摘要
【中金：不必過分擔憂「抱團」解散影響】中金公司分析師分析員鄧志波等表示，不必過分擔憂「抱團」解散影響。中金公司認為，當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數字於2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由於主動公募持股近年持續從老經濟向新經濟轉移所導致。假若將主動公募行業持股比例與當期市場行業分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標準差水平，與創業板指水平相約。（證券時報）
中金公司分析師分析員鄧志波等表示，不必過分擔憂「抱團」解散影響。中金公司認為，當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數字於2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由於主動公募持股近年持續從老經濟向新經濟轉移所導致。假若將主動公募行業持股比例與當期市場行業分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標準差水平，與創業板指水平相約。
全文如下：
中金：如何看待當前機構「抱團」？
根據此前報告測算，截止2020年Q2主動公募持股集中度已觸及歷史高位。近期市場上出現不少擔憂「抱團」的聲音。在這樣的市場環境下，主動股票公募產品是否仍可布局？以及若「抱團」解散，主動公募產品又將受到什麼影響？本篇報告將重點解答以上這兩個問題。
◆摘要◆
主動公募持股向新經濟及成長股側重
持股市值創歷史新高。2010-2016年間，公募產品持有A股流通市值長期維持在1.5萬億元左右，A股市值持續擴張下公募股票市值佔A股市值比例持續下降。2016年後公募持股市值逐漸提升，截止2020年二季度，公募持股市值已達3.18萬億元，創歷史新高，佔A股比例也有所提升。
主動公募持股近年往新經濟側重。過去由於A股擴容，個股內主動公募平均持股比例持續下降(2010年Q2為12.58%，2020年Q2為3.22%)，但行業結構卻發生較為明顯變化，包括傳統金融、能源行業平均持股排名由中遊到墊底，及醫療健康、科技行業平均持股較部分老經濟行業提高等。對應以行業間偏度指標於2020年Q2觸及歷史高位。
主動公募調倉更側重成長性。我們通過構建主動公募持股佔比增加組合及下降組合觀察主動公募歷史調倉情況，發現成長性是主動公募調倉的主要原因。過去十年主動公募佔比增加組合淨資產增長累計擴張約1300%，而佔比下降組合則約155%，同期滬深300約200%。
不必過分擔憂「抱團」解散影響
當前主動公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動公募持股平均PB為2.32倍，該數字於2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由於主動公募持股近年持續從老經濟向新經濟轉移所導致。假若將主動公募行業持股比例與當期市場行業分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標準差水平，與創業板指水平相約。
機構持股向少部分個股集中或是長期趨勢。對比海外市場，投資者關注度或向少部分公司集中，具體表現為不論是成交、市值還是營收，少部分股票佔據市場大部分比例，當前A股集中水平與海外仍有差距。與此同時，被動/主動公募管理規模向頭部集中，將使得投資決策權向少部分人傾斜，投資行為或將更一致。
歷史上「抱團」解散對主動公募影響相對有限。歷史上機構「抱團」共發生三次，在這三次「抱團」結束前後，雖然市場均受到一定壓制，但對主動公募影響有限，具體表現為三次「抱團」解散前後主動公募收益均優於對應「抱團」行業指數，及整體基本戰勝滬深300收益。
「抱團」解散後主動公募都買了什麼？
大市值、高B/P、高ROE、高淨資產增長「四高」個股。觀察成交分化指標，可以發現「抱團」解散前市場投資主線較為散亂，成交分化指標觸及相對低位。我們參考Fama-French五因子模型對個股進行分組，發現機構「抱團」結束時主動公募向「四高」個股流入明顯高於其他組。
◆正文◆
主動公募持股向新經濟及成長側重
公募及外資持股市值擴張明顯
機構化日漸深化，公募基金及外資持股市值近年增長明顯。隨著A股市場發展，機構化進程日漸深化，根據中金策略團隊測算，2003年底各類機構持股佔A股流通市值比例約為4.6%，而截止2018年底，該數字上升至47.5%。2014年滬港通開通後，A股市場機構化更有提速跡象。其中，公募基金及外資作為較為重要的機構投資者近年來持股市值持續提升，2016年末公募基金持有A股市值為1.59萬億元，於2020年二季度，公募持股市值上升至3.18萬億元。以QFII及陸股通為代表的外資機構，持股市值更是由2016年的0.26萬億元上升至2020年二季度的1.87萬億元。從佔A股總流通市值角度，截止2020年上半年，公募基金及外資佔流通市值比例相加已達18.36%。
被動投資仍在進行時，主動管理持股規模創歷史新高。對比2010年末及最新公募基金持股市場佔比，可以發現被動指數基金持股佔所有公募基金比例由13.28%攀升至24.34%，A股市場被動化跡象明顯。而於2018年底，被動基金持股市值佔比一度達30.50%。2018年來被動指數基金持股佔比的下降，主要是由於主動股票基金持股市值大幅上升所導致。2020年二季度主動股票基金持股市值達1.60萬億元，創下歷史新高。值得注意的是，與2019年底相比，主動股票基金持股市值增長了約5,000億元。
圖表： 近年公募基金及外資持有A股市值增長迅速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(註：使用數據為公募全持倉數據，故數據更新至2020年二季度，下同)
圖表： 公募基金及外資持股佔比近年快速提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 公募基金持股規模近年增長迅速，主動規模創歷史新高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 被動公募基金佔比持續提升，近年主動公募持股佔比有所提升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
主動公募基金行業間及行業內持股佔結構分化明顯
2010年來，主動公募持有A股市值基本維持在1萬億元左右，2020年主動公募持股市值才有所突破。但近十年間A股市場總市值卻由26.5萬億元(2010年12月底)上升至79.7萬億元(2020年12月底)。直接的影響是上市公司平均公募持股佔比的整體下降，2010年二季度上市公募平均公募持股佔比為12.58%，該數字於2020年二季度下降至3.22%。雖然持股佔比上整體下降，但結構間存在一定變化：
圖表： 主動管理基金行業集中程度近年來有所提升，2020年二季度接近歷史高位
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 2010年二季度各行業內主動公募持倉佔比超過行業平均水平個股佔比在30%左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 2020年二季度各行業內主動公募持倉佔比超過行業平均水平個股佔比在20%左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 與2010年比較，2020年行業內個股平均持倉均值水平有所下降，偏度有所上升
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 以醫療健康行業為例，2020年平均主動公募持倉更為集中
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
部分風格顯著性階段走強
為了檢驗機構投資者對上市公司的持股偏好，我們通過以下模型對機構投資者持股特徵進行回歸：
其中IO為機構投資者季末持倉比例，X為上市公司對應特徵，我們同時選取了部分基本面風格及部分博弈類風格，包括成長風格、槓桿風格、動量風格等。為了驗證歷史上這些風格是否對機構持股比例具有顯著影響，我們藉助了Fama-Macbeth的檢驗方法，在計算了每期截面值後，計算於時序上的顯著性。測算結果來看，除預期風格及股息率風格外，其實風格與主動公募持股佔比關係於統計上顯著。結合t值均值，可以看出近期漲勢較好、高成長、低槓桿等個股主動公募持股比例較高。
圖表： 動量風格、槓桿風格等於主動公募基金持股比例為正向相關；價值風格及市值風格等則為負向相關
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 歷史上看，除預期風格、股息率風格外，主動公募持股比例與其餘風格相關性於統計上顯著
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
雖然大部分風格與主動公募持股比例相關性於時序上顯著，但從截面回歸p值上，風格間與持股比例相關性時序上仍有一定波動：
圖表： 進入2020年，成長風格、市值風格及預期風格對個股主動公募持股比例影響加大
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
主動公募傾向於增持具有成長性個股
與持股分析類似，我們通過截面回歸計算時序上主動公募持股比例對個股未來收益的影響，與持股分析不同的是，我們加入了當期主動公募持股變化值以觀察持股比例變動對個股收益的影響，具體回歸方程如下：
時序上，主動公募持股比例對個股未來六個月的收益統計上並不顯著，對應p值為15%，相對地，主動公募持股變動則對個股未來六個月收益具有解析度，對應p值為0.03。
圖表： 時序上機構持股比例對未來股價相關性統計上並不顯著
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 時序上機構持股比例變動對未來股價相關性統計上顯著
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
為了進一步觀察主動公募持股變動對個股收益的影響，我們每半年以主動公募持股比例增加最多的20%個股及下降最多的20%個股分別構建主動公募持股佔比增加組合及主動公募持股佔比下降組合。收益上看，主動公持股增加組合歷史上表現傾向好於主動公募持股下降組合，2015年後兩組合間的累計收益差走闊，從2010年至2020年年底，主動公募持股佔比增加組合累計跑贏下降組合約200%。
圖表： 主動公募持股佔比增加組合累計收益大幅戰勝下降組合
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
通過對主動公募持股佔比變動個股收益拆解，我們嘗試回答為何主動公募持股佔比增加個股傾向跑贏主動公募佔比減少個股的問題，具體拆解方法如下。
從收益拆解的結果看，主動公募持股佔比增加個股收益更多來自成長性：
圖表： 主動公募持股佔比提高個股於淨資產層面更具成長性
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 估值擴張並不是主動公募持股個股有相對表現的原因
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
不必過分擔憂「抱團」解散影響
根據中金公司策略團隊此前研究，A股歷史上機構投資者「抱團」現象前後共發生過四次，第四次「抱團」可認為仍在進行中。根據此前研究劃分，每次「抱團」持續時間約為2-3年，頭三次「抱團」板塊分別為金融、消費及TMT板塊。
圖表： 歷史上機構「抱團」時間
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 主動公募行業持股集中度
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
當前估值仍未脫離基本面
2019年後，主動公募持股更加集中，市場個股表現分化，部分規模指數估值觸及歷史高位等，這一系列現象導致市場擔憂當前主動管理產品估值是否過高。我們嘗試通過與市場其他規模指數對比來討論主動公募持股估值問題。
2019年來主動公募增持個股估值擴張明顯：同樣是觀察主動公募持股佔比增加組合的收益，可以發現，估值擴張是2019年後主動公募增持個股主要收益來源，2019年至2020年二季度累計貢獻組合收益近60%。而淨資產增長方面，雖然受海外風險事件及疫情影響，但淨資產變化仍為主動公募持股佔比增加組合帶來約20%的收益；
估值擴張是全市場問題：我們對滬深300指數及創業板指2019年以來收益來源進行拆分，兩指數估值上均出現不同程度擴張，其中滬深300指數累計估值擴張17.37%，創業板指則累計擴張79.70%，創業板指估值擴張大於主動公募持股增加組合。淨資產變動層面，滬深300淨資產累計擴張約21%，基本與主動公募增持個股組合一致。創業板指淨資產擴張則相對較小，累計為15.27%。
圖表： 即使在外圍環境及疫情影響下，主動公募持股比例增多個股淨資產仍維持正增長
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 2019年以來，不論是主動公募佔比增加還是減少組合，整體估值對收益貢獻均達50%以上
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 對於滬深300指數而言，2019年至2020年二季度，淨資產增長是主要收益來源
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 對於創業板指而言，2019年至2020年二季度，估值擴張是主要收益來源
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
主動公募持股估值擴張更多是行業側重所導致。2010年二季度至2020年二季度，主動公募持股平均PB為2.32,2020年二季度主動公募持股市淨率水平創下了2010年以來新高，並遠高於歷史平均水平，距離均值約3.68倍標準差。但行業間估值水平天然具有差別，主動公募持倉估值擴張更多是由於行業偏好所導致。2010年，主動公募持股中，有約45%的個股屬於金融、工業等估值偏低行業，估值偏高的科技及醫療健康行業佔比則相對較少。而主動公募2020年二季度行業持倉佔比則截然相反，科技及醫療健康行業持股佔比反超了金融、工業等行業。為了排除行業偏好對主動公募持股估值，我們對主動公募行業持股比例縮放至與當期全市場行業分布一致水平。調整後2020年二季度主動管理估值水平同樣較高，處於均值向上一倍標準差水平，但該水平與同期創業板指接近。
圖表： 主動公募持股市淨率估值於2020年二季度達到新高，並遠高於歷史平均水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 行業權重調整後，2020年二季度主動公募持股市淨率估值基本處於歷史均值向上一倍標準差附近
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 滬深300市淨率走勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 創業板指市淨率走勢
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
機構持股向少部分個股集中或是長期趨勢
對比海外市場，投資者關注度或向少部分公司集中。從美股市場近年表現，可以發現不論是成交、市值還是營收，少部分股票佔據了大部分比例，具體為：1)美國市場2020年市場成交金額中，前5%上市公司貢獻了68%成交金額；2)市值角度，2015年至2020年，美股市場排名低於前20%的個股佔全市場總市值約10%左右；3)美股前5%上市公司貢獻了98%的營業收入總額。相比A股市場而言，個股市值、成交等集中度與美國市場仍有距離，但從趨勢上有集中跡象。
圖表： 2020年美股市場前5%上市公司貢獻了市場68%成交金額
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 雖然中國市場成交近年向頭部集中，但與美股市場比較仍有距離
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 市值角度，美股市場排名低於前20%的個股佔全市場總市值約10%左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 市值角度，中國市場排名前5%的個股佔全市場總市值約50%左右
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 營收角度，美股市場少數公司貢獻了大部分比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 營收角度，中國市場集中度與美國市場距離較大
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
機構投資者集中度提高或使得投資決策權向少數人傾斜。觀察美國被動及主動基金規模可以發現，兩類性產品集中度近20年更往頭部集中，被動基金尤為明顯。相對地，中國被動產品集中度相對穩定，主動產品集中度則有微升趨勢。參考海外資管市場發展，我們認為公募市場未來或向頭部公司集中，投資決策權向少部分投資者集中或有可能使得「抱團」現象更為明顯。
圖表： 美國被動基金集中度較高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 美國主動基金集中度較高
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 中國被動股票基金中公司規模CR分布
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 中國主動股票基金中公司規模CR分布
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
歷史上「抱團」解散對主動公募影響相對有限
我們以機構「抱團」結束前後三個月作為時點，觀察主動公募產品期間收益情況，具體主動公募基金收益分別以萬得普通股票型基金指數及萬得偏股混合型基金指數收益作為衡量。板塊指數方面則選取對應中證行業指數作為參考。收益上看，機構「抱團」結束對主動公募基金表現影響相對有限：
圖表： 第一次「抱團」金融行業結束前後，普通股型基金不但收漲，且表現優於滬深300及中證金融指數
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第一次「抱團」金融行業結束前後，偏股混合型基金不但收漲，且表現優於滬深300及中證金融指數
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第二次「抱團」消費行業結束前後，普通股型基金雖然收跌，但明顯優於滬深300及中證消費指數
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第二次「抱團」消費行業結束前後，偏股混合型基金雖然收跌，但明顯優於滬深300及中證消費指數
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第三次「抱團」TMT行業結束期間為三次中唯一一次普通股票基金跑輸滬深300指數，但幅度有限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第三次「抱團」TMT行業結束期間為三次中唯一一次偏股混合型基金跑輸滬深300指數，但幅度有限
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
「抱團」解散後，主動公募都流向哪些股票？
從歷史上機構「抱團」後期，市場成交均較為散亂。以我們構建的成交分化度指標看，過去三次「抱團」結束前成交分化度均出現明顯下降，成交分化指標均觸及均值向下兩倍標準差位置，2010年第一次「抱團」解散更是觸及均值向下三倍標準差位置。
我們以「抱團」結束前最新一期主動公募持股變化數據觀察主動公募資金流向。為了使得個股風格相對獨立，我們參考了Fama-French五因子模型的構建方法，分別以B/P、總市值、ROE及淨資產增長率將個股分為2x2x2x2組。從流向比例可以發現，「抱團」解散後主動公募基金對大市值、高B/P、高ROE及高淨資產增長率個股有較高偏好，三次「抱團」解散後，主動公募資金流行「四高」個股的比例分別為37.1%、45.2%及20.2%，明顯高於其他類型個股。
圖表： 第一次「抱團」解散前成交分化度指標觸及均值向下三倍標準差位置
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第二次「抱團」解散前成交分化度指標觸及均值向下兩倍標準差位置
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 第三次「抱團」解散前成交分化度指標觸及均值向下兩倍標準差位置
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 三次「抱團」解散後主動資金流向大市值、低估值、高ROE及高淨值產增長率個股
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表： 三次「抱團」解散後前，主動公募資金向「四高」個股
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部(註：業績增速為TTM淨利潤環比增速)
（文章來源：證券時報）
(原標題：中金：不必過分擔憂「抱團」解散影響)
(責任編輯：DF398)