏債混合、二級債基由於加入了股票等權益投資，風險等級相對較高；而純債基金的風險等級則相對較低。在純債基金中，中長期純債的風險偏好又比中短債基金更高一些。
中短債基金的對手是貨幣基金。因此，也被許多業內機構定義為「貨幣基金的加強版」、「閒錢理財工具」。
此次華泰資管踩雷事件中，從公開數據很難判斷究竟涉及哪些具體產品。10月23日淨值下跌的8隻產品中，既有偏債混合，也有純債基金，而華泰紫金豐利中短債是其中風險等級最低的一隻。
10月23日，該基金淨值下跌6.12%。而在三季度末時，華晨集團相關債券並未出現在該基金前五大持倉名單中。其前五大持倉名單中，佔比最低者為20中油，佔比為4.72%。可見，該基金如果持有問題債券，彼時，其持倉比例應低於4.72%，持倉市值小於10997萬元。既然如此，為何基金淨值卻大跌6.12%？
「跌幅超出預期有多種可能性，如持有人贖回導致的持倉被動上升、使用槓桿等等，開放式債基的槓桿使用率不算高，散戶的反應比較慢，大概率是因為機構的大額贖回。」滬上一位資深基金評價人士告訴《讀數一幟》。
若是由於贖回導致的被動上升，可根據規模縮水的程度來推算持倉。
三季度期間，基金規模縮水56%。如果持倉的華晨汽車債券一直無法變現，持倉佔比將翻一番。
根據該基金季報披露的前五大持倉數據，二季度末時，相關債券的持倉佔比應不足2.2%，三季度末時不到4.72%。10月23日下調估值之前，由於持有人的進一步贖回，其持倉佔比持續上升，超過6.12%，從而對淨值產生了較大影響。
6月底時，該基金的基金規模為52.87億元，9月底時為23.28億元。據上述數據可推算，10月23日之前，規模已低於17.96億元。
據此，可進一步測算該基金的淨贖回情況：6月底至9月底之間，淨贖回30億元。9月底至10月23日之間，至少又有5億元淨贖回。
是誰在大量贖回？《讀數一幟》梳理發現兩個重要信息：
關聯方的佔比與估值調整幅度呈正相關。豐泰受估值調整影響小，機構持有人佔比和關聯方佔比相對低。而豐利受估值調整影響大，機構持有人佔比和關聯方佔比都相對較高。
以下為關聯方明細：
其中關聯方涉及：華泰證券、江蘇股權交易中心、華泰證券和華泰資管旗下的多個資產管理計劃等。
以半年報數據統計，豐利的機構持有人佔比為38.39%，關聯方佔比22.7%。若剔除華泰證券的持有份額，為10.41%；豐泰的機構持有人佔比為25.93%，關聯方佔比16.85%。若剔除華泰證券的份額，為1.81%。
（2）通過季報可推算：有一家持有量較大的機構，在三季度期間大量贖回。
半年報中，某機構由於持有基金佔比超過了20%而被單列出來，持有份額為11.51億份。三季度期間，基金整體規模縮水，但該機構並未被單列出來。
由此，可判斷該機構三季度末至多持有不超過20%*22.4（三季度末基金總份額）=4.48億份，因此至少減持了11.51-4.48=7.03億份。
持有人大量贖回的背後動因是什麼？關聯方較多的基金跌幅較大，是否涉及非公開信息的洩露？有接近華泰資管的業內人士表示，今年二季度以來債市震蕩，三季度華泰紫金豐利中短債收益為負，大量贖回也可能受到了市場環境因素影響。
涉嫌「踩雷」基金曾持續營銷
回顧整個踩雷事件，華泰資管6月份開始注意到負面輿情並進行調研，7月份著手「流動性資產儲備」工作。這是否意味著，華泰資管當時已意識到所持倉的華晨汽車債券可能有違約風險？
然而，從下半年至10月23日下調估值之前，在華泰資管、華泰證券的官方營銷渠道，仍可看到產品在正常推廣營銷中。
如10月9日，華泰資管微信公眾號推送文章《華泰紫金季季享定開債基打開申贖》，推薦投資人「備好子彈上車」，並表示「波動之下，債基擔當重任」、「信用精選、擇優配置」。
更早之前的8月24日，華泰資管還推送過華泰紫金豐利中短債發起基金的營銷文章，也就是此次跌幅最嚴重的中短債基金。
從上圖可以看到，華泰資管將華泰紫金豐益中短債定位為「閒錢理財好幫手」，與業內對中短債基金的一般理解無異。
該文章中提及，公司精心配置了資歷深厚的信評團隊，以「行業研究+信用評級」的思路跟蹤研究個券；並已建立起全員信評的文化、完善的信用評級制度等。團隊目前擁有經驗豐富、優勢互補的固定收益基金經理共6名，在保持基金規模運作的穩定性、處理各類市場流動性方面具有豐富的經驗和資源。
第一基金經理曾強調警惕風險
事實上，對於信用債的機會和風險，華泰資管內部意見並不統一。
跌幅最嚴重的華泰豐利基金由陳晨、阮毅、楊義山三人共同管理。三季報中寫道：「信用債『票息+槓桿』收益確定性提升，具有較好的配置價值。產品運作方面，組合投資以中短期（剩餘期限 3 年以內）信用債為主，控制組合久期和槓桿水平，關注短久期中高收益信用債的套息機會，擇機參與中長久期債券的波段交易。」
而在該基金的第一基金經理陳晨單獨管理的產品中，則是另一番觀點。
華泰紫金月月購 3 個月滾動持有債基的報告中，表現出對信用風險的警惕。「雖然國內經濟在修復，但是疫情對很多企業的信用衝擊是客觀存在的。基於此，產品運作時，保持較低的槓桿水平，嚴格控制組合久期，以抵禦市場的持續調整風險。同時，對可能的信用風險和估值波動給予高度關注，對持倉主體進行深入的信用分析，嚴格把控，降低集中度，以最大限度降低信用方面的風險。」
從上面兩段季報摘錄可以看到，陳晨與阮毅、楊義山兩位基金經理的觀點差異較大，前者對信用風險更重視，後者則更傾向於市場機會。
這種判斷的不同也體現在基金淨值上。10月23日，陳晨單獨管理的月月購雖也有下跌，但跌幅只有0.07%，可推測問題債券在該基金中的佔比遠低於另外幾隻基金（也可能沒有實際持倉，跌幅另有原因）。
進一步推知，對於華晨汽車債券的認知，華泰資管的內部意見或許並不一致。陳晨雖然掛名第一基金經理，但華泰豐利的實際管理人不是她。
10月29日，華泰資管還發布了一則公告，基金經理陳晨女士開始休產假，旗下產品由他人代為履職。
仍有許多謎團待解
梳理華泰資管此次踩雷事件，還有許多謎團尚未解開。
10月23日出現跌幅的8隻基金中，究竟有哪些產品確實持倉了華晨汽車債券？對相關債券估值的具體下調幅度是多少？
在相關債券並未公開披露的情況下，機構投資者大量贖回，除了市場環境影響之外，其中是否涉及非公開信息洩露？是否侵害了個人投資者利益？
並且，此次事件涉及的基金中，有大量關聯方持有份額，包括華泰資管與華泰證券旗下的多個資管計劃。資管計劃投資者與公募基金投資者之間的利益如何平衡？
此外，華泰資管在三季度提前做了流動性準備，是否在當時就意識到了所投資債券的風險？在這種情況下，仍繼續以「穩健」之名推廣產品，新增資金事實上將扮演「救火」的角色，此舉是否做到了將投資者利益放在首位？
華泰豐利在多位基金經理共同管理、且對市場判斷不一致的情況下，是否做到了對投資標的的審慎決策？
《讀數一幟》就以上問題採訪華泰資管，截至發稿前，尚未收到回復。
「對華晨集團等發行的債券的估值調整是統一進行的，一方面產品持有的華晨集團等發行的債券比例不同，另一方面，產品中不同期債券的原始估值不同，所以產品淨值調整幅度不同。在經過華晨集團相關債券估值的調整後，華晨集團相關債券持倉的佔比已大幅降低，後續該債券價格波動對產品淨值影響有限。」 華泰資管在給持有人的說明函中表示。
對於後續處理，華泰資管在上述說明函中表示，「已啟動法律準備措施，督促債券受託管理人履行管理職責，並積極與發行人溝通相關債券的風險化解事宜。」
公募基金信批「長短腿」何時完善？
從行業角度來看，此次事件再度暴露出開放式基金的流動性風險及其衍生的公平性問題。
流動性風險考驗著基金管理人，「組合中的資產踩雷後，基金經理難以應對持有人的贖回。喪失流動性、加快贖回、資產價格下跌，三者形成負反饋螺旋。」來自上海的一位基金分析師告訴《讀數一幟》，隨著贖回人數的增加，後贖回的投資者持有的基金份額中所包含的流動性缺乏資產佔比將越來越高。
此次事件亦暴露出公募基金信息披露制度中的股債「長短腿」現象。
現行的股票持倉信息披露規則是：每一季度披露前十明細，每半年披露全部明細。而債券部分，只要求每季度披露前五大持倉明細。
債券持倉信息披露規則自2004年始，已沿用16年。近兩年來，債券基金踩雷事件頻繁發生。許多問題債券由於初始持倉比例不在前五之列，導致投資者無法清晰、及時地了解基金的真實資產配置情況。信息不透明亦可能帶來公平性問題：部分掌握信息優勢的投資者先行離開，留下信息滯後的投資者為「踩雷」買單。
值得一提的是，開放式基金的流動性風險未來將有望化解。10月30日，基金行業迎來《證券投資基金側袋機制操作細則》並施行。
啟動側袋機制，可將特定資產分離至專門帳戶進行處置清算。通俗地說，踩雷的資產將單獨處理。投資者只能贖回正常資產的部分，無法贖回踩雷的部分，此舉可緩解贖回潮及其帶來的不公平問題。此外，期間申購的投資者也不會觸碰側袋的「雷區」。直到側袋帳戶內資產的流動性恢復，清算並退回投資人。
或許在不久的將來，就會有公募基金採用這一方法緩解「踩雷」後的流動性問題，不再重蹈華泰資管的覆轍。