資本深探原創
作者 | 王舷歌
就在今天良品鋪子上市的前夜，百草味被賣給了百事。
根據好想你的公告，其擬通過現金出售的方式，向百事飲料（香港）有限公司出售上市公司持有的百草味母公司杭州郝姆斯食品有限公司100%股權，交易雙方協商確定的企業價值為7.05億美元，約人民幣50億元。
而百草味實際上是好想你在2016年以9.6億人民幣的價格買來的。一買一賣之間，好想你淨賺40億。
兩不相欠
這對於好想你來說卻不見得是一步好棋。
根據相關財務指標披露，2018年百草味營業收入佔到上市公司78.8%的比例。若以好想你未經審計的財務數據，與郝姆斯2019年經審計的財務數據做對比，百草味2019年營業收入仍超過上市公司2019年度營業收入的 50%。
出售百草味之後，好想你似乎就不剩什麼了。公告指出，交易完成後，好想你營業收入將大幅下降，2019年上市公司營業收入相較於交易前減少了約49.06億元，降幅82.31%。
好想你卻很淡定，表示上市公司將聚焦原有的紅棗相關業務，以「高端紅棗好想你」為品牌定位，進一步提高好想你在紅棗市場的佔有率。
好想你未來是生是死目前難以定論，可以肯定的是，百草味本身不光賺的盆滿缽滿，還找到了一個更為體面的去處。
百草味創始於2003年，總部位於杭州，產品涵蓋堅果炒貨、水果乾、肉乾肉脯、糕點糖果等零食，銷售渠道主要依託國內主流電商平臺。
當年百草味被好想你以9.6億元全資收購時，其3位高管所持有的股權價格已經從2014年的900萬元（佔股90%）溢價為7.468億元，短短兩年翻了82.9倍，而公司估值也翻了96倍多。這起高溢價收購，當初來引發了深交所的關注。
好想你當時給百草味開出的預期「指標」是，這三年銷售額要分別達到19.16億元、25.18億元及30.41億元，年收入增幅超過34%。好想你發布的投資者關係活動記錄顯示，百草味已經達成要求的業績目標，完成與好想你的對賭協議。而隨著百草味與好想你的「對賭」結束，百草味的原股東開始頻繁減持，陸續套現離場。
原百草味控股股東杭州浩紅投資管理有限公司和杭州越群投資諮詢合夥企業當初溢價將百草味注入上市公司，最後分別持有好想你股份6847.96萬股、895.8萬股，分5年度來解禁。
前面兩個解禁期，杭州浩紅已減持兩次，8月24日，杭州浩紅髮布了第三次減持的預告，計劃以集中競價交易或大宗交易方式減持好想你股份數量不超過1547萬股，佔公司總股本比例3.00%。而為杭州浩紅一致行動人的杭州越群，目前手上持有的所有流通股已經全部減持完畢。
兩不相欠之後，百草味自然可以安心地投入百事的懷抱，這一次它的身價是50億。
粗略計算，這一價格還是比較合理的，略高於百草味按收益法評估所得的估值45.20億元。而百草味的靜態估值倍數EV/EBITDA為18.30x，低於可比A股公司（洽洽食品、好想你、來伊份、黑芝麻、三全食品、保齡寶、三隻松鼠）的平均EV/EBITDA倍數27.53x。
關於此次收購百草味，百事公司大中華區執行長柯睿楠表示，百草味豐富的產品品類、輕資產和聚焦電商的模式，與公司中國的現有業務高度互補；百事致力於加速全球主要市場的增長，而百草味直營終端消費者的能力將助力百事實現線上市場的增長。
而這也是百事半年內第二次「出手」——去年7月26日，百事公司宣布在華投資約1.31億美元（約合人民幣逾9億元）收購五穀磨房食品國際控股有限公司26%股權，一舉成為後者第二大股東，持股比例僅次於該公司的創始人桂常青。
其尋找中國市場新增長點的意圖明顯。
根據公開的報告，2018年，中國人均休閒食品消費額約為107美元（約735元人民幣），較世界發達國家仍有2-4倍差距。
從子行業複合增長率來看，休閒滷製品、烘焙糕點、堅果炒貨增速最快，13-18年複合增長率分別為20.0/12.8/11.0%，行業仍在快速成長。而百事擅長的膨化食品、餅乾、糖果巧克力增速最低，13-18年複合增長率分別為8.5/5.1/1.1%，已步入成熟期。
風雲再起
然而，即便是嫁入百事豪門，百草味的日子也不一定好過。
就在今天，百草味的競爭對手良品鋪子成為了上交所新設「網絡上市儀式」 的首家「雲敲鑼」公司。
良品鋪子早在2014年就曾計劃赴港上市。赴港上市無果後，再轉戰A股，於2018年6月向證監會遞交IPO申請材料。如今，終於將登上A股舞臺。
由於產品、服務同質化嚴重，零食行業競爭非常激烈。
良品鋪子近年營收實現了較快增長，但是毛利率卻呈現下滑趨勢。招股說明書顯示。2015年、2016年、2017年及2018年上半年，該公司分別實現營業收入31.49億元、42.89億元、54.24億元、30.35億元；毛利率分別為32.93%、32.88%、29.52%、29.75%。
有意思的是，良品鋪子一直高調宣揚其不斷增長的線上收入貢獻比例，但不容忽視的是，良品鋪子每年這大幾十億的營收中，仍有一大半，來自於線下2300多家的門店。
過去三年，良品鋪子單一加盟商為其貢獻較大營收：加盟商徐衛華控制三年半時間為良品鋪子帶來3.5億營收，僅2017年一年就貢獻1.3億元。另一位加盟商王直宏三年半時間也為良品鋪子貢獻2.89億元收入。這不免讓人懷疑是否通過加盟商虛增收入。
另外，2017年初，良品鋪子也曾因食品安全問題被媒體爆出生產的原生腰果黴菌檢出值超標。2017年3月21日，因良品工業委託兩家供應商加工生產的產品不符合食品安全標準食品，而被罰款合計64.28萬元。
事實上，食品安全問題也曾困擾三隻松鼠和百草味。
2017年3月，三隻松鼠曾向證監會遞交IPO申請，卻因為毛利與淨利相差近10多倍以及食品安全等問題終止上市進程。
據三隻松鼠招股書顯示，2016年7月-2017年6月，三隻松鼠因產品保質期標註與食品安全標準不符、產品不符合食品安全標準等問題，先後被7名消費者起訴，涉及產品包括滷藕、雪菊、凍幹檸檬片、奶油味瓜子、和田駿棗、魷魚絲等。
而百草味、鹽津鋪子則登上了食品安全監督抽檢信息公告：百草味紫薯花生過氧化值檢出值超標，鹽津鋪子甘甜話梅檢出安賽蜜。
單從財務和業務的角度，和百草味、良品鋪子並稱線上零食三巨頭的三隻松鼠倒是相對從容一些。根據阿里數據顯示:公司市佔率為 11%-13%，百草味市佔率為 6%-7%，良品鋪子市佔率為 5%-6%，目前三隻松鼠市佔率幾乎等於第二、三名之和且有擴大趨勢。
2019年12月3日午間，三隻松鼠稱其2019年已實現100億銷售額(含稅口徑)。
不過，三隻松鼠的業績預告卻顯示其歸屬於上市公司股東的淨利潤在2019年比上年同期下降8%-24%。背後主要原因是政府補助減少以及為了獲取新用戶及擴大市場佔有率而產生的費用上升。
2015-2018年，三隻松鼠的政府補助分別為685.66萬元、2742.63萬元、2704.03萬元、5333.14萬元，佔歸母淨利潤的比值分別為76.41%、11.6%、8.96%、17.55%。
而三巨頭之外，洽洽食品、來伊份、鹽津鋪子也都各自為陣，尋找零食行業的新突破口。
洽洽食品主要產品包括瓜子、堅果類、薯片等，其中瓜子類佔公司收入近67%，堅果類佔比近12%。其未來五年百億目標是瓜子 60 億、堅果 40 億。
來伊份則堅持未來五年「萬家燈火」戰略方向，預計加盟店和電商業務擴張將使利潤率短期內承壓，毛利率受新渠道佔比提升或將進一步下降。
鹽津鋪子2019年預計實現歸母淨利潤1.2-1.3 億，同比增長70.18%-84.36%。未來還有望通過「店中島」模式從核心華中、 華南區域走向全國。
零食行業細分龍頭公司銷售額佔比變化
不過，儘管競爭激烈，但零食行業的確大有可為。
根據歐睿數據，2018 年中國零食零售市場規模為 3453 億元，2005-2018 年 CAGR 達 7.3%，是食品工業中增速較快的子行業之一，預計至 2024 年市場規模可突破 4500 億，增長驅動力為品類多元化、高端化、滲透率提升。