來源：金融界網站
美國西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空公司，也是僅次於達美航空、全球市值第二的上市航空公司（截止2019年底）。錯位競爭以及顯著高於行業水平的運行效率使得公司連續47年保持盈利。我們認為美西南航空的發展歷程證明了低成本航空模式長期的可行性。
對標A股：春秋航空
雖然受制於中國國情，春秋航空的運營模式及發展與美西南存在一定差異，但春秋航空保留了低成本航空模式重要的核心——高水平的運行效率。我們認為春秋航空有望像美西南航空一樣持續成長，並且較好地平滑航空行業的周期波動。
美西南：全球最大低成本航空
美國西南航空（Southwest Airlines）是全球最大的低成本航空（旅客運輸量口徑），也是2019年美國國內旅客旅客運輸量第一大航司（市場份額22％）。美西南1967年成立於德克薩斯州，從1973年起的47年中，「9.11」恐怖襲擊、金融危機等都給航空需求帶來了重創，全服務航空公司紛紛虧損、破產重組，但公司仍然能持續盈利並逆勢擴張。截止2019年底，公司機隊規模747架，成為全球最大的低成本航空。
圖表: 美西南股價VS.標普500較1980年絕對漲幅
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
西南航空的發展並非一帆風順，但是在近半個世紀的發展歷程中，我們看到了低成本模式經營的韌性，特別是在經濟下行疊加行業下行的周期中，以低成本模式經營的西南航空得以憑藉成本優勢，始終保持盈利。我們綜合西南航空自身發展及外部環境變化將公司歷程分為三個階段：初創成長期（1967-1979）、快速擴張期（1980-2009）、穩定發展期（2010-至今）。
圖表: 美西南發展階段
資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部
核心競爭力分析：效率至上，錯位競爭
美西南從一家僅有4架飛機的地方航司發展為全球最大低成本航空，並保持了美國航空史上最長的連續盈利記錄，我們認為其核心競爭力在於以下三點：
1. 通過改變人們的出行方式創造增量需求打開藍海市場；
2. 通過低成本模式的高效運行抓住行業機遇逆勢而上持續擴張；
3. 通過與三大航的錯位競爭維持市場份額。
● 核心競爭力一：改變出行方式，創造增量需求
一小時以內飛行取代州內自駕。美西南成立初期，美國航司主要提供大城市、長航程（1000公裡以上）的服務，票價相對較高。公司早期目標是通過提供短途、高頻、1小時以內的飛行（800公裡）取代州內自駕。公司所在地德克薩斯州是美國GDP總量、土地面積和人口的第二大州（面積僅次於阿拉斯加州，GDP總量、人口僅次於加利福尼亞州），管理層認為只要能以更短的時間、更低的價格將乘客安全、準時、舒適地送達目的地，乘客沒有理由不選擇西南航空。因此公司早期的定價基準是低於目的地之間的自駕成本，早期50美元左右的平均客票價格對於中小城市、飛行距離較近但需要長時間自駕的旅客來說極具吸引力，美西南成功改變了這群人的出行方式，創造了行業的增量需求，「西南效應」持續引領著行業的變革，後期三大航為應對美西南帶來的調整紛紛布局支線運力。
圖表: 美國航空客運佔比逐步提升（旅客周轉量口徑）
註：旅客周轉總量包含航空、公路及鐵路。資料來源：美國交通部，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: 美西南平均客票價格
註：平均客票價格計算方式為客運收入/客運人次。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 美國航空業RPM、ASM和客座率變化
資料來源: 美國交通部，中金公司研究部
●核心競爭力二：高效率、低成本帶來高利潤率
美西南領先行業的ROE水平主要來自其高於競爭對手且相對穩定的利潤率，而高利潤率則來自其對效率至上的低成本模式的成功運用。從運營數據看，公司通過短途、高頻、點對點的航線布局，有效提升了飛機的利用率、攤薄單位成本；從收入端看，公司簡化產品結構、保持了高比例的客運收入，票價大多維持在三大航的八折以上，相對較低的票價卻並未犧牲公司的服務質量，公司的準點率、安全事故率和乘客滿意度均保持在行業上遊。燃油成本端，公司成功的燃油套保策略在油價飆升的時候為其帶來大額收益、使公司得以盈利；非油成本端，公司早期中小機場的布局有效降低了起降費，更高的自購機隊比例降低公司的飛機持有成本。我們將在財務分析部分對這項核心競爭力進行詳細拆分。
圖表: 美國交通運輸部乘客滿意度指數
資料來源：美國交通部，中金公司研究部
●核心競爭力三：錯位競爭，份額提升帶來定價能力
公司成立之初獨闢蹊徑，選擇了三大航不提供服務的支線市場，這使得早期體量小的美西南避免了與三大航的直接競爭、能在藍海市場逐步發展壯大。而當同行遇到價格戰、油價衝擊、經濟危機而收縮規模的時候，更高的利潤空間使得美西南不僅沒有虧損還維持了運力的增長，市場份額的提升為公司帶來了話語權。截至目前，美西南的前十大基地（ASK口徑）與三大航的重合度仍然很低，核心市場與三大航存在差異。
圖表: 截至2019年美國四大航前十大基地對比（ASK口徑）
資料來源：CAPA，中金公司研究部
財務分析：高效運行攤薄單位成本，利潤率推升ROE
我們認為美西南最核心的競爭力在於其高效率、低成本的運行。公司從成立至今均維持了行業領先的ROE水平，在行業遭受重創的時候依舊堅挺。
通過拆分美西南和美國三大全服務航空的ROE，我們發現：美西南長期保持了高於三大航的淨利潤率和低於三大航的槓桿率，高效運行攤薄了公司的單位成本，高利潤率進而推升了公司的ROE，而較低的槓桿助力公司平穩度過行業危機。
圖表: 美西南ROE拆分
資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部
春秋航空——本土化低成本航空龍頭
我們認為，美西南航空的成功證明了低成本航空模式長期的可行性。受制於中美兩國國情的差異，美西南發展早期的行業環境與當前春秋面臨的環境有較大差別（截至2019年12月，春秋共93架飛機，機隊規模約為美西南1988年水平），因而春秋航空的運營模式針對中國民航業的特點進行了改善、與美西南模式存在一定差異，但春秋航空保留了低成本航空模式的核心——高運行效率，同時堅持「市場下沉」策略、堅持對低線市場的培育。
與美西南相比，春秋的低成本航空模式更加針對中國民航市場的特點：
？從航線布局看，春秋採用了點對點和軸輻式相結合的布局。與美國相比，中國人口分布更不均勻，航空市場主要集中在胡煥庸線以東南，機場數量較美國更少（截至2018年美國公用機場5,087個，中國為235個），且中國樞紐機場的收費低於低線市場，春秋以上海為主基地採用點對點和軸輻式相結合的布局，能充分分享上海市場的旺盛需求，同時兼顧成本控制。
圖表: 截至2019年春秋VS國航、東航前十大基地對比（ASK口徑）
資料來源：CAPA，中金公司研究部
？從市場拓展看，美西南航空早期的目標市場（1小時以內的州內飛行）主要競爭對手是汽車自駕，然後實現跨州經營，進入全服務航空所在的市場；而春秋早期主要的競爭對手是高鐵，我們看到相較於高鐵，春秋的單位票價仍有優勢。此背景下，春秋的市場拓展方向是從上海主基地出發，培育二三線市場的需求，這與中國當前消費下沉以及全服務航空公司市場拓展的整體方向一致，但春秋可以依託旅行社資源以及其成本優勢更快速地下沉市場，且在新市場佔據一席之地。
圖表: 截至2018年春秋航空單位票價低於高鐵
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 高鐵衝擊下航空出行份額持續提升
資料來源：中國交通部，CEIC，中金公司研究部
？從收入端看，春秋票價較中國三大航的差距大於美西南，但客座率更高。截至2018年底，美國人均可支配收入約中國的11倍，而航空由於成本偏剛性，利潤率偏低，通常降價空間不大，因此對於中國居民而言航空仍屬於價格較高的消費品。而春秋為了贏得市場，其單位票價（營業收入/RPK）較三大航的差距比美西南更大（截至2018年末春秋單位ASK營業收入約為中國三大航均值的69％），因此需要更高的客座率來保持盈利，同時民航局對早期高客座率的航班有相應優惠也鼓勵了航班保持高客座率。另一方面，春秋和三大航、尤其是東航的基地重合度較高，需要有較多的讓利以謀取市場份額。
圖表: 美西南VS.春秋國內單位收入（客運收入/RPK）對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 春秋VS.中國三大航國內單位收入（客運收入/RPK）對比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
？從成本端看，兩家公司均堅持高效飛行、攤薄單位成本，但就外部條件看，優惠的中小機場收費以及早期波音為美西南購買飛機提供的便利條件等都不可否認地促進了美西南的成長。而中國低成本相關的優惠政策仍處於發展初期（例如，與美國相反，中國二線機場收費標準較一線更高），春秋航空前期開拓市場仍需要依靠地方政府的補貼，但我們認為，隨著公司長年培育的市場逐步成熟，票價的提升將逐步替代政府補貼為公司貢獻收益。
圖表: 春秋航空經營模式總結
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 新一線城市出行需求快速提升
資料來源：中國民航局，萬得資訊，中金公司研究部
在補貼的幫助下，春秋當前利潤率及ROE水平高於與美西南機隊規模相當的時期。春秋2018年淨利潤率高於機隊規模相當時期美西南的淨利率，這一方面得益於春秋獲得的政府補貼，另一方面，中國民航局對航空行業的管理並未使中國航司出現類似美國航司之間激烈價格戰，也未出現大面積破產產能出清。當前中國民航業正處於航空滲透率快速提升的時期，我們認為春秋航空有望像西南航空一樣持續成長，並且較好地平滑航空行業的周期波動。
圖表: 春秋航空2015-2018年ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 美西南1986-1989年ROE
資料來源：公司公告，中金公司研究部
財務與估值
從正式運營至今的49年間（1971-2019），美西南營業收入從213萬美元增長至224.3億美元，年均複合增速21％；淨利潤從虧損375萬美元增長至230億美元；2019年淨利潤率為10.3％，處於其歷史上較高水平。1980年至今，公司股價絕對漲幅超過280倍。根據彭博一致預期，當前公司股價對應2020年市盈率約12倍，市淨率約為2.3倍，顯著高於美國全服務航空。
風險
油價大幅上漲，波音窄體機型出現大面積停飛。