教授觀點 | 北京國家會計學院王芳:資產證券化決策的影響因素分析

2020-12-15 MBA中國網

文章以2012-2017年期間滬深交易所3444家非金融上市企業為樣本,研究供給側改革背景下,實體經濟企業資產證券化決策的影響因素。Probit回歸結果顯示,非金融企業的資產證券化決策與資產規模和應收帳款集中度正相關,與研發費用負相關,與資產負債率之間呈現凹性;所有制形式不影響企業的證券化決策,但主體信用評級對證券化決策的影響效果顯著並且集中在AA+公司。得出結論,資產證券化業務存在門檻和規模效應,資產證券化市場不歡迎小規模和信用評級中等偏下的公司。證券化企業通常擁有較少的投資機會和短缺的現金流,因而可能面臨財務困境。AAA企業資產證券化的動機是降槓桿,無擔保債權人對企業證券化債務的發行存在限制,但力度較弱。

Part 01、引言

2014年證監會推出備案制,資產證券化業務從事前監管改為事後備案並施行負面清單管理,從此,資產證券化業務發展進入快車道。2015年12月,中央經濟工作會議提出了去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板的供給側結構性改革方案。資產證券化作為助力國家經濟改革的重要金融創新手段,得到了政策支持和市場青睞。2017年,資產證券化市場發行規模較2014年增長了366%。相比銀行貸款和公司債券,資產支持證券(ABS)的發行成本較高。以交易所市場為例,2017年,ABS發行利率平均為6%至7%,比同期限公司債高出3%。觀察發現,資產證券化企業的主體評級大多集中在AA+及以上。高評級企業並不缺乏低成本融資機會,卻選擇成本較高的資產證券化,這背後的原因,值得研究。

理論界對於資產證券化決策的研究集中在證券化能否給企業帶來經濟利益。Minton等(1997)認為,企業選擇資產證券化而非發行企業債是為了規避發行無擔保債券存在的摩擦成本。這些摩擦成本來源於融資契約中的委託代理和信息不對稱問題。Leland(2007)認為,資產證券化的表外融資功能,對於風險較大或面臨巨額破產成本的公司來說是最有利的。Gordon(2000)和DeMarzo(2005)指出,特殊目的實體(SPV)可以使原始權益人與基礎資產之間實現破產隔離,當投資人得知他們的投資是與原始權益人潛在破產風險相隔離的,他們對ABS的出價就會提高。Dechow等(2009)、Lemmon等(2010)指出,許多處於高信貸等級的公司選擇將其資產證券化,其目的在於會計套利,比如提高效率比率、降低資產負債率,增加經營現金流以及盈餘管理。在證券化的實證研究方面,學者大多以商業銀行為研究樣本,對非金融企業的研究較少,並且多集中在對歐美金融市場的研究。中國國內對非金融企業資產證券化的實證研究也較少,其主要原因是資產證券化業務開展時間短,市場存量數據規模不足(這也是本文以二元變量做因變量的原因)。商業銀行盈利模式與實體經濟企業截然不同,且銀行間與交易所市場對於資產證券化的監管模式也不同,所以理論界通常將信貸資產證券化和企業資產證券化分開研究。本文聚焦企業資產證券化,以滬深交易所非金融企業為樣本展開實證研究。

本文可能的貢獻在於:一是增加了中國的經濟轉型和資產證券化市場的發展因素。本文的研究期間為2012-2017年,這個期間中國政府實施了「四萬億」經濟刺激計劃(該措施造成的基礎設施過度投資降低了金融效率)和以資產證券化市場快速發展為特徵的供給側結構性改革,這些政策的實施對企業資產證券化決策預期會產生重大影響;二是結合了現階段ABS市場的特徵因素。如私募市場條件以及ABS合格投資人的風險偏好等。這些特徵因素對ABS定價、期限、信用評級、流動性以及公司治理所產生的影響,最終都會影響企業的資產證券化決策。

本研究擬回答以下問題:

1.供給側改革背景下影響企業資產證券化決策的財務因素是否會發生改變?

2.企業所有制形式是否影響其資產證券化決策?

3.企業的資產證券化決策是否帶有特定的信用評級特徵?

表1 資產證券化影響因素的Probit 回歸(簡表)

註:圓括號內為標準誤,方括號內為估計邊際傾向。*** p

表1中「大型公司」指全樣本總資產10分位以上的公司;「大型ABS公司」指ABS公司總資產10分位以上的樣本。

Part 02、實證研究

(一)模型設計

Pr (Initiationit= 1) = Φ(βXit + b)

(二)數據來源和處理

本文選取2012-2017年A股3444家非金融上市公司為樣本

(三)回歸結果

表1報告了Probit回歸結果。研究發現,企業的資產證券化意願與公司規模、應收帳款集中度正相關,與研發費用呈負相關,與資產負債率正相關,與資產負債率的平方負相關,與虛擬變量AA+負相關。歸納如下:

1.公司規模(+),應收帳款比率(+),研發費用比率(-)

2.資產負債率(+),資產負債率的平方(-)

3.AA+(dummy )(-)

Part 03、結論與建議

回歸結果回答了文章在第一部分提出的三個問題。

(一)供給側改革背景下企業資產證券化決策與其財務特徵之間的相關性依然很強

1.資產規模大、應收帳款集中的企業,傾向於發行資產支持證券。這說明,資產證券化的固定成本較高,存在規模經濟。資產證券化市場不歡迎規模較小的企業(本文規模較小的企業為資產規模低於6.2億人民幣的企業)。這個結論與Lemmon等(2014),Mintion等(1997)一致,但在量級上有所不同。

2.資產支持證券的發行意願與資產負債率之間存在凹性。本論文回歸結果與Lemmon等 (2014)相似,但凹性要小得多。資產負債率分布峰值為0.068,資產負債率平方項邊際係數為0。但在Lemmon等(2014)的研究中,資產負債率分布峰值為0.5,資產負債率平方項邊際傾向係數為-0.02%。資產證券化「會計出表」的目的是表外融資、降槓桿。如果不能實現「會計出表」則會增加企業債務,此時發起ABS會受到原有債權人的抵制。因此,這種凹性可以歸因於原有債權人對ABS債務的發行約束,目的是規避自身權益被新債權人和股東「徵用的風險」。在美國,貸款協議中的共同條款將阻止公司啟動證券化計劃(Lemmon等,2014)。中國的公司治理制度也有類似的限制,即在發行資產支持證券之前,公司需要徵得原有債權人的同意並籤署相應的協議。然而,信息不對稱降低了管理層執行協議的有效性,使得管理層有機會為股東以及自身利益而損害原有債權人,比如,原始權益人的隱性擔保、過度投資等。目前在中國,ABS發行意願與資產負債率之間的關係可能還受到其他因素的影響,比如原有債權人維護自身權益的各種機制較弱(證券持有人大會很難發揮作用、信用風險對衝工具較少)。

3.研發費用比率與資產支持證券發行意願之間顯著負相關。研發費用佔比越高的企業,發行資產證券化的意願越低,這與Lemmon等(2014)的研究結果略有不同,後者係數儘管也為負但不顯著。解釋為,具有較高研發費用投入的企業,其現金流大多充足,其在傳統融資渠道不存在融資約束,所以,通過資產證券化融資的意願不強烈。與美國企業相比,中國企業對傳統融資渠道的依賴程度較高,研發費用更能反映的企業面臨融資約束,所以其與資產證券化之間顯著相關。

4.證券化意願與銷售增長率(∆S/S)、盈利能力(EBITD/A)以及固定資產投資(PPE/A)之間的關係不顯著。這表明,證券化並未被具有成長機會的公司所使用。對於這種現象有兩種解釋。首先,證券化企業通常面臨財務困境,證券化融得的資金通常被用來償還原有債務,而不是擴大投資。其次,高增長企業通常被私募基金所青睞而獲得融資,進而不必選擇ABS融資,因為這會增加財務槓桿不利於表內債務(Lemmon等,2014)。

(二)企業的資產證券化決策與所有制無關

變量ifnonstate的係數不顯著,說明企業的所有制形式與ABS發行傾向之間不存在統計學上的相關性。解釋如下,所有制可以影響企業的信用評級,有政府信用背書的企業違約風險低,從而面臨較少的融資約束。從這個角度來看,似乎國有企業的ABS發行意願更低、非國有企業的發行意願更高。但是,所有制並不決定企業的財務特徵,比如資產規模、資產負債率和研發費用投入等。所以,最終結果是所有制與企業的ABS傾向之間沒有相關性。

(三)中等偏上信用評級企業傾向於資產證券化

表1顯示,ABS發行意願主要集中在AA和AA+(中等偏上信用評級)企業,而在Lemmon等(2014)的研究中,ABS發行意願主要集中在BBB和BB(中等偏下信用評級)企業。解釋為,處於私募階段的中國ABS市場存在兩大制度障礙。首先,ABS投資人的資格是受到限制的。投資ABS產品,必須通過市場監管機構認定成為「合格投資人」。目前,ABS市場的「合格投資人」多為銀行類機構,數量有限、風險偏好低,分散性和差異性都不夠;其次,ABS產品的信息披露是受到限制的。由於是私募產品,ABS產品的相關信息只向利益關聯方披露,且不充分。當市場投資人看不清底層資產的違約風險時,只會依賴原始權益人的主體信用。相關政策規定,商業銀行投資資產證券化產品時,只能投資AA+及以上的企業。

(四)對中國ABS市場的政策建議

1.SPV的法律層級需要提高。目前,中國資產證券化業務的法律依據僅為部門規章(證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定,中國證監會2014年第49號),在破產隔離的法律效力上不能對抗《破產法》。截至目前,還未發生ABS公司破產清算事件,然而一旦發生,已經出售給SPV的基礎資產將被法院列入破產財產。屆時,SPV的破產隔離作用將不復存在,ABS投資人的財產將面臨被凍結的風險。

2.底層資產的信息披露有待提高。目前,ABS投資者之所以過於依賴發起人信用評級而忽視ABS產品評級,在於他們無法清楚地了解底層資產的現金流情況,諸如違約率、逾期率、早償率、波動率,以及客戶集中度等(Liu等,2017)。過度依賴發起人的信用評級已經造成市場定價的嚴重扭曲。絕大多數非國有企業被排除在ABS市場之外,因為它們的主體評級大多低於AA+。而發行ABS的國有企業,由於介入了主體信用,所以面臨著嚴重的剛兌風險。這一現實的後果是,ABS最終可能演變成另一種形式的公司債。ABS市場如果沿著這個方向進一步發展,將增加中國政府的信用危機以及金融市場的系統性風險。

3.ABS市場開始進入違約期,基礎資產的現金流預測需謹慎。資產支持證券是一種複雜的結構性金融產品,對於每一單產品來說,交易對手有10個以上。任何一個交易對手違約,就等於ABS違約。投資人面臨的主要風險來自於發起人。如果發起人出售了不合格的基礎資產,則ABS可能會出現違約。例如,大成-西黃河公路大橋ABS,發起人高估了基礎資產的現金流(車輛通行費),導致第一次支付就發生了違約;凱迪電力收費權ABS,關於將來債權(上網電費收費權)是不是真實出售的問題,發起人現有債權人和ABS管理人向合肥市中級法院提起訴訟。

4.企業會計準則《第23號-金融資產轉移》應出臺統一的實施標準。該準則建立了資產證券化業務中基礎資產會計出表判斷的原則框架。由於準則條款過於原則化和概念化,使得同一單ABS業務下,不同的註冊會計師給出的會計出表意見截然相反。不符合會計準則要求的金融資產轉移,將會轉移未充分披露的發起人風險,其實質不是「真實出售」,而是抵押融資。這是對ABS投資者利益的侵犯,最終將損害中國的金融市場。

5.應提高ABS市場信用評級結果的準確度。雖然經過幾十年的發展,中國信用評級的技術和方法得到了很大的提高,但是評級結果依然受政府隱性擔保的影響,差異化較少。即使沒有受到政府的隱性擔保,發行人也存在購買評級的動機(He等,2012)。只有讓評級結果充分反映發起人和債券的違約風險,才能夠讓ABS市場沿著市場化的道路健康長久地發展下去。

【參考文獻】

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【作者簡介】

王芳,北京大學經濟學院金融學碩士,北京國家會計學院副教授、碩士研究生導師。研究方向為結構金融、公司金融。

行業智庫「資產證券化百人會」專家顧問,主持課題《影子銀行與中小企業融資》《智慧財產權證券化與中小科技企業融資》等。發表論文《讓資產證券化回歸資產支持本質-我國當前資產證券化市場的問題解析》(CSF觀察,2016)、《Chinese Standards for 「True sale」-A Case study of KaiDi Power Charging Right ABS》(日本東京拓殖大學學報,2018)、《Loan Securitization in China’s Financial Reform -Evidence from thirty-five Listed Banks in China》(Working Paper,日本東京「中國經濟經營學會年會」,2019)、《資產證券化決策的影響因素分析》(金融理論探索,2020⑴)、《A Literature Review of Asset Securitization--Implications to China’s Financial Reform》(Working Paper,東京拓殖大學學內年會,2020.10)等。

因篇幅所限,本文為節選,原文刊載於《金融理論探索》。點擊下文連結查看完整版。

原文連結:

http://m.chaoxing.com/mqk/read_38502727e7500f264e442a6697a66a08cbb6675552bae6ee1921b0a3ea255101fc1cf1fbb4666ae62300ba9955655c710aa55e0e9501c59bcdd29de22e2c1ad6018b5aac01aaa65b5beb2021896a4811?from=screen

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