原標題：格物致知 知行統一 | 對基本面量化擇時和行業配置研究的感悟與思考
我是王程暢，2019年加入中信建投證券研究發展部，研究擇時和行業配置方面的基本面量化策略。首先感謝黃凌總、武超則總、黃文濤總等公司領導為我們搭建的平臺，建立的優秀企業文化；回顧中信集團30年的發展史，從榮毅仁、魏鳴一、王軍、孔丹，到常振明、朱鶴新，老一輩的領導們對集團的戰略規劃，業務布局，調整和擴張，成就了集團今天的輝煌；其次感謝首席丁魯明總，指引我在基本面量化研究的道路上不斷深耕。
初次接觸股市還是2014年底，當時我還在北京大學修企業理財和投資學等研究生課程，隨著市場的上漲，同學們談論股市的話題越來越多，我室友因買的券商股連續幾天漲停勸我也開戶賺一把。
我當時不理解股市為什麼漲、漲到什麼時候，為了解決內心的疑惑，每天的交易時間都盯著上證指數，盤後把萬得推送的重要新聞都看了一遍；後來去了一家資管公司做宏觀策略的實習生，看了很多研報才知道這是流動性驅動的行情；然後2015年5月開了股票帳戶，把生活費全投了進去，還是每天看上證指數分時線和萬得推送的重要新聞，然後根據宏觀那一套來分析流動性的問題，發現確實可以提前識別出每一輪的下跌，所以直到2016年2月股市熔斷的時候也沒虧錢，但也沒掙到太多錢，而且感覺很疲憊。
宏觀策略的實習結束後又去了一家基金公司做量化的實習，按照領導的要求嘗試做一些excel模板，把擇時的想法用量化規則實現、自動更新，這樣每天只需要看一下模型信號就好，雖然不能理解每一天的波動，但大的波動依靠模型還是能夠預先識別的，節約出的時間就可以做其它事情了。然而，好景不長，2018年基於量價的擇時模型失效，於是重回主觀分析，然後用了半年時間開發了新的融合基本面、流動性和市場情緒的指數定價模型，並沿用至今；然而，在遇到2020年初新冠疫情時，依然需要主觀分析來幹預一下模型的擇時觀點。量化模型可以通過總結歷史規律來提高效率，而面對動態發展的世界，依然需要主觀分析來學習和應對新事件，並對已有模型做出改進和修正。
對於一個買方客戶而言，在做出投資決策時所關心的是配置哪些資產，具體到權益市場而言就是要不要超配或低配權益，如果配置權益的話應該配置哪些行業，進一步的是投資哪些公司以及投資比例如何確定；而做出這些投資決策需要紮實的邏輯基礎和對未來市場如何表現的預期。
首先是如何給權益類資產定價。
教科書上所描述的有效市場假說，在一個沒有證券交易成本、持有成本和信息成本的高效率市場，大家擁有的信息是一樣的，對這些信息的理解也是一致且充分的，也就是說大家對證券的估值不僅是一樣的，而且是在現有信息基礎上最準確的，那麼證券的價格等於它的價值。但是我們會發現，真實的市場經常出現一些劇烈的波動，而有時這種波動是沒辦法從基本面去解釋的，所以後來席勒提出了噪聲投資者模型，把市場的投資人分成兩類，精明投資者和普通投資者。
精明投資者(信息投資者)對理性預期收益作出反應，但反應的程度受他們的財富限制，在時間t對股票的需求Qt表示為總流通股的一部分，Qt=(Et (Rt-ρ))。其中， Rt是時間t股票的實際回報率， 是精明投資者對股票無需求時的預期實際回報率，是精明投資者持有所有股票時的風險溢價。噪聲投資者(普通投資者)沒有對理性預期收益作出反應，而對新聞反應過度或難以抵擋風氣的衝擊，假設Y_t為普通投資者要求的每股股票總價值，市場均衡要求Qt+YtPt =1；當套利成本不等於零時，錯誤定價是一種均衡現象。
以萬得全A為例，市場確實存在錯誤定價；長期(十年以上)來看，價格和價值是一致的，短期(如：2007-2008年，2009年，2014-2018年)價格會出現劇烈波動並偏離其內涵價值，但最終會再次收斂到內涵價值。從歷史來看，一輪完整的市場牛熊分為四個階段：第一階段(估值修復)，股票整體估值處於歷史低位，無風險利率和風險溢價下行推升股票估值，帶來估值修復行情；第二階段(戴維斯雙擊)，盈利數據逐漸好轉，無風險利率上行且風險溢價下行，估值與盈利齊升帶來戴維斯雙擊的大幅上漲；第三階段(增量資金入市)，隨著股價上漲、賺錢效應提升，越來越多的趨勢追漲資金進入股市，推升股票價格到遠高於內在價值的狀態；第四階段(戴維斯雙殺)，隨著企業盈利下行，處於估值高位的股票逐漸被警覺的投資者拋售帶來市場下跌，趨勢投資者進一步跟隨趨勢賣出，股票估值逐漸修復到合理水平。
解決完是否超配或低配權益市場的問題後，投資者接下來比較關心的是投哪些行業，而這是一個更加複雜的問題。
每個行業有自己的生命周期，一個行業的誕生可能是因為一次技術革命的爆發從無到有，然後走向成熟或衰落。當行業處於增長的早期，通常是需求決定的階段，這個時候投資相對好做，因為在滿足需求的過程中，公司都能夠獲得成長；這是一個選賽道和周期判斷的問題。當行業趨向於成熟時，往往是由供給決定的階段，行業增速逐漸變慢，變成了一個少數贏家的遊戲，這個時候優秀企業的優勢會更大。
所以，首先要判斷行業所處的生命周期階段。
我們用戰略投資淨額增速來判斷行業所處的生命周期階段(戰略投資淨額增速=戰略投資淨額/生產性資產，戰略投資淨額=長期資產投資淨額+併購活動合併淨額)；當一家企業想擴張產能時，可以自己建造廠房購買設備，也可以併購其它企業，分別對應長期資產投資淨額和併購活動淨額。可以發現，從全市場來看2008年是戰略投資淨額增速高點，2012年跌破10%並維持低位，2019年是6.1%；分行業來看，現在只有建築、輕工製造、電力設備及新能源、家電、醫藥、農林牧漁、電子、計算機和傳媒的戰略投資淨額增速高於10%，也就是我們所認為的成長型行業。
我們在成長性行業中選取景氣度比較高的行業(電子、醫藥)，在成熟行業中選取ROE比較高的行業(食品飲料、建材)，作為戰略配置型行業；然後通過分析師預期和主觀判斷做戰術型調整。
為了使行業配置的邏輯更加堅實，我們正在做行業基本面量化研究系列，基於行業研究員的研究和理解，梳理行業特有的的主要邏輯鏈、關鍵變量和投資主線，發揮金融工程在數據分析、程序編寫和模型建立方面的優勢，建立量化模型，使得行業配置的推薦更加科學化、系統化。
對於價值投資者來說，可以從量化的角度去理解一個行業的主要邏輯鏈，甚至啟發他們將自己的投資邏輯設計成量化模型，輔助決策；對於量化投資者來說，可以提高對行業特有基本面信息(如關鍵指標、行業特有邏輯鏈)的認識，以便設計量化交易策略的時候吧行業的一些基本面信息、指標加入到模型中。目前已經完成了銀行、房地產、農林牧漁和建材這四個行業的基本面量化擇時研究。
研究成果只有輸出給客戶，傳遞知識或指導投資，才能真正的創造價值；從2019年剛到賣方時只能約到零星的路演到現在每天路演行程排滿，客戶也越來越喜歡基本面量化研究，我感到非常的欣慰。感謝各位領導同事以及客戶對我的信任和幫助，希望自己再接再厲，格物致知，隨著經濟和市場的發展，不斷的修正和改進模型，使之更加貼近真實市場，用深度的研究成果回報大家的信任。
（文章來源：中信建投證券研究）
(責任編輯：DF398)