中投研究院重磅推出深度調研報告《中國企業海外併購的實踐與挑戰》。本報告是迄今為止針對上市公司海外併購最全面和最深入的問卷調查報告。報告指出海外併購面臨的共同挑戰，並提出應對策略，值得有意探索海外併購的企業家和專業人士研讀。
為深入探究上市公司海外併購得失，尋求成功之道，中投研究院聯合德勤、《新財富》和廣發證券共同推出「中國上市公司跨境投資問卷調查活動」，向逾千家A股和港股上市公司高管發出調查問卷，回收有效問卷379份。其中，民企佔比最大（約63%），其次為國企（約28%），收入規模超過百億的企業接近30%。在受訪企業中，約33%的企業在過去五年內參與過海外併購，近60%受訪企業表示未來有海外併購計劃。
一、實踐與挑戰
海外併購可分為四個階段，即併購戰略、標的搜尋和篩選、交易執行和投後整合。過半受訪企業認為上述每個環節都是海外併購中的痛點，以交易執行中的估值和談判，以及投後整合最為突出。在戰略制定環節，雖然超過半數受訪企業在未來三年內有海外併購打算，但其中約四成企業缺乏明確併購戰略。在標的搜尋和篩選環節，受訪企業最理想的海外併購標的仍集中在傳統熱門地區—北美和西歐，「一帶一路」成為企業併購戰略新熱點。從標的選擇上看，中國上市企業偏好歐美市場成長或成熟期的中小公司。在交易執行環節，中國上市企業偏好獨家控股收購以裝入上市實體，但併購過程漫長易導致失敗風險提高。在投後整合環節，大部分企業都認為投後整合挑戰大。
（一）併購戰略：缺乏清晰海外併購戰略
過去五年，中國企業海外併購複合增速達23.5%，在歐美發達地區的投資數量增加尤其顯著。從併購動因看，中外合資企業和民營企業更注重獲取品牌與基數，近四分之一國企由於政府政策原因進行併購。從併購區域和行業選擇來看，中國上市企業海外併購主要集中在歐美地區。工業和消費品行業依然是中國上市企業併購重點，電信、媒體、科技及醫藥行業交易數量在快速增長。
建議企業制定清晰的長期戰略指引併購，將整體業務分成主營業務、周邊業務和新業務，並分配投入資源比例。例如，一家主營工程承包業務的中國集團公司目標在未來五年內，實現業務快速擴張，嘗試通過業務多元化尋找新增長點。由於其國內業務已趨於飽和，海外併購是實現目標的重要途徑。雖然公司在全球多個地區已有不少工程承包業務，然而尚未實現海外紮根，併購便成為自然選擇。併購前該公司認真分析其主營業務的全球整體發展趨勢、業務模式及競爭格局，就非洲、北美、亞太、拉美、歐洲及中東市場進行區域掃描。深挖電力、交通、水務、通訊等子行業市場情況，詳細了解各區域相關行業的政策走向、市場規模、行業需求、投資發展現狀、未來趨勢等關鍵影響因素。同時結合集團其他業務板塊，例如對外貿易等，制定清晰的集團業務組合和海外併購戰略，為海外併購標的選擇提供明確方向。
（二）標的搜尋：偏好成長和成熟期中小公司，合適標的難覓
從標的類型來看，有約44.3%受訪企業處於對技術和品牌的追求，主要將成熟期公司作為理想標的，而另有約50%的受訪企業將自身有成長動力的企業視作理想標的。從標的規模來看，中國企業相對偏好規模較小標的，偏好小於5億的受訪企業約佔56%。調研發現中國企業海外併購標的主要是家族企業（約50%受訪企業的併購標的）和大型企業剝離的非核心資產（約30%受訪企業的併購標的）。
建議制定篩選標準聚焦戰略核心訴求，切莫追求完美。除了收入、利潤等常見財務指標外，也應對業務和技術核心能力、管理能力等篩選標準進行考量。例如，一家國際美容用品集團計劃拓展中國市場的專業美髮沙龍業務，希望在中國本土市場尋找合適的併購標的或合作夥伴實現該目標。考慮該行業在國內較為分散，即使領頭公司規模也較小，整體管理並不規範。該集團將挑選重點放在標的是否與該集團的戰略目標相符，以及標的業務競爭力、潛在協同效應、併購合作是否可行，併購後需要付出的改造代價等方面，最終融合為吸引力和可行性兩個維度的篩選標準。在幾輪篩選過程中，每一輪增加新的標準，以最大程度篩選出符合收購訴求的對象。該集團認識的十全十美的目標並不存在，因此在新增標準時，確保不提出不切實際的要求，同時衡量收購後可能付出的整合成本。
（三）交易執行：偏好獨家控股收購以轉入上市實體，交易風險偏高
約70%偏好以控股方式進行併購，其中74%是以獨家方式完成。獨家控股方式偏好不僅表現了中國企業在全球化擴張中對控制力的訴求，還體現了在資本運作層面，作為退出路徑（約84%受訪企業），將標的裝入上市實體以提升市值。獨家控股收購方式隱含著較高的失敗風險，受訪企業由此對控股型收購十分謹慎，約50%受訪企業對併購標的進行一年以上的長期追蹤。
建議開展多維度盡職調查，提前做好協同分析，關注提升企業價值。在調研中我們發現，中國企業主要聚焦財務、稅務、法律方面，以風險管控為主，而對商業、運營、人力資源、信息系統等，以業務協同為目的的盡職調查關注不夠。例如，一家中國裝備製造集團斥資9.25億歐元併購德國某零部件企業，是該集團在海外規模最大一筆投資，希望加速旗下裝備公司的業務拓展，並使其成為集團「3+1」高端製造板塊的海外平臺。為此，除了常規的財務、稅務和法律盡職調查，該集團也啟動了商業、運營和人力資源全面的盡職調查，目的是全面了解該標的公司業務和運營狀況，以此驗證全球平臺的協同假設。在盡職調查中開展的事先驗證，使得在交割後該集團與德方迅速制定整合工作規劃，協同整合工作開展順利。
（四）投後整合：複雜程度高，文化衝突是整合失敗主因
公司治理無疑是大部分投後管理工作的重點（76%），業務和運營協同也是整合之重，包括提升收入（66%受訪企業）和成本控制（約50%受訪企業）。調研發現文化衝突和人才缺乏是整合過程中最大挑戰。
建議追蹤和量化協同效應，妥善處理文化衝突。可以考慮在整合工作啟動的前幾個月過渡期，聯合雙方公司的不同部門，成立專項小組聯合辦公。還可以考慮引入第三方作為中外雙方的中間橋梁。中國企業在整合時應聚焦業務協同，包括市場開拓、品牌引入、技術獲取等。目前中國企業對定量分析和追蹤協同效應的實踐較少，雖然量化過程會消耗額外資源，但是量化結果能夠更好輔助管理層決策，從而達到預期的協同效應。
在量化協同方面，跨國企業實踐領先。例如，一家美國醫療用品公司併購一家瑞典國際醫療用品公司，雙方定量計算和追蹤了協同效應。其中重點量化收入增長、營業費用、融資費用三方面，並定量計算整合成本。以量化收入增長為例，雙方銷售團隊首先各自確定了銷售自然增長比例，以確定在不考慮協同效應情況下的基準水平。雙方隨後細緻討論了各自銷售渠道和銷售人員布局情況，衡量了不同區域和不同渠道之間聯合營銷、組合銷售、交叉銷售的目標和實現可能性。同時討論了定價策略調整，最終形成了協同後雙方預期實現的銷售目標。在此過程中，包括財務核算、人力資源、客戶管理系統等支持人員全程參與，確保目標和措施的可操作性。
二、深度案例分析
天尚集團和眾天資本共同收購Steel公司案
2013年3月，天尚集團與財務投資機構眾天資本公司組成投資聯合體以8.33億美元，全面收購北美上市公司Steel並將其退市，從而控制了中國L金屬資源產業鏈上遊供應的80%市場份額。本次收購引入外部財務投資者、國際金融機構借款及過橋資金，通過目標公司股權質押、公開市場等多種融資方式完成收購。本次交易結構複雜，採用了創新性交易方案，通過多渠道進行融資，堪為業界典範案例。
目標公司Steel總部位於大洋洲，於2010年9月在交易所掛牌上市，是全球最大的L礦石資源供應商，具有超過25年的L精礦生產經驗，擁有全球儲量最大且品質最好的L石礦。Steel公司、智利Quake公司、美國Raffle公司和Fast公司等四大公司共同掌握了全球90%以上的L資源供應。其中，Steel佔全球L精礦供應市場份額的64%，並控制著中國L資源產業鏈上遊供應的80%市場份額。
收購方天尚集團是一家以L金屬工業和農牧機械為主業，集科研、生產、投資、國內貿易和進出口為一體，具有完整產業鏈的大型民營企業。同時天尚集團是Steel在中國的最大客戶迪廈的大股東。迪廈公司是L礦石提煉生產商，擁有直接從L礦石提取產品的專利技術，生產經驗豐富，據中國有色金屬工業協會認定，是國內L金屬行業中技術領先、規模最大、綜合競爭力較強的龍頭企業，其生產的原料L礦石全部進口自Steel公司。
1。中國自有L資源無法滿足國內長期需求
眾天資本公司擁有專門的礦業投資團隊，團隊對包括L礦在內的礦業資源進行長期跟蹤研究，並判斷未來中國自有資源無法滿足國內需求，於是在2011年底建議眾天資本公司投委會提早進行戰略布局，管理層認同投資團隊觀點，並啟動對國內外該行業主要公司的搜尋和分析。眾天資本公司在分析了全球主要L金屬行業公司的基本面、產業鏈所處位置、所持礦產資源等特點後，鎖定擬投資對象範圍。通過與投資對象保持長期溝通和討論，與多家公司達成利用國際平臺、在大洋洲和南美布局並提升產業鏈價值的共識。2012年上半年，眾天資本公司著手對大洋洲L礦項目進行立項，定下L金屬行業巨頭Steel公司和另一家該行業的國際公司兩個目標。
2。半路殺出程咬金，天尚集團邀眾天資本公司加速收購
2012年8月，Steel公司收到競爭對手Raffle公司全面收購要約，擬以約7.32億美元現金全面收購Steel公司已發行股份。Raffle公司是美國特種化學品製造商，其業務覆蓋L金屬行業、表面處理、添加劑、鈦白粉、高級陶瓷等領域，是唯一一家美國提取L金屬的企業。Steel公司管理層認為收購價格合理2， 擬向股東推薦接受該收購要約。如獲同意，Raffle公司將一躍成為全球最大的L金屬資源開發商，L資源行業格局將發生重大的變化。將對中國市場造成衝擊，將給完全依賴於礦石提取的我國龍頭企業天尚集團當頭一擊。
天尚公司在上市之後，一直在秘密運作收購Steel公司的計劃，但由於管理層對於併購的種種顧慮導致收購計劃一直進展緩慢，在Raffle公司發出收購協議安排之後，天尚集團迅速召開緊急會議，決定代表上市公司與Raffle公司競爭收購Steel公司。2012年9月，天尚集團開始與眾天資本公司接觸，希望與眾天資本公司聯手競購Steel公司。由於眾天資本公司自身早已啟動了對該公司的立項，認為該項目在基本面、資本運作、戰略意義方面均具亮點，同意協助天尚集團收購Steel公司。2013年初眾天資本公司完成出資。
2012年11月，天尚集團獲得大洋洲某國外商投資審查委員會批准，同意其全資子公司對Steel公司全部已發行股份進行收購。同年12月初，天尚集團成功與Steel公司籤署了計劃安排實施協議（SIA），將協議轉讓價格提高，並獲得董事會推薦。12月中Steel公司發布公告，稱其已與Raffle公司協商確定終止兩者之間收購事宜，天尚為此預付2，500萬美元分手費。2013年初，天尚完成對Steel公司100%股權的收購。同月，Steel公司從交易所退市。
3。受資金限制，被迫與競爭對手成立合資公司
天尚集團收購Steel公司借了大筆的併購貸款，擬於收購完成後通過A股定向增發募集資金，以償還併購貸款。但是由於增發方案遲遲得不到證監會審批通過，天尚集團背負的財務壓力越來越重。天尚集團通過引入財務投資人、銀行過橋貸款等多種方式，試圖解決收購資金問題。2013年中，在眾天資本公司協助下，獲得中信銀行及招商銀行的抵押貸款，以解決天尚集團短期資金周轉的困境。但是非公開發行進程受阻，資金壓力繼續加大。2013年秋，當初的競爭對手Raffle公司提出在收購價格基礎上溢價26%，要求控制Steel公司50%左右的權益。隨後，天尚集團和Raffle公司達成協議成立合資公司，合資公司以現金出資的方式，分別向天尚香港分公司和眾天資本公司收購Steel公司100%的股權。天尚集團提出眾天資本公司退出Steel公司以滿足Raffle公司對股份的要求，眾天資本公司決定同意天尚集團的請求。2014年中，眾天資本公司對Steel
公司的投資全部退出，項目成功獲利。
4。經驗總結
本併購案例最大的亮點和經驗是產融的有機結合，體現了企業和金融機構的優勢互補。在投前階段企業的行業能力突顯，其清晰的產業發展和投資戰略，以及對國際市場、技術的精確判斷，彌補了金融機構在這方面的不足。而在投中階段，金融機構對金融市場的深刻了解，有助於交易結構、流程、談判等重要環節的掌控，為企業提供充足資金的同時，加強了交易的風險管控能力，而在這些方面企業的經驗較欠缺。天尚集團最終在財務投資者眾天資本公司協助下，完成對Steel公司的收購，升級轉型成為跨國公司，躋身世界L金屬行業龍頭，同時確保了我國L金屬資源的穩定供應。本收購貴在有行業龍頭企業天尚集團和眾天資本公司的共同投資，共擔風險。行業內合作夥伴企業對實際業務和具體操作理解深刻，企業的加入發揮了其行業優勢，而眾天資本公司作為專業投資公司，帶來了資金和熟悉國際投資環境等優勢。本併購案例從項目研究、投資標的搜索與鎖定、合作夥伴選取、戰略意義與財務回報的權衡等方面均有較好的借鑑意義。從財務投資者眾天資本公司的角度來看，投研結合、研究驅動投資為本案例的成功奠定良好基礎。近幾年能源、礦產等大宗商品價格經歷了大幅的調整，再加上L金屬行業當時屬於小眾冷門類型，難以進入主流投資者視線。在此大環境下，眾天資本公司願意投資L金屬資源，與其長期跟蹤，對各細分行業進行深入研究密不可分。