來源：金融界網站
來源：中金公司
最近一周，隨著海外疫情繼續緩解，貴金屬市場波動加大，國際金價從高點2075美元/盎司一度下跌至1915美元/盎司。最近市場風險偏好回升，美國國債長端利率反彈，SPDR黃金ETF出現減持，期貨市場投機多頭也出現下降，我們認為近憂正在兌現，短期仍有下行風險。
海外疫情是貴金屬抗通脹和避險價值彰顯的本源
我們在8月2日研究報告《弱美元下的貴金屬，有近憂無遠慮》中分析了海外疫情驅動黃金雙重屬性受益，提示短期金價回落的風險。貴金屬在去年受益於名義利率下降，今年則受益於海外疫情引發的避險保值和抗通脹需求。7月份黃金市場上ETF增持愈發明顯，而期貨市場非商業淨多頭增持有限，也就是說，避險保值需求上升推動ETF快速增持，但對實際利率下行能否持續的擔憂可能降低短期期貨投機的熱情。往前看，美國新增確診繼續回落，過去7天平均降至5.2萬，7月份零售消費等經濟數據有超預期表現，可能影響美國流動性寬鬆預期，實際利率開始反彈，同時市場風險偏好回升。
圖表:美國新增確診繼續回落（更新至2020.8.14）
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
圖表:美國實際利率反彈（更新至2020.8.14）
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
商品市場多頭增持有限，實際利率反彈可能帶動獲利了結
過去一個月時間裡，黃金價格刷新歷史高點，得益於海外疫情造成復工停滯，避險需求推升ETF持倉，實際利率下降提高商品投資吸引力。但八月份以來，隨著通脹預期開始脫離原油現貨貼水，商品市場多頭已經有提前獲利了結的跡象。從歷史經驗看，原油現貨貼水對通脹預期一直有很好的擬合效果，但最近二者出現走勢分化，這可能對不斷上升的通脹預期有一定預示意義。往前看，無論是過快的通脹預期修復，還是名義利率低位反彈，黃金市場多頭獲利了結可能會繼續。
圖表:黃金溢價，不僅是抗通脹彰顯（更新至2020.8.14）
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
圖表:美國通脹預期繼續上行（更新至2020.8.14）
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
黃金ETF持倉擁擠，美元短期反彈可能減弱避險需求
作為黃金的第二重屬性，避險是推動今年黃金行情的主要驅動力。我們看到期貨市場上多頭增持有限，但黃金ETF持倉卻大幅攀升，這一點和2019年美聯儲降息周期裡的表現截然相反。7月份美元大幅走弱受到不同地區經濟增長預期差的影響，比如地區間疫情控制不同步，美中摩擦持續而歐洲通過復興計劃等。往前看，儘管全球不確定性的風險事件仍然存在，避險行情可能很難短期結束，但短期美元出現走強，可能仍會分流黃金避險需求，黃金ETF減持可能對價格的負面影響更大，這也是正在兌現的近憂。
圖表:和2011年相比，基本面差異（更新至2020.8.14）
資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部
往前看，近憂尚存，短期金價仍有下行風險
海外疫情趨緩，從利率和避險兩方面驅動貴金屬市場。但從歷史點對點比較看，和2011年9月金價1920美元/盎司時相比，當前市場ETF和CFTC持倉相差無幾，但實際利率低了50bp，其中以名義利率差別最大，這可能也是當前金價仍有80-100美元/盎司溢價的原因。往前看，我們之前提示的近憂正在兌現，實際利率反彈對金價的負面衝擊可能並未結束。9月份FOMC議息會議對未來利率走向的預期，可能值得關注。