原創首發 | 出類
編輯 | 孫策
編譯 | 劉姝睿
校對 | 馮玉娟 七寒谷
2018年麥肯錫發布了私募股權投資市場LP調查報告，報告顯示超過70%的LP有意參與跟投(即Co-investment)，以此來降低成本，但有意參與直投(即Direct investment)的LP卻很少。廣義上來說，直投包括直投(Direct investment)和跟投(Co-investment)兩種主要類型，直投(Direct investment)是指LP直接向項目投資，獲得項目股權；跟投(Co-investment)通常是指LP和其已經出資的GP聯合投資某一個項目，實質上也是實現直投的一種方法。
自2012年以來，LP跟投的成交額逐漸增長，至2017已增至1040億美元，為2012年成交額的兩倍。LP直投表現則相對平緩，歷年基本維持在100億美元左右。而且在過去五年裡，參與跟投的LP數量從42% 上升到55%，而參與直投的LP數量幾乎沒有變化，僅從30%增長到31% 。
Cambridge Associate在2019年3月發布的LP跟投報告顯示，截至2017年底，全球私募股權投資基金Call款達到2660億美元， LP跟投市場規模達到600億美元，佔整個市場的20%，這意味著LP跟投已經成為一種不容忽視的投資方式了。
本文重點從交易規模和增長幅度最為明顯的LP跟投進行分析和梳理，希望可以給中國機構LP提供一種多元化投資的方式，也給GP帶來另一種審視自我的角度。
一、LP為什麼要跟投？
Preqin在2015年調研了主要分布在北美、歐洲和亞洲地區的320家GP和222家LP機構，調查結果顯示吸引LP選擇跟投的兩大主要原因是高收益和低成本，同時也有通過跟投可以增強GP關係、擁有更多控制權、獲取優質創業項目等優點，因此越來越多的LP選擇參與跟投。
根據海外多家研究機構的調研報告，出類總結了以下5點LP選擇跟投的主要原因：
1、追求更高的回報
Preqin對沒有參與過跟投的LP做了調研，讓LP對跟投的預期回報進行期望預測，36%的LP希望跟投收益可以比子基金收益高出5%，34%的LP希望可以高出2.6%-5%，僅有30%的LP希望可以達到2.5%。
Preqin對已經參與跟投的LP的研究顯示，80%已經參與跟投的LP投資收益要高於傳統意義上投資子基金的收益，17%參與跟投的LP投資收益和投資子基金的收益相當，只有3%的LP在跟投項目的收益低於投資子基金的收益。
在80%通過參與跟投獲得更高回報的LP中，有46%的LP跟投項目收益比投資子基金的收益高出5.1%。面對這個樂觀的調查結果，很多LP表示，給LP跟投這種資產配置方式的回報下定論還為時尚早，這個問題需要長期跟蹤反饋。
2、更低的管理費用、更低的Carry分配
調研結果顯示，GP對LP跟投採取"no fee,no carry"的比例分別達到49%和48%，減少fee和carry的比例分別是36%和27%，堅持2%的fee和20%的carry比例僅有16%和25%。
減免或者減少的管理費以及carry也直接降低了LP成本，節省的成本將會轉化為額外的收益，從而提升LP跟投的整體投資業績。
3、平滑J曲線
私募股權基金在基金存續的早期階段（也叫投資期），整體回報為負（由於管理費的支出和投資項目的投資成本），經過幾年的發展，隨著項目逐步退出，基金進入退出期，整體回報提升，形成J曲線效應。LP通過跟投可以有效的平滑J曲線，儘早將投資期的回報提升為正值，讓J曲線更加平緩。
國際知名母基金Harbour Vest的一項研究中對比了LP跟投基金和傳統PE基金的J曲線效應差異，假設這兩種基金規模都是10億美元，每年投資2億美元，連續投資5年，最終都達到了2.25倍的回報，LP跟投基金可以節省53%的管理費和Carry分配，累計比傳統PE基金至少多獲得2.15億美元回報。
4、增強GP關係，提升投資專業力
和GP一起跟投，可以讓LP的投資能力獲得多方面的提升：
獲得更多相關的專業知識，能夠更好地評估跟投項目；提高其作為優質LP合作夥伴的聲譽，吸引更多GP來尋求合作；加強與GP的關係，讓LP進一步了解GP；能夠進行更嚴格的盡職調查，減少潛在的投資風險；也可以藉此觀察GP的投資過程和投資行為，為LP在今後決定是否繼續投資GP新基金時提供參考。5、降低「盲池」風險，提高參與優質項目的確定性
盲池(Blind Pool)通常是指LP決定出資GP的時候，GP未來幾年中將要投資的項目處於不確定狀態，LP對GP的投資存在盲區。LP跟投可以有效的降低「盲池」風險，提高確定性。
LP可以根據自身的特點，對感興趣行業、地區、階段中的優質項目進行投資，這樣LP除了已經投資的子基金之外，還有大量優質的投資項目可供選擇，LP可以更好地控制投資節奏，及時改善投資組合，而且在退出的Timing上有更加靈活的選擇。
二、LP跟投有哪些挑戰？
調查顯示，LP不參與跟投首當其衝的原因是缺少足夠的可投資優質項目標的，其他原因還有減少投資的分散化（因為會投資本來子基金就已經覆蓋到的項目，會導致投資的資產重疊）、回報不達預期、相關法律法規的缺失等，但也有19%的LP表示對跟投不感興趣，以及8%的LP並沒有將跟投列入投資計劃中。
表面上看，參與跟投似乎很簡單，因為LP只需做三件事：1、告訴GP，你想要參與跟投項目；2、評估所有的跟投項目；3、投資那些最具有吸引力的項目。說起來簡單但是做起來難，出類結合多份報告和研究，將LP跟投面臨的挑戰進行了梳理分析：
1、要有豐富的可投資項目源
LP跟投和GP直投有很大的區別，在篩選可投資標的時候，通常由GP提供可投資的跟投項目，LP決定是否參與跟投的，因此LP是無法預知何時會有好的跟投項目，也就意味著LP要設法在進行跟投之前找到豐富的可投資項目源(deal flow)。
很多時候，GP會因為手頭資金有限而開放LP跟投的大門，資金有限往往出現在募資期內或者投資期結束，甚至超出單筆最大出資額度的時候，那麼為了獲取優質的可投資標的，LP需要和GP建立良好的關係，並且提供差異化的優勢給到GP，GP也往往願意選擇對項目所在行業及未來發展有重要幫助作用的LP進行合作。
2、 要有投資項目的專業能力
與選擇投資哪只基金所需的專業知識不同，進行跟投所需的專業知識不僅涉及具體的行業，還有企業運營和管理知識，想要跟投的LP在開始投資之前，需要正確評估自己是否具備直投的專業能力。如果沒有這種專業能力，LP應該選擇與外部投資顧問或專家一起合作，還是招募具有直投經驗的人才加入到現有的投資團隊來？總之，在相應的專業投資能力不具備的情況下進行跟投，往往並不能帶來預期的回報。
3、要有在更短時間做出決策的機制
在決定投資一個項目之前，GP可能對其已經調查研究了6-12個月，當LP得知有跟投機會的時候，往往只有短短1-3周時間來決定是否參與。
一旦GP決定投資，那麼有意向跟投的LP可能需要在很短的時間裡審查項目相關信息，從投資專業性和合規合法角度評估此次機會，然後決定是否跟投，並且還要確保能否得到內部投決會的支持。如果沒有在GP規定的時間內做出決定，或者已經承諾的沒法按時兌現，這可能會影響到GP未來合作的意願，長遠來看是「殺雞取卵」的行為。
因此LP應該提前建立評估和投資決策機制，以便在機會來臨時，能夠在短期內完成相關評估和投決工作，這樣才能抓住跟投機會。
4、要考慮GP的逆向選擇風險
LP應該意識到逆向選擇（Adverse selection）風險，即GP可能（有意或無意）不會提供最好的投資機會給到LP，不是每個GP提供的跟投機會都能夠有好的收益。但是GP通常有讓人無法拒絕的理由：比如這是一個經過專業評估的很棒且很具吸引力的投資機會，比如希望與合作的LP分享有潛力的跟投機會，而不是競爭對手，以及希望與LP建立良好的關係，以便今後LP投資他們的基金。
因此面對GP提供的跟投項目時，LP應該對其謹慎評估，再做出決定是否投資。
LP和GP投資同一個跟投項目，雙方既是競爭對手，又是合作夥伴，所以LP應該明白只有和GP利益保持一致，才能使GP更願意主動分享最好的跟投項目，才能在更長期的維度獲得更大的收益。
有趣的是，在新基金募資和開放LP跟投權關係的調研顯示，9%的GP認為開放LP跟投權對募資成功來說極為重要，35%的GP認為很重要，僅有17%的GP認為極不重要。
在當下中國私募股權的大調整階段，LP跟投和直投的能力提升，也反向加速GP行業的洗牌，也是金融脫媒的重要表現。實力不強的GP會逐漸FA化，實力強勁的GP同步會反向LP化，進行母基金業務的嘗試。
當LP的項目直投能力逐年增強，手握更大規模的資金，逐年加大直投比重的情況下，所有的GP都應該認真地審視自己存在的價值，並對未來的複雜形勢未雨綢繆。
參考數據及報告來源：
Cambridge Associate： Making Waves: The Cresting Co-Investment Opportunity
,March 2015
Cambridge Associate： Ready, Steady, Co-Invest ,March 2019
McKinsey：The rise and rise of private markets ,March 2019
Harbour Vest：Co-investing 101:Benefits and Risks ,February 2019
Preqin: Private Equity Co-Investment Outlook，November 2015
Makena:Co-investment white paper,January 2019
PEI：The problem with co-investing，October 2018
Family Capital:The Many Forms of 『Direct Investing』 and 『Co-Investing』,August 2018
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