正如魯迅先生在《故鄉》中的名言，「世界上本沒有路，走的人多了，也便成了路」。疫情期間，各大新聞媒體重複出現的高頻詞彙就是「美股熔斷」。至少在本文發布之前，我們共同經歷了四次的美股熔斷，如果疫情尚未受控，不排除會經歷更多。
向下有熔斷，向上無熔斷
只要投資股市，我們就要接受股市存在上漲和下跌的可能性，這些都是正常的市場風險。但股市閃崩則不一樣。所謂閃崩，就是整體股市指數在十幾分鐘甚至幾分鐘內出現了大幅度的下跌，例如2010年5月道瓊30指數就在短短幾分鐘內下跌了9%。
同樣面對閃崩，機構投資者和散戶的損失是天差地別的。在智能交易程序的協助下，加上機構投資者擁有的快速交易通道，機構投資者通常將會在閃崩出現的60秒之內就已經得知相關的信息和信號，他們的止損機制會發生作用，基本上大規模虧損是不太可能發生，除非交易策略出現了重大的缺陷。
然而，作為一個散戶，自然不可能每時每刻關注著市場信息的變化，一旦閃崩發生，等到散戶發現了和理解了，機構投資者基本上都跑光了，而散戶是沒有機會逃生的。任何資本市場，如果制度設計嚴重偏袒機構投資者，散戶肯定會用腳投票，而這個資本市場也將會「先天不足、後天畸形」。
因此，美國證監會在1987年股災後，就開始設立美股的熔斷機制，來「緩衝」美股的閃崩。務必注意的是，美國證監會從來沒有試圖「阻止」美股的閃崩（因為這是不可能的），只是試圖「緩衝」。
正正是這個原因，美股熔斷機制就是「向下有熔斷，向上無熔斷」。
熔斷都不跑，血虧也活該
1987年股災後，美國證監會設立了基於道瓊30指數的三級熔斷，分別是10%、20%和30%。所謂「熔斷」，是指在美股閃崩後，停止交易一段時間或提早休市的機制。
道瓊30指數，就是覆蓋美國市值最大的30家公司的股票，是這些大公司的股票價格的加權平均數。假設當天開盤時道瓊30指數是10000點，根據1987年設立的熔斷機制：
（1）如果當天的道瓊指數下跌到9000點，就會觸發到第一級熔斷（10%），暫停交易15分鐘。
（2）15分鐘後恢復交易，如果指數繼續下跌，下跌到8000點，就會觸發到第二級熔斷（20%），暫停交易15分鐘。
（3）15分鐘後再次恢復交易，如果指數還進一步下跌，下跌到7000點，就會觸發到第三級熔斷（30%）。這次就不是暫停交易，而是提早收市了。
通常股市閃崩都會發生在經濟危機的期間。而財經媒體通常更加會鋪天蓋地報導各種經濟危機的事件。如果是「熔斷導致了暫停交易」，這鐵定就是財經媒體的頭條新聞。按照目前社交媒體的傳播速度，基本上5分鐘內全部美國人甚至於全地球都知道了。
在美國證監會的如意算盤中，
（1）「暫停交易15分鐘」就是為了讓散戶知道「股市已經出事了，而且是出大事了」（反正機構投資者60秒內就知道了）。
（2）在他們的預想中，散戶「應該」在恢復交易後，趕緊止損割肉，遠離股市。考慮到散戶很可能會很固執，所以在第一級熔斷之後，美國證監會還有第二級熔斷。
（3）如果有兩次機會跑，然而還有散戶不跑，那血虧也活該。
簡單講，美股熔斷機制是為了在股市閃崩時讓更多散戶有機會及時拋售股票，減少損失。
沒有效果的原因1：指數代表性不夠
但是，在2000年的網際網路泡沫破裂、2001年911襲擊事件、2007-08年次貸危機，雖然美股暴跌，但依然沒有觸發熔斷機制。最為接近熔斷機制的，是在2010年5月道瓊指數在短短幾分鐘後暴跌9%，但依然沒有觸發熔斷機制（一級熔斷要10%）。
美國國會和民眾都開始懷疑美國證監會這套制度究竟能不能有效運作，為什麼在關鍵時刻總是不按照劇本演出。美國證監會事後檢討認為，1987年的劇本已經不適合美國經濟和股市，其中有兩個原因。
1987年版本，熔斷機制是掛鈎道瓊30指數。而後面的幾次經濟危機中，這30家大公司的股票整體上比較抗跌，沒有閃崩，只是其他公司的都跌到懷疑人生。因此，2012年版本，修訂為掛鈎標準普爾500指數，這次樣本是美國最大的500家上市公司，相對而言更加分散，更加能夠反映市場變化。
例如，波音公司的股價暴跌對於道瓊30指數的影響就很大，但對於標準普爾500指數相對就比較小。
沒有效果的原因2：波幅太寬鬆
在21世紀，尤其是08-09年次貸危機，華爾街投行在股票的基礎上建立了很多複雜的金融衍生工具，簡單來說就是「加槓桿和加槓桿」：股票價格上下浮動1%已經被放大了2-10倍不等。如果按照1987年的「10%-20%-30%」熔斷，不要說散戶，連機構投資者可能都屍骨無存。
所以，2012年的重大修訂就是，修訂了三級熔斷為7%、13%和20%。而我們最近經歷的四次熔斷都是7%的第一級熔斷。不然，美股的金融衍生工具可能都爆炸了。
美股收盤前會很波動
「7%-13%-20%」三級熔斷機制，並不是在美股交易時段都適用的。如果散戶不了解這點，可能會損失慘重。
美股的交易時段是美國東部時間0930到1600（北京時間2230到0500），而夏令時則提早1小時。在2012年重大修訂中，「7%-13%-20%」的熔斷是適用於0930-1525的交易時間段，而在「1525-1600」的瘋狂時刻只有「20%」的熔斷保護。
也就是，在收盤前的最後半小時，無論下跌7%還是13%，都不會熔斷的。
因此，機構投資者往往是利用這個制度性窗口來反覆收割散戶。簡單來說，如果中小投資者要跑路，就不應該等到收盤前，否則逃生通道就關閉，就應該為自己的貪婪付出代價。
現貨與期貨大不同
前面都是關於美股現貨的熔斷機制，其實美股期貨也是有熔斷機制的。總體上來說，美股現貨和美股期貨就是一個互為因果的信號。如果美股期貨出現暴跌甚至熔斷，當天的美股現貨很可能也會暴跌甚至熔斷；而美股現貨的暴跌或熔斷，也會繼續影響明天的美股期貨。
因此，在邏輯上，如果現貨存在熔斷機制，但期貨不存在熔斷機制，這個機制也是無法運作的。不過，兩者有著巨大的區別。區別的核心在於，美股指數的期貨市場，全部都是專業投資者，足夠的貪婪和聰明；而且不需要在美股現貨市場需要考慮保護散戶。
芝加哥商品交易所每天都為三大美股指數（道瓊30指數、標準普爾500指數和納斯達克100指數）會公布一個參考價格。這個參考價格並不是三大指數前一個交易日的指數期貨的收市價，而是前一個交易日的指數期貨在最後30秒的加權平均價。
在參考價格的基礎上，設定了漲跌5%停板制度。無論上漲觸及5%，還是下跌觸及5%，芝加哥商品交易所均不會暫停交易。因此，任何交易商發布超過5%價格限制的訂單是有效訂單，但只是無法成交。
所以說，芝加哥商品交易所的美股指數期貨，就是在參考價格的上下5%的這個10%波幅內交易。考慮到期貨市場以及期貨市場的衍生工具的槓槓倍數（2-10倍），10%波幅就足以一夜暴富或一夜倒閉。而在這10%波幅內，是完全沒有逃生通道的，跑不掉就是道行不夠。
經過長篇大論後，相信大家已經有了更深刻的印象。如果你看到其他人搞不清楚情況，不妨轉發這篇科普文章給他們，說不定就是拯救了他們。這次由疫情而引起的全球金融災難，隨之而來的必定就是全球經濟衰退，持久時間真的無法預計。
至於是否抄（song）底（si），最後只有五個字贈言：「留得青山在」。
文/何文蔚
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