編者按：本文來自微信公眾號「華爾街見聞」（ID：wallstreetcn），作者 見智研究。36氪經授權轉載。原題目《網際網路娛樂業白刃戰》
「年速-30%」，是網際網路娛樂企業從高點墜落的速度，曾經耀眼無限的明星們正在經歷史上最強逆風周期。
我們從騰訊、愛奇藝、嗶哩嗶哩等公司的最近的經營中讀出的是該趨勢仍在延續，那麼現在的股價的問題是：到底是沒有最低只有更低，還是已經進入了安全區間？
見智近日發布重磅解讀，現免費開放，嘗試從整體行業脈絡與個股特徵兩個維度出發，圍繞核心網際網路娛樂公司的業績表現和邏輯變化，回答以下幾個問題：
（1）原本風頭正盛，轉眼說涼就涼，泛娛樂公司們到底怎麼了？
（2）短視頻劇烈衝擊下，行業還能有一個美好的展望嗎？
（3）Q2收入大幅低於預期，騰訊病了嗎？未來上漲主要該看什麼？
（4）嗶哩嗶哩二季度有巨變？百億收入百億市值可以實現嗎？
（5）高瓴不斷增持愛奇藝有什麼長期邏輯嗎？當前位置是否存在長期價值？
本文主要討論下列8家公司：
整體來看，二季度泛娛樂公司表現的一個重要特點是利潤的增長比收入的增長更加堅挺，為什麼會出現這個現象呢？
如果將這幾家代表性公司的收入和銷售費用試做一個整體，那麼我們可以看到這樣一個趨勢：19H1銷售費用率較去年同期下降超過2個百分點，銷售費用同比增速快速回落並出現負增長，而伴隨著費用波動的是收入增速不斷的下滑。
（包含：騰訊、嗶哩嗶哩、愛奇藝、網易、趣頭條、微博）
過去10年，中國網際網路普及率從22.6%提高到59.6%，用戶規模同比增長了164%，年複合增速10.2%，以遊戲為代表的各類網際網路娛樂形式高速發展；未來10年，中國網際網路用戶的滲透率有望從60%提高至90%，用戶規模的增長51%，年複合增速4.2%，僅過去10年增速的40%。如果疊加上收入的增長，如果沒有顛覆性的新娛樂形式出現，那麼未來行業增速約10%。
國內網際網路公司的主戰場變成了：時間的爭奪、低線城市的拓展。低線城市成為中國網際網路的新增長點，滲透率僅38%，遠低於一二線城市的75%，巨大的增長潛力亟待釋放。
用戶紅利的消退，讓泛娛樂企業的增長蒙上陰影，抖音和快手的短視頻異軍突起，爆發式增長更是加重了傳統網際網路娛樂企業的壓力。事實上，從17年下半年開始，泛娛樂上市企業的收入同比增速就開始進入下行趨勢。增長的關鍵詞是「分化」。
從下圖中可以看出，短視頻18年就已經達到了接近80%的滲透率，成為了娛樂行業的主要增量，一方面使得總用戶時長獲得了增長，一方面也對其他娛樂形式產生了一定的吸引。
數據來源：國家網際網路信息中心、高盛
Questmobile數據顯示，中國用戶每天花費6小時使用網際網路，平均使用18個APP。騰訊生態整體抓住了最大比例的用戶注意力，2019年6月佔42.3%。字節跳動通過短視頻成功的從中切走了部分用戶時長，略高於10%。預計未來用戶注意力爭奪的競爭將激烈持續。
本質上講，泛娛樂企業爭奪的是用戶的在線時長，在線時間越長就有越大的貨幣化空間，目前貨幣化最主要的方式是電商、增值和廣告。（電商可以閱讀「見智秋季路演——電商行業」）廣告是完全依賴流量的業務，增值還需要依靠內容。
首當其衝的是廣告變現路徑。抖音是新晉流量怪獸，通過廣告進行極致變現，短視頻廣告屬於新興廣告形式，高流量加高效率首先衝擊了傳統泛娛樂公司。字節跳動一年800億的廣告收入主要分流的是傳統泛娛樂公司的廣告增量。相關企業紛紛推出自己的短視頻產品進行防禦，效果甚微。
增值的變現路徑最有效的有三條：遊戲、直播和訂閱。遊戲和會員訂閱依賴於專業的優質內容供應，不適合UGC的模式，因此對短視頻企業來說門檻高。
而直播的門檻明顯很低，遊戲直播或許還依賴一些頭部職業選手，娛樂秀場類直播同質化嚴重，因此成為了短視頻平臺首先衝擊的方向。快手直播目前一個月的收入可能在20-30的水平，抖音也達到了10億，短短一兩年便已經達到頭部直播平臺的水平。
從競爭格局來看，頭部兩大短視頻平臺已經形成了巨大流量池，當短視頻用戶增長放緩的背景下，抖音和快手必然會加強廣告、直播甚至追求其他更多的變現方式，泛娛樂企業的廣告和直播業務線仍面臨巨大壓力。
內容付費業務屬於吃力不討好的低毛利生意，不可能成為短視頻企業的發力點，只要自身流量穩固，依然可以取得不錯的增長。遊戲也是內容，但製作難度大，頭部企業已經有十幾二十年的積累，護城河深，但高毛利的遊戲將始終是短視頻平臺覬覦的對象。
結果上看，以廣告變現為主的泛娛樂公司表現最為慘澹，遊戲公司表現相對穩定。如以廣告收入為主的微博增速下降最快；收入構成較為豐富的騰訊和嗶哩嗶哩的增速較為穩定；網易的廣告收入負增長，但遊戲收入增速相對穩定；愛奇藝的廣告負增長，會員業務同樣面臨短期壓力。
趨勢上看，泛娛樂企業之間的邊界越來越模糊，產品和服務相互滲透，但短視頻企業向各領域的滲透顯然更具有侵略性，其他泛娛樂企業的滲透則顯得更像被動防禦。對於這些企業來說能否守住自身流量關於生死存亡。廣告和直播的下滑壓力最大，訂閱增長受限，遊戲相對平穩。行業仍處於逆風周期，殘酷的白刃戰已經開始，「分化」仍在進行中。
2018年泛娛樂企業銷售費用的增長十分明顯，但未能維持收入的增速。到19年，收入增速進一步下降，悲觀預期繼續發酵，企業削減低ROI的投入以平衡收入的增速，19Q2的銷售費用甚至出現了負增長。
從Q2的情況來看，社交、媒體廣告則繼續承壓。對於整體大環境展望的擔憂，限制了平臺的商業信心，廣告預算下降。騰訊和字節跳動新增了大量廣告庫存，供需平衡被打破導致單價的下行。在垂直領域方面，汽車和房地產類廣告表現壓力最大，網際網路金融和遊戲類廣告由於監管逆風同樣壓力較大，電商和教育類廣告成為主要增長點。
銷售開支的減少，使得整體銷售費用率下降了約2.5%，使得利潤率水平得到了明顯支撐，是利潤增速反而表現的比較堅挺的主要原因。下半年，銷售費用的支出水平仍將低於去年同期。
長期來看，銷售費用的增長和收入的增長應該呈現較為匹配的狀態，經過19年的消化，20年的銷售費用大概率將重新增長，降費導致的利潤改善不存在持續性。
泛娛樂的頂層邏輯是中國14億人口的龐大需求和消費升級，是網際網路最具成長性的賽道之一。但資本的廣泛介入下，行業內補貼搶佔市場份額，或過度貨幣化創造營收增長的情況十分普遍。
因此和必選消費品相比，泛娛樂表現出了更強的周期性。經濟周期和監管的變化下，19Q2各大公司的財報數字印證了行業正處於逆風周期的判斷，各家公司的走勢總體表現較弱。
從這8家代表企業過去3年的PE/PS band來看，估值走過了一個短周期。對於投資者而言，過去故事美好估值昂貴的網際網路娛樂公司，正在變的故事沒那麼美好但估值便宜了起來。諸如愛奇藝、嗶哩嗶哩、騰訊這三家娛樂公司的估值均處於歷史低位。
經濟總會持續發展，人民可支配收入會不斷提高，娛樂支出不斷增加的趨勢不會變。可能經過了逆風周期，格局和競爭趨穩之後，股價又會回到「美好而昂貴」的狀態。
下面重點分析本季度變化較大的公司。
騰訊控股：有潛力、待釋放，利潤是驅動股價的關鍵
根據「見智的騰訊估值模型」，騰訊股價靠近悲觀假設，估值也處於歷史底部。從一致預期看市場似乎對騰訊的增長仍抱有很高的期望，但實際股價表現較弱。
我們認為騰訊當前處於成長和價值的交替點，成長性的減弱毋庸置疑，而利潤繼續釋放的趨勢並沒有很好的表現出來。股價進一步上行甚至突破400需要利潤內生增長的配合，利潤的內生增長需要收入結構的調整以及毛利率的上升。
從公司的基本盤來看，社交的地位不用多說。遊戲方面，審核數量雖然大幅下降，但審核節奏已經進入正軌。新規下高質量遊戲才能滿足監管要求，豐富的產品線才能降低審批的風險，有利於大型遊戲公司的發展。
遊戲的競爭格局上，騰訊從Q2開始陸續推出的新手遊表現耀眼，進一步鞏固了在國內手機遊戲行業的領先地位，市佔率高於50%，19Q2的手遊增速26%，高於網易的10%。端遊方面，去年DNF十周年高基數，今年小幅負增長。
騰訊在遊戲產品線的儲備上幅領先同行，市佔率穩固，IOS暢銷榜前十中目前仍佔有4款遊戲，PUBG Mobile則是中國出海遊戲收入第一。19H2和平精英開始在報表中確認，手遊收入將創出新高，同時增值業務毛利率環比回升。整個遊戲行業增長進入低速區間，騰訊的遊戲業務市佔率已高，再出現高增長的概率非常低，但穩定的遊戲業務提供了足夠的資金和安全墊。
微信是騰訊最大的流量池，也是增值業務的流量基礎，開放廣告位固然能夠增加收入，但必須建立在不影響基礎的前提上，衝突導致騰訊的廣告註定不可能高速增長。當前社交廣告的增長主要來源於微信內的廣告位增加，去年開始微信廣告位的大幅增加是導致行業庫存過剩的一大原因之一。
騰訊的廣告地位不可被替代，微信內廣告位仍有提升空間，價格的調控空間更大，穩定的商業化步調下，社交廣告將保持中速增長，並有望推動廣告業務毛利率上行。
最大的增長點主要來源於金融科技，今年上半年由於備付金利息的缺失導致增長降速明顯，在剔除了備付金影響後，整體金融科技的增長趨勢不錯。
估計目前金融收入主要來源是通道費，未來將逐步削減商家返點，減少第三方中間商，來提高毛利率。此外，微信用戶越來越多的把錢留存在錢包中，因此騰訊正推出更多的金融類產品，同樣有利於毛利率的提升。
金融科技將是最可能成為遊戲以外的利潤最大來源，根據「見智騰訊估值模型」的中性預測，如果金融科技的毛利率每年提高0.5%，那麼到2023年，金融可以貢獻841億的毛利，較18年提高375%，佔比從13%提高到26%，成為利潤增長的第一大來源。
騰訊通過投資將自身流量在業務未觸及的領域實現一定程度的變現，與增值服務、廣告等變現思路其實是類似的。聯營公司提供的收入上，19Q2達到了近24億，佔到了收入的2.7%。隨著美團、京東、拼多多的發展，長期來看，如果這些公司真正成熟，可能會為騰訊帶來巨大的聯營收入，成為利潤增長的潛在驅動。
整體上看，騰訊主營業務十分穩定，但娛樂行業的天花板遠低於零售，在新的娛樂革命出現之前（如《頭號玩家》），騰訊主業能夠維持中低速的穩定增長已屬不易。金融科技存在巨大潛力，19Q2剛剛扭虧，對騰訊估值還未產生特別重大的影響，如果未來能夠如期釋放利潤，股價會有阿爾法的機會。
很多人都認為騰訊有很多潛力可以挖掘，但這些潛力還未表現出釋放的跡象，在當前尚未觀察到明確信號前，股價雖然有安全邊際，但向上彈性有限，給予「標配」建議。
根據「見智的愛奇藝估值模型」，愛奇藝的距離悲觀假設不遠，對於長期投資者來說是一個可以接受的位置。從一致預期看市場似乎對於愛奇藝的增長故事產生了疑慮，近一年的股價跌幅達到30%。
愛奇藝的遠期估值的核心在於達到穩定的客戶群體之後可以實現的盈利能力的總量。作為一家高經營槓桿的企業，內容成本和網絡寬帶成本的增長相對剛性，因此盈利對於收入端的敏感性強。通過對會員和廣告兩條核心業務線的敏感性測算，可以看到2025年的盈利規模嚴重依賴於訂閱價格，月ARPU每提高一元可以是最終盈利增長25億。
國內長視頻的滲透率已經接近頂峰，用戶紅利消退，行業競爭進入新階段，平臺通過各種權益的打通，增加用戶付費率。行業當前的最大問題是短視頻對於用戶時長的分流。
我們認為PGC的長劇集內容製作的需求固定，短視頻的衝擊更偏短期，專業內容的生產和消費長期來看有很好的前景。在長視頻的競爭格局中，愛奇藝目前小幅領先騰訊視頻，優酷已經掉隊。愛奇藝在長視頻方面的競爭力強，劇集整體質量和對觀眾喜好的把握上優於騰訊視頻。而騰訊視頻在各項業務的協同方面明顯強於愛奇藝，就視頻製作實力上看稍微弱一些，但有流量優勢，當前時點依然無法判斷最終格局。
從19Q2的數據來看，愛奇藝的每個季度的付費用戶淨增長正在呈現下降的趨勢，從國內2.76億潛在付費空間的基礎測算，愛奇藝保持當前地位將可以達到1.8億左右的付費用戶水平。
二季度ARPU的環比下滑主要因為季末用戶增長較多所致，增長趨勢上看，近兩年內ARPU沒有提升空間，長期則取決於行業競爭的放緩，潛在提升空間50%，理論上可以創造百億級別的利潤水平。
廣告收入則取決於整體曝光度，與付費免廣告的會員模式有衝突，今年受制於宏觀環境，下半年將持平上半年，長期看增長空間有限。
「線上迪士尼」的構想十分美好，但實現起來難度很大。蘋果園app矩陣下的其他產品包括遊戲、直播等等其他業務，依託於長視頻的流量供給，協同性較差。IP的多元化變現不易實現，不僅要保證優質IP的持續產出，還需要保證衍生方向的生產質量。會員業務線牽扯巨大精力，很難有足夠的資源投入在IP的衍生方向。且與諸如騰訊等其他平臺的競爭更加激烈，當前不看好該部分業務的發展。
內容製作的邏輯在於需要砸錢來保證生產力，劇集製作是公司投入的最主要方向。從採購角度判斷，BAT的競爭必然導致頭部內容的競爭激烈，投入會越來越大。觀眾的口味一旦拔上去了就再也下不來了。連續的刺激能夠激發用戶的付費意願，只有深度頭部內容才能讓用戶深度的付費。
因此內容支出的擴張不可避免，每三年網劇的單集成本就有翻倍的可能，而愛奇藝為了保證平臺對用戶的吸引，策略上必須不斷增加自製內容的投入，我們認為到2025年，自製成本將接近追平當前的外購成本。
總體而言，悲觀預期下愛奇藝的股價底部在15-16元之間，任何行業的競爭緩和都可能推動利潤大幅提高，股價長期的向上空間大。考慮到19H2數據不會太好看，依然維持「低配」。
根據此前見智的「嗶哩嗶哩估值模型」，B站估值結果接近20美元，由於公司的重要戰略調整，盈利可見度降低，我們認為公司目前並不適合DCF估值。如果用PS去觀測B站的股價位置，可以看到當前處於低位，約6.5倍PS。
其實從19Q1開始，市場便開始擔心公司2020Q4的扭虧目標，成本的增長似乎無法控制，疊加泛娛樂整體增速的下滑，股價下挫明顯。
B站19Q2最大的變化在於戰略層面，公司確認了用戶增長為首要目標，大幅調高了用戶數展望，到2021年末達到2.2億的用戶。這意味著B站將不再採用佛系的自然增長策略，推進主動拉新，突破垂直視頻平臺的定位。公司也不再提及扭虧的目標時點，從陳睿的講話來看，公司希望衝擊百億收入的途徑主要通過用戶總量的增長來實現。
該策略下B站面臨兩個新風險：第一，如何維護當前的社區環境；第二，與其他平臺的競爭形勢加劇。
B站的解決辦法是通過推薦算法和興趣圈層將用戶隔離，使得調性不同的用戶不會相遇。我們認為總是會有漏網之魚，而且正式會員答題的要求可能會被取消，原先比較排外的亞文化很難不受到影響。而且B站認為當前內容的承載力可以接受2億用戶，如果確實可以承載，那平均每部視頻的觀眾顯然更加混亂，保持彈幕和評論的高質量幾乎不可能。
B站當前的變現模式以遊戲、訂閱、廣告為主，直播和電商是大力發展的方向。這些業務實際比較垂直，遊戲為二次元遊戲、訂閱主要日本動畫番劇、直播是遊戲直播、電商是手辦代購。在新增用戶越來越非二次元的趨勢下，這些用戶針對當前的貨幣化模式質量其實是下降的。
可能只有廣告業務的增長才是最受益的業務線。而流量導向的廣告業務和增值服務本質上是有所衝突的，因此公司的收入前景存在不確定性。
19Q2，與用戶數量強相關的遊戲渠道發行收入、廣告收入、電商收入表現出了良好的增長。獨代遊戲缺乏新爆款，遊戲直播錯過了最佳時機，訂閱則需要依託更多的自製內容，均存在增長壓力。從追求小圈子的更多貨幣化轉向擴大圈子，不確定性明顯提高，當前的業務結構穩定性變差，且到未來仍將不可避免的面臨如何提高貨幣化的問題。
總體而言，B站所處的階段不同於愛奇藝等其他平臺，我們認同用戶的增長空間很大，也是極少數仍在經歷用戶快速增長的網際網路企業之一。從信仰角度出發，如果B站能夠實現100億的收入，按照中偏下6.9倍的ps估值看，確實有機會成為百億美元市值的公司。
短期而言，增長的銷售投入將拖累未來財報數據，且無法確認業務線適合非二次元用戶，因此維持「標配」。
今年以來，網易在國內的遊戲產品線上落後於騰訊，競爭差距被拉大。戰略重心在海外市場，重點開拓的日本市場取得了很大的成功，接下來網易計劃進軍北美市場。當前海外遊戲收入佔比10%，未來爭取做到30%。
電商投入了精力沒有帶來足夠的回報，Q3網易正式將考拉出售，更多資源將被投入到主業和創新業務中去。見智預計剔除考拉虧損之後，網易每個季度利潤將提高近20億，整體估值將出現明顯下降。
失去電商的收入增長之後，雲音樂和有道將成為重要的扶持方向。雲音樂的盈利能力遠不及騰訊音樂，無法提供利潤支撐。教育業務的增長可見度很低，盈利能力同樣堪憂。
總體來看，網易的遊戲的增長依賴海外市場和監管節奏，剝離電商可以使得利潤更上一個臺階。20倍左右的PE比較合理，並未被明顯低估，因此維持「低配」。
付費閱讀行業並未像其他在線娛樂行業一樣付費率不斷提升，閱文仍然經受著免費閱讀模式的競爭。閱讀的廣告模式不一定走的通，而將廣告吸引的免費用戶轉化到付費用戶的路徑又十分不確定，因此付費率的展望悲觀。
新麗傳媒的19年和20年的業績承諾大概率無法完成，也將產生負面影響，見智維持「低配」建議，等待拐點
壟斷的版權雖然構築了很強的護城河，用戶數據的增長趨勢良好。但騰訊音樂同時面臨版權成本的不斷走高，同行放棄部分版權另闢蹊徑影響了騰訊音樂的轉授權收入，使得毛利率承壓。
付費業務的發展是一個長期過程，不可能有高速增長，而直播的增長速度放緩趨勢明顯，限制了整體的收入增長。成本增長卻相對穩定，銷售費用端同樣存在壓力。下半年的利潤增長預計壓力重重，見智評級為「低配」。
在廣告滿屏飛、強制自動關注這種「極致變現」手段下，市場擔憂微博會進入負增長時期。Q3收入指引的增速回升回擊了市場這一質疑，股價迎來了一波過度悲觀預期的修復。在其他平臺品牌廣告紛紛下滑之際，微博的 KA廣告依然能夠較快增長，顯示出了微博強大的媒體屬性對廣告主有著獨特的吸引力。
現在各大媒體、大V等已經「佔領」了微博，小博主沒有生存空間，社交屬性支離破碎。如果作為一家引導輿論的媒體，自然無法維持較高的估值。公司整體缺乏戰略遞進，廣告業務的增長依然存疑，何處尋「綠洲」仍是疑問？見智維持「觀察」評級。
百度的核心依賴於自身搜尋引擎的流量入口位置，在經歷過一段階段性的下滑之後，Q2顯示出了企穩的跡象。雖然整體搜索的需求減少，但搜索的整體需求並未消失。
百度當前在著力構建內容生態去提高用戶體驗，獲取長期增長。Q2其他成本的大幅上升來源於智能硬體銷售，戰略虧損向市場傳遞了布局AI生態，堅定轉型的決心和信心。
今年開始，百度轉變了過去對於IaaS業務重視不夠的情況，不同於阿里雲在商業零售領域的應用、騰訊在遊戲、娛樂行業的應用，百度更加偏重製造（如視覺質檢）與城市公共服務方向。目前收入規模約騰訊雲的一半，雖然起步較晚，但仍有足夠的發展空間。
我們認為，百度如果在核心業務成本控制、戰略業務生態建設方面繼續取得階段性進展，並找出新的增長點，股價可能得到重估。當前維持「低配」評級。