報告要點
電商代運營：涅槃鳳凰，可否重生？
電商代運營商，指為品牌商觸網提供系列服務的電子商務方案提供商。2014年國內電商代運營行業規模達2600億，年增速保持100%以上。行業快速增長本質驅動力在於品牌方強觸網動力以及消費者網購規範化需求。然而，較低進入門檻，過高運營成本，使得行業內良莠不齊，淘汰率激增。發展至今，隨著杭州悠可獲青島金王戰略入股，上海寶尊登陸美股上市，電商代運營市場以及企業均朝向規範化運行，其盈利模式也將隨之而優化。我們認為，高粘性品牌資源+線上消費偏好經驗，是代運營企業模式演變和盈利優化的核心要素。本文我們展現代運營市場現狀，並對其未來模式演變及盈利拓展空間給予展望。
全品類：依託多品牌資源，拓展下遊渠道聯盟及自營尾貨平臺
我們認為，向下遊消費者延伸和提高同品牌粘性，是全品類代運營公司模式演變的重要原則。以美國GSI和中國寶尊為例，我們發現，全品類全渠道代運營公司發展到一定階段，均獲得下遊平臺型零售商戰略入股，並且拓展獨立限時尾貨促銷平臺。一方面，平臺型企業擁有的用戶流量和代運營企業擁有的品牌資源有效結合，使得這兩個共生體實現利益協同共享；另一方面，自營尾貨平臺，滿足品牌尾貨處理訴求增強代運營盈利能力的同時，強化同品牌的粘性。
單一品類：依託產業深耕，強化服務與營銷拓展品牌集合店
我們認為，強化服務和營銷最終實現品牌組合運營，是單一品類代運營公司模式演變盈利提升的優選路徑。以杭州悠可和杭州網創等為例，我們發現，單一品類代運營公司獲取品牌信賴和顧客流量的要訣在於，優質的服務和強大的營銷能力，以此為基礎，代運營公司可由品牌代理拓展為獨立集合店運營。以美國化妝品集合店Ulta和國內聚美優品為例，專業品牌集合店可有效攤薄運營成本，協同不同品牌顧客的消費需求，最終實現盈利能力提升和渠道壁壘樹立。
估值&標的：模式演變帶來估值翻倍提升，個股推薦青島金王
我們認為，代運營商有充分挖掘品牌資源再利用的市場空間，未來估值空間存在較大重塑機會。對比代運營商GSI和化妝品集合店ULTA的估值，GSI的PS為0.5-1.5倍，而Ulta的PS為2.5-3.5倍，純代運營商向品牌資源集合店演化所帶來的價值提升，體現在對商品及消費者更加深入經營和透徹理解，我們看好代運營企業利用品牌資源和消費者行為進行深度挖掘和利用的價值重塑前景。個股方面，持續推薦A股化妝品全產業鏈代運營稀缺標的，青島金王。
報告目錄
報告內容
電商代運營：涅槃鳳凰，可否重生？
在國內電商市場快速增長形勢下，品牌商和實體零售企業觸網動力強勁，而對電商運營環境和規則的不熟悉，使得專業電商代運營市場需求巨大，2014年國內電商代運營行業規模達2600億元，年增速仍保持100%以上。然而，巨大的資本投入和運營費用使得行業經歷洗牌，很多小型代運營企業被清出局，擁有雄厚資本和運營實力的代運營商脫穎而出，然其盈利能力目前並沒有大幅改善。本文即從電商代運營行業發展歷史講起，展望其未來的模式演變及盈利空間。
B2C市場迅速發展，代運營商應機崛起
1999年以易趣網為代表的C2C和以當當網為代表的B2C購物網站興起，成為中國零售市場逐步探索網購的開端。而由於最初的網購市場的信任機制和管理機制尚不完善，線下實體商觸網動力並不強，主要以小型代理商或者個人來交易，所以在2008年以前C2C主導線上市場。直到2008年阿里巴巴推出淘寶商城，為品牌上入駐建立了一套規則和體系，為品牌商觸網提供一個較完善、系統的平臺。隨著線上C2C和B2C平臺逐步完善，消費者的線上購買依賴性增強，線上交易規模獲得快速增長，而在此趨勢下，線下品牌商和實體零售商為拓寬客戶消費渠道，在2010以後紛紛尋求觸網，品牌官網和O2O商城逐步推出。
面對線上積累的巨大消費人群，品牌商和線下實體商觸網動力強勁。2010年以後中國網購零售市場B2C佔比迅速提升，2014年B2C市場規模達到1.3萬億，同比增長近70%，佔網購市場規模達46%，預計2015年國內網購B2C市場規模將超過C2C市場。
品牌商積極觸網推動B2C市場快速崛起的背後，由於缺乏電商運營和線上營銷經驗，同時受制於電商業務倉儲、物流、信息技術等大額投入，在觸網初期品牌商自己搭建電商平臺的效果較差且資本壓力較大，由此專業的電商代運營企業應運而生。
電商代運營商，指為品牌商觸網提供系列服務的電子商務方案提供商，具體服務包括：網站建立、品牌營銷推廣、倉儲物流、支付、客戶服務等，具體的代運營商或提供全產業鏈服務或專注於其中一個環節。代運營根據定位不同分為三種：1）提供多品類、全產業鏈一站式運營服務；2）聚焦一個行業，提供全產業鏈的運營服務；3）聚焦產業鏈的單個環節，凸顯服務專業性。
低門檻造短暫繁榮，高投入致行業洗牌
良好市場前景和較低進入門檻，使得較多小型代運營服務商湧入行業，導致過度競爭。據統計，2012年天貓淘寶第三方服務平臺數量高達2800多個，相對於2011年新增4倍，其中專業的代運營商家達600家，規模以上的代運營商約370家，根據天貓總共2300家入駐品牌商測算，每家代運營商所代理的品牌商不足3家，規模效應難以體現。
前期資本投入以及後期運營成本較高，2012年底至2013年電商代運營市場逐漸洗牌。眾多以提供某個環節為主業而又缺乏足夠資金支持的企業逐步被淘汰，剩餘多為定位於全產業鏈服務的代運營商，或者專注於某一行業的全產業鏈服務商，專業性和服務能力相對較高，能夠在激烈的行業競爭中脫穎而出，獲得品牌商的認可。
現階段代運營市場龍頭企業集中度提升趨勢顯著，行業逐步規範，以平穩較快速度發展。經歷洗牌之後，行業格局逐漸清晰，各模式下龍頭企業顯現。全產業鏈多行業代運營的龍頭企業包括上海寶尊、瑞金麟、興達長信、新七天等；深耕單行業全產業鏈的代運營商龍頭企業，以化妝品為例，主要有麗人麗妝、杭州悠可等；定位於單個環節的代運營商主要龍頭企業包括五洲在線、四海商舟等。
市場空間持續放量，盈利前景值待關注
在消費者網購習慣驅動，品牌商接連觸網，電商代運營行業迎來持續發展機會。根據艾瑞諮詢統計，中國電商代運營行業2014年的市場規模預計達2600億元，並且依然保持100%的高增長。雖行業規模高增長，但行業盈利情況在較高的運營費用壓力下沒有出現明顯改善。選取行業代表性企業中國代運營龍頭上海寶尊和全球最大的代運營商GSI，對其財務結構進行分析，全品類代運營龍頭公司現階段盈利能力較弱。
上海寶尊成立於2007年，2012-2014年公司綜合毛利率為14%、16%、25%，而運營費用率分別為20%、21%、35%，運營費用高企，使公司持續虧損。
美國GSI成立於1995年，1999年開始電商代運營業務，2011年被Ebay收購。在公司10年獨立發展代運營業務期間，雖然毛利率在規模優勢以及服務收入佔比提升下持續改善，但公司的運營費用率不斷攀升，致使公司長期處於虧損狀況。
我們認為，代運營行業在品牌觸網趨勢下具備持續高增長的前景，但代運營企業在網站建立維護、物流倉儲、營銷推廣等方面都需要投入較大的運營成本，所以運營費用壓力下，盈利能力較弱。但是運營實力較強的代運營商通過持續與品牌客戶合作及網店的運營，積累了巨大的品牌資源和客戶數據，基於優勢資源的進一步開發利用，代運營商或可開拓另一片市場。
從現階段來看，定位多行業全產業鏈代運營的企業由於擁有豐富的品牌商資源，一方面平臺企業基於與品牌建立長期穩定關係的考量，積極開展與代運營商的股權捆綁合作，平臺企業擁有流量和消費數據資源，而代運營企業擁有強大的品牌資源，二者資源對接可以開展大數據分析實現C2B品牌定製化和個性化服務；另一方面，利用品牌資源開設垂直B2C平臺，享有品牌從出廠至消費者全環節的盈利空間。第二個方面的演變，對於單行業全產業鏈深耕的代運營企業更加受用，可以從服務優化和營銷效率提升兩個維度繼續獲得優質品牌資源，在優勢品牌背書下，打造品牌集合店，提升盈利能力。
多行業拓展，豐富品牌資源為核心競爭力
近期國內最大的代運營企業上海寶尊電子商務有限公司赴美IPO，作為中國電商代運營市場多行業布局全產業鏈深耕的典範，寶尊電商憑藉全產業鏈的深入布局和服務能力的提升，成功獲得90多個品牌的代理權，並獲得阿里巴巴集團的投資入股。我們以此為例，分析全品類全產業鏈電商代運營公司的模式演變過程。
提供全產業鏈服務，獲取豐富品牌資源
上海寶尊電商成立於2007年，是中國電子商務代運營龍頭。定位為電子商務全套方案解決商，為實體企業建立電商網站提供包括IT技術支持、店鋪建立和運營、電子營銷、客戶服務、倉儲物流等全方位電子商務服務。其大股東為阿里巴巴投資有限公司（阿里巴巴集團全資子公司），持股比例為23.5%。
以全產業鏈服務打入市場，通過經銷模式與品牌深度合作。全產業鏈布局使得寶尊獲得了與品牌商進行各環節的溝通的機會，對品牌整體文化、電商戰略布局等有全面認識和參與。在具體的服務模式安排上，寶尊採用買斷經銷、單環節服務模式和寄售模式相結合，以滿足不同品牌的電商布局訴求，能夠快速的打通市場。其中買斷經銷為主要的運營方式，主要原因在於經銷模式與品牌商的利益綁定更緊密，在銷售之前買斷商品可以保障品牌商的利益，同時激勵代運營企業創造持續的銷售規模增長，品牌商和代運營公司利益高度一致。
2014年寶尊旗下品牌GMV合計為42億元，同比增長62%，實現收入16億元，其中以經銷買斷方式創造的產品銷售收入12億元（佔比75%），以單環節服務和寄售模式取得的服務費收入4億元（佔比25%）。
與全球代運營商龍頭GSI類比，GSI在收購前2010年的銷售收入規模合計14億美元，同樣是以買斷經銷為主，但隨公司在品牌基礎背書下增值服務業務範圍的拓寬，以單純服務收費的收入佔比逐步提升，2010年GSI服務收入佔比約43%。
夯實服務能力，與品牌建立深刻的戰略合作關係。寶尊深耕全產業鏈服務有效滿足品牌電商戰略布局的一致性，可贏得與品牌商合作的基礎。而寶尊持續擴大代理品牌規模的核心要素則是保障優質的服務水平，從電商最重要的物流服務能力來看，寶尊租有4.5萬平方米的倉儲中心，可實現每天處理20萬個訂單，每天處理25萬件商品，物流配送上可在中國95個城市實現次日配送，在代運營商中樹立優勢的服務能力。憑藉服務能力的保障，寶尊合作品牌商家每年新增15家以上，截至2014年，共代運營品牌數達91個，涉及7個行業，主要集中在服飾、化妝品食品、家居建築等品類。
上海寶尊2014年其客戶中第一名、第二名各佔公司收入比分別為30%和22%，前十名客戶收入佔比76%，集中度高於GSI；2012-2014年寶尊所運營的平均每個品牌創造3000-6000萬GMV，單位品牌銷售規模較大，側面體現寶尊與品牌商之間系統深入的戰略合作關係，目前對大客戶的依賴度較高。
訂單處理與營銷支出較大，規模效應前呈現有限虧損。寶尊目前尚處於虧損狀態，主要源於全產業鏈投入需要承擔較大的費用壓力，與GSI類似，代運營最大的費用支出集中為訂單處理、營銷支出和技術支持等三個方面。建站方面，如果是依託天貓、京東等平臺，除建站人工費用和技術費用以外還需要根據品類每年向平臺方交佔GMV額度的0.5-5%的費用；營銷方面，需要在建站初期以及後續的品牌宣傳活動中承擔營銷人員、廣告支出，此部分為公司主要的費用支出項目，佔總費用約60%；訂單處理方面，需要人員服務對接同時需要對商品進行打包處理等，訂單處理費用佔總費用約30%；除此之外，還需要承擔其他的技術支持、行政管理人員的費用等。在較大的費用壓力下，2014年寶尊虧損5900萬元，淨利率為-3.8%。我們認為，憑藉公司已有的運營品牌基礎以及積累的運營經驗，後續延拓品牌將更加迅速，隨著規模效應的發揮，單位產品的營銷支出、訂單處理及相應的技術支持支出將被有效攤薄，公司盈利前景可期。
寶尊所打造的電商代運營特色是全產業鏈、多行業。我們認為，全產業鏈的布局，優點在於品牌商對其粘性更高，更易積累品牌基礎，寶尊近三年每年新增品牌15個以上，我們預計，隨著規模和品牌基礎的擴大，品牌的延拓將更快；其缺點在於，全產業鏈的布局需要多環節的運營投入，費用壓力較大，2014年寶尊費用率近35%，處於持續虧損狀況，但隨著品牌運營基礎擴大，規模效應下公司的盈利有望得到一定改善。多行業的布局，使寶尊能夠接觸更大範圍的品類，相對於單行業而言，吸納品牌的範圍會更廣，可有效的釋放訂單分揀和物流系統產能，相比於單一品類而言，品類的專業性略低。
我們預判，寶尊通過全產業鏈多行業的布局，可有效積累豐富的品牌基礎，並與品牌建立較穩固的合作關係，但是較高的費用壓力加重了盈利難度，我們認為這類代運營公司的長期盈利模式將朝向兩方面延伸。
模式延伸一：下遊零售企業入股促協同
全品類、全產業鏈的代運營商，寶尊和GSI，擁有豐富的品牌資源以及電商全產業鏈運營的實力，在公司業務發展穩定後，均獲得了平臺型企業的投資入股。
2011年Ebay以24億美元高價收購GSI旗下除折扣電商Rue la la和會員配送服務商ShopRunner股權外其他代運營全部業務資產，將GSI作為公司進軍B2C業務的重要戰略單元。收購主要看點在於GSI旗下豐富的品牌資源：截至2010年，GSI代運營客戶數量達到180家。
2010年開始阿里巴巴戰略入股上海寶尊，至2015年年初，阿里巴巴通過旗下全資子公司阿里巴巴投資有限公司持股23.5%，為上海寶尊第一大股東。截止2014年底，上海寶尊所運營品牌數達93個。
我們認為，GSI和上海寶尊在品牌積累和電商代運營經驗積累到一定階段後，均獲得平臺型企業的戰略入股，充分說明對於平臺型企業而言，代運營所掌握的品牌資源價值極其重要。而以入股形式進行戰略聯盟，更堅定了平臺與代運營商合作的前景，代運營擁有品牌資源和運營經驗，而平臺擁有流量和用戶數據，二者進行深度合作，可以進一步優化商品出廠到消費者購買全環節的服務和體驗，例如開展大數據分析，打造品牌定製和提供個性化服務等，最終實現市場拓展與利益協同共享。
模式延伸二：正品背書下自營折扣渠道
在積累一定品牌基礎後，寶尊於2014年3月上線限時閃購尾貨電商平臺「賣客瘋」。賣客瘋是上海寶尊獨立運營的限時閃購平臺，可為合作品牌商提供尾貨處理渠道，延續了為品牌商提供一站式全產業鏈電子商務服務的戰略思路，同時延拓業務輻射面。
以代運營品牌為基礎，擴大並豐富品類範圍。賣客瘋目前銷售主要涵蓋運動、服裝、美妝、電器以及其他百貨等品類，以寶尊代運營的品牌品類為基礎，同時還拓展其他相關品類和同品類的其他品牌，擴大消費者的購物選擇範圍。由於寶尊所運營品類以服飾為主，季節性和時尚性較突出，尾貨處理的訴求相對較強。截至2014年底，賣客瘋已經涵蓋294個品牌，擁有近2.5萬個SKU。
發揮品牌運營經驗，把握消費者購物傾向。賣客瘋採用限時閃購低折扣的形式售賣，由於代運營商直接面對消費者，所以對消費者的購物偏好把握上經驗豐富，能夠在購物品類以及購物體驗上更貼近消費者心理。截至2014年底，賣客瘋擁有48萬註冊用戶，9.2萬重複購物消費者。賣客瘋同時建立了PC官網和移動APP，目前APP裝機量已經達到290萬。
有代運營品牌的正品背書，賣客瘋上線9個月銷售規模達3400萬。由於寶尊代運營的品牌較優，包括傑克瓊斯、耐克等，所以當採用限時折扣的方式銷售時，並且相對於其他網購平臺的價格優惠幅度更大，有效刺激消費。截至2014年年底，運營僅9個月的賣客瘋銷售規模3390萬元，佔寶尊收入比重為1.3%。
美國最大電商代運營商GSI，同樣採用了限時折扣商城方式延拓市場。在被Ebay收購前，GSI於2009年11月收購限時折扣網站Rue La La（後簡稱R），R主要以閃購方式為GSI合作品牌提供尾貨處理，備受GSI代運營品牌青睞，不同的是R僅為會員提供購買服務，截至2010年底R發展會員超300萬人。
我們認為，限時折扣渠道，是多品類電商代運營商延拓業務覆蓋面的極佳路徑。代運營商由於承擔的費用壓力較大，而扣點率提升幅度相對有限，如果僅憑規模提升實現盈利的效率較低。而採用尾貨處理B2C網站的方式，可在原有代運營收益的基礎上開拓新的盈利模式，並且很好的滿足品牌商尾貨處理的訴求，強化同品牌商的合作粘性。同時，由於寶尊是多品類運營，並且所選品類主要以服裝等品類為主，服裝品類的季節性和時尚性決定其尾貨處理訴求較強，為賣客瘋的後期貨品來源奠定優質基礎。
單行業縱深，極致服務獲品牌及顧客信任
相比於全品類代運營商，類似於麗人麗妝、杭州悠可等深耕於單一化妝品領域的代運營商，其品牌拓展空間以及品牌資源、消費者價值變現方式又將如何？通過分析我們發現，現階段，化妝品高端品牌和大眾品牌市場尚待開墾，而兩大品牌資源的開拓必須依賴於代運營服務和營銷效率的提升來實現，進一步，在優質品牌資源優勢下，可打造品牌集合店，享有商品自出場到消費者的全流程利潤，改善現有盈利能力。
強化服務與營銷，滿足品牌多元化需求
國際名品積極觸網。化妝品領域對商品體驗性和品牌營銷維護要求較高，而電商打折促銷、質量良莠不齊、體驗缺失，使品牌商建立的品牌形象和售後服務優勢弱化，所以國際一線品牌在觸網決策上相對謹慎，但受網購潮流以及網絡代購的衝擊，為避免市場被侵蝕，部分品牌商選擇性觸網，如法國蘭蔻、蘭芝、碧歐泉、伊莉莎白雅頓、SK-II等等國際大牌都選擇在天貓平臺開設旗艦店，2014年巴寶莉的香氛、雅思蘭黛、2015年蘭蔻入駐天貓，凸顯出國際名品逐漸對網購市場的重視。
代運營商攫取知名品牌市場，大眾品牌以自運營為主。對天貓美妝主要化妝品旗艦店運營模式進行梳理，我們發現：第一，國際品牌和知名品牌（天貓分類）旗艦店基本以選擇代運營商運營為主，而大眾品牌基本以自運營為主。主要原因有兩個維度：從代運營商角度，代運營商更希望代理具備一定品牌實力的品牌資源，以減少自身的營銷投入，而知名度較低的品牌則需要承擔品牌知名度過低的銷量風險；從品牌商的角度，大眾品牌有藉助線上打造品牌的強勁動力，希望能夠大力投入以提升品牌知名度，由此產生了代運營商整體的營銷動力與大眾品牌營銷訴求的背離。第二，化妝品電商代運營市場被麗人麗妝、杭州悠可、杭州網奧以及聯恩貿易等主流代運營所佔據。單一行業代運營商市場集中度相對較高，而具備一定規模優勢及運營實力的代運營商更易獲得品牌親睞。
我們認為，國際品牌觸網動力不強，並非本質上抵制觸網，而是擔心網購環境較差和體驗缺失對品牌形象削弱，進而對品牌的其他渠道銷售有所影響；大眾品牌自營網店，並非自營效率更高，而是品牌營銷訴求與代運營品牌營銷動力存在背離。在此行業格局下，我們判斷，代運營商，現階段，作為多個品牌旗艦店的運營者，並且直接對接消費者，掌握化妝品網購旗艦店構建的主動權和消費者購物習慣，所以有完善化妝品網購體驗環境的基礎和先天優勢；未來發展趨勢來看，化妝品長尾市場突出，個性化品牌市場龐大，而代運營商如果能夠提升自身營銷的專業性和營銷效率，滿足大眾品牌的品牌打造訴求，可進一步深入攫取化妝品代運營市場。
提升服務品質，以流量引高端品牌
化妝品運營和消費者體驗能力的提升，是每一個化妝品代運營企業的努力方向，雖然目前沒有成功模式，但國內已經有部分化妝品代運營商在往這方面努力，而知名化妝品零售商絲芙蘭和Ulta都已經成功通過化妝品體驗的優化贏得了品牌商和消費者的信賴，相對於此，國內化妝品代運營商還存在較大提升空間。
案例一：杭州悠可：培育消費者在線選購化妝品習慣。
中國化妝品代運營商龍頭之一的杭州悠可建立了自己的獨立官網「悠可網」，悠可網主要提供了三項直接功能：1）完成在線瀏覽或購買化妝品獲得「悠點」積分；2）在線膚質測試；3）展示所代運營品牌並且可以直接連接到對應旗艦店。
悠可網作為消費者與化妝品品牌旗艦店對接的平臺，其培育消費者線上購買化妝品的習慣以及進行膚質測試的思路值得肯定，但是悠可網初期並未將其平臺功能設定為吸引客流，主要原因包括：1）膚質測試主要根據固定系統問答完成，單一靜態，功能性尚待加強；2）悠可網功能建設基於單方面引導且缺乏專業人士的背書，初期缺乏信任基礎。
案例二：上海樂麗電商公司：建立化妝品點評信息分享社區
市場上有眾多化妝品專業性網站，但多以化妝品媒體資訊為主，聚焦於產業動態，對於消費者缺乏直接指導。上海樂麗創建的「二丫網」除了提供信息展示外，側重引導消費者分享自己的護膚經驗、對使用的產品進行點評。
二丫網整體界面展示、功能劃分較為模糊，同時，最重要的化妝品點評功能的設置上對化妝品單品的展示有限，使得購買指導作用較弱。與此同時，二丫網的點評缺乏專業人士或相應達人的指導和背書，信任基礎同樣較缺失。
我們認為，無論是杭州悠可還是上海樂麗，雖然介入環節不同，但均致力於優化線上化妝品消費環境，有望持續獲益化妝品正品電商化趨勢紅利。雖然如此，他們由於均處於發展初期，精細化管理，個性化服務水平仍有待提升，使得整體的服務效果有限，消費者粘性較弱。展望長期發展趨勢，我們認為絲芙蘭模式極具借鑑意義，它通過精細化的管理和服務體系，打造渠道及產品品牌，形成對化妝品品牌商和消費者的強議價能力。
案例三：絲芙蘭：精細化管理和服務標杆
作為如今視為高端化妝品專營店標杆的絲芙蘭，成長路徑也非一帆風順。絲芙蘭於1969年創立，定位為開放、體驗式的美容化妝品零售店，於法國裡摩日開設第一家店，並且以香水為主打產品。1997年由於絲芙蘭創始人退休，全球第一奢侈品牌路威酩軒集團以2.62億美元收購絲芙蘭，將旗下自有化妝品迪奧、嬌蘭、紀梵希、嬌韻詩等品牌納入絲芙蘭銷售體系，將化妝品作為絲芙蘭主營品類，並保留絲芙蘭一貫開放、體驗式的門店管理風格。
從被品牌商拒絕到主動尋求合作。絲芙蘭在路威酩軒集團支持下，進駐美國市場，但是最初美國的國際化妝品品牌如雅思蘭黛和倩碧等均認為絲芙蘭所運營的品牌較為低端，擔心進駐絲芙蘭會對品牌形象有所影響進而削弱品牌在百貨專櫃的銷售情況，所以高端品牌都拒絕進入絲芙蘭門店。但絲芙蘭憑藉一直堅持的開放體驗式的門店運營思路，不斷強化消費者購物體驗，客流不斷提升，由此成功打動品牌商，更多的奢侈化妝品品牌均開始主動尋求與絲芙蘭合作，並跟隨絲芙蘭海外擴張。我們認為，在化妝品的運營思路上絲芙蘭的成功之處在於：
第一，提供輕鬆自助式購物環境，培養化妝品專業技師，提供專業性指導。絲芙蘭店面布局非常輕鬆，提倡自助式選購，門店配有專業導購員，隨時為消費者提供化妝品專業諮詢。諮詢項目中，膚質測試極具特色，絲芙蘭導購員配有皮膚測試儀，可利用粉底測試儀測試消費者皮膚，並利用平板電腦查詢適合對應膚質的產品，消費者購物時可用手機查詢店內促銷新品、消費記錄以及積分情況。整體來看，絲芙蘭店面內購買化妝品沒有壓迫感，可以享受專業指導，個性化、體驗性較強。
第二，建立網購商城，強化社交網絡平臺作用，營造口碑評價氛圍，提升消費者粘性。絲芙蘭於1999年建立網購商城，並積極開發手機購物平臺和APP，力圖實現產品信息化，使消費者在店內體驗時可隨時查詢、分享、互動。同時，開發社交工具鼓勵評論與點評，推出BeautyTalk、SephoraTV 和Pinterest，充分利用社交網站Facebook，Twitter，YouTube，Pinterest和Instagram推動信息分享，構建線上社交圈子，提升消費者的購物粘性。
在完善服務體系保障下，絲芙蘭共培育會員用戶超過6000萬，背靠龐大的消費群體疊加優質服務體系，絲芙蘭成功吸納眾多一線品牌。目前絲芙蘭共運營300多個品牌，SKU高達2萬個，單店擁有約100多個品牌和近7000個SKU。我們認為這正是代運營商所需要繼續努力的方向，以服務優化獲得消費者基礎並以此贏得高端品牌商的認可，而全渠道品牌集合店模式，或為代運營公司實現渠道深度把控和高盈利能力的發展方向。
發揮營銷優勢，延伸中小品牌市場
代運營商可直接對接品牌商和消費者，對品牌特色和消費者習慣較為熟悉，而對於化妝品等個性化突出品類，這種優勢尤為突出。憑藉對品牌和消費者的直接感知，代運營商可為化妝品商提供契合目標定位人群的營銷方式，對於品牌印象較為薄弱的新生中小品牌而言，亟需這種專業化和個性化的指導。
麗人麗妝&相宜本草。基於對化妝品特性的深入理解和對消費者的感知，麗人麗妝創始人提出「三段影射」模型，即通過廣告和線下零售終端在線下消費者中形成印象，而線下的印象會促進線上銷售，線上的營銷效力會進一步的促進線下消費量提升。麗人麗妝基於對相宜本草市場格局的分析，迅速打開了相宜本草線上市場，並將其打造成為天貓商城國內化妝品第一。目前麗人麗妝已經成功為巴黎歐萊雅、碧歐泉、美寶蓮、蜜絲佛陀、施華蔻、絲蘊、夢妝、露華濃、茱莉蔻等40餘個國際國內化妝品品牌提供代運營。
杭州網創&百雀羚。百雀羚創建於1931年，2010年9月開始打造電商團隊創辦天貓旗艦店，但由於缺乏專業運營能力，月銷售額不足10萬元；公司於2011年7月解散自有電商團隊，由杭州網創接手，否定其低價爆款策略，更改為主題活動營銷為主，成功策劃「湧泉相報」系列活動，推出2個月後月銷售額突破350萬。代運營商成功將線下有一定品牌基礎的化妝品打造成為線上炙手可熱的品牌，直接印證了代運營商在營銷方面的優勢。
我們認為，代運營商可以從，提升消費者購物體驗和提升品牌營銷實力，兩個維度進行開拓市場，擴大所代運營品牌的數量。從化妝品線上市場分析，呈現高端品牌不願意入駐、中低端品牌入駐但知名度不高的情況，而這兩個特性正需要從化妝品電商購物環境優化和品牌營銷實力兩個方面進行努力，從絲芙蘭被拒絕到品牌商主動上門求合作可以有效印證提升消費者購物體驗對於引入高端品牌的效力，而從麗人麗妝、杭州網創成功將中小品牌推廣印證了代運營對於中小品牌和代運營商自身影響力崛起的重要性。因此，承擔起優化化妝品網購環境和提升營銷實力是化妝品代運營兩個可以獲取高端品牌和中小品牌市場的重要方向。
模式延伸：專業性品牌集合店呼之欲出
對於代運營商而言，在發展初期主要以各品牌旗艦店形式運營，一方面商品的品牌識別度較高，特別是所代運營的高端品牌，可以為線上店鋪銷售提供直接背書；另一方面，商品品牌商有強烈的保護自身品牌形象的動力，而代運營商在初期市場中是沒有認可度的，如果以代運營商的名義運營則容易造成商品品牌的弱化。但是隨著代運營商依靠運營服務水平的提升或品牌培育能力的保障，獲得越來越多品牌的授權，則在眾多商品品牌的聯合背書下代運營商的品牌知名度逐步提升。
回顧絲芙蘭進軍美國市場的路徑，最初由於高端品牌商對其運營能力的憂慮，擔心品牌形象受損而削弱品牌專賣店的銷售，拒絕進駐；而絲芙蘭憑藉優秀的運營服務能力獲得巨大客流，高端品牌商開始積極主動進駐，而高端品牌商的進駐進一步為絲芙蘭進行背書，絲芙蘭的知名度得以迅速提升，目前絲芙蘭成為全球最有影響力的高端化妝品集合店，而能夠進駐絲芙蘭的品牌會得到「絲芙蘭」專賣店的品牌背書，提升市場的認可度。
我們認為，在絲芙蘭所運營的品牌數量逐步提升時，絲芙蘭的規模和市場影響力在品牌集聚下快速提升，逐步形成自身的品牌地位，即為自己打上「高端化妝品集合店的運營者」的標籤，那麼入駐絲芙蘭的品牌將會形成聯合品牌影響力，而非單個品牌的影響力，例如一個中等定位的品牌入駐絲芙蘭，則其名牌知名度和市場認可度將會因為其入駐絲芙蘭而得以進一步提升。
同樣邏輯，麗人麗妝採用天貓旗艦店的形式將所代理的品牌集聚，提升市場整體認知度。麗人麗妝雖然作為代運營商，但其化妝品全部以買斷經銷方式運營，所以其運營的化妝品品牌旗艦店相當於線上零售店，而且是拿到化妝品品牌直接授權的零售商。
具體地，麗人麗妝目前已經獲得相宜本草、美寶蓮、蜜絲佛陀等40多家品牌商授權，並在天貓旗艦店開設品牌官方旗艦店，而麗人麗妝官方旗艦店為各品牌匯集的綜合店鋪，所銷售的產品與各品牌旗艦店均為官方授權產品，且與品牌旗艦店所售商品相同。
代運營商開展品牌集合店，在品牌效力相互促進基礎上，有效攤銷運營成本。品牌集合店在常規性的廣告促銷上，可以採用統一的營銷資源；在提升化妝品網購的購物體驗上，也可以針對品牌集合店進行統一的集中優化和管理，包括提供統一的專業化諮詢指導、膚質測試服務等等，或者建立統一的線下體驗店等，可以有效的攤銷運營成本。
借鑑美國線下化妝品集合店Ulta和中國的線上化妝品集合店聚美優品的運營數據分析，對於品牌集合店而言，盈利基礎較為紮實。美國的Ulta定位於打造一站式的化妝品運營中心，旗下運營近500個品牌（包括自有品牌），通過在線下店鋪由化妝品專業人士提供個性化和定製化的服務，並建立統一的會員營銷系統，2014年共有會員人數1500萬。聚美優品目前是中國線上最大的化妝品垂直電商，2014年共擁有活躍用戶數1330萬，GMV為10.7億美元。從線下集合店代表Ulta和線上專業集合店代表聚美優品的財務數據分析知，目前化妝品經銷毛利率水平約為35%-40%，運營費用率水平20%-25%之間，而淨利率水平約為5%-10%。在化妝品經銷相對高毛利率水平下，集合店運營維持較低的運營費用率，經銷盈利基礎較為穩定。
估值分析：模式演變帶來估值翻倍提升空間
代運營行業中，我們認為，多品牌全產業鏈運營者擁有與品牌深度對接的優勢，在品牌資源背書下，除現有代運營業務發展空間外，品牌價值變現方式具備以下兩種延拓路徑。
第一，與下遊零售渠道股權合作，共享全產業利益。將代運營企業掌握的品牌資源與平臺企業掌握的流量和用戶數據對接，發揮大數據分析，可實現C2B品牌定製等個性化服務，價值提升空間巨大。
第二，集合品牌資源，打造尾貨商城。延續代運營企業為品牌商提供一站式服務的使命，不影響平臺潮流產品的銷售，集合品牌資源打造B2C尾貨商城，為合作品牌商提供尾貨處理渠道，為代運營企業拓展盈利新空間。
而專注於單一行業的全產業鏈運營企業，其異於前者的價值體現在單一行業內商品特性以及消費者習慣的知曉，因此品牌集合店，成為其競爭力強化，品牌以及消費者資源變現的極佳方式，由代運營向品牌集合店的轉變，需要側重以下兩方面：
第一，提供高品質服務，以優質客戶流量吸引高端品牌。高端品牌由於對電商體驗環境的挑剔，因而拒絕進駐線上渠道，而代運營有其專業性可以優化線上化妝品消費體驗，有效吸引高端品牌，高端品牌的入駐進一步為代運營自身的服務能力背書。
第二，充分發揮營銷優勢，助力中小品牌知名度提升。中小品牌繼續利用線上無邊界信息傳播的特性擴大品牌影響力，而代運營商有其獨特的營銷專業性，可以幫助中小品牌提升市場知名度，從而獲得中小品牌資源，夯實盈利基礎。
我們認為，代運營商有充分挖掘品牌資源再利用的市場空間，未來估值空間存在較大重塑機會。對比代運營商GSI和化妝品品牌集合店ULTA的估值，GSI的PS為0.5-1.5倍，而Ulta的PS中樞在2.5-3.5倍，由此可定量看出，純代運營商向品牌資源集合店演化的價值提升空間，背後影射的是，對商品及消費者更加深入經營和透徹理解所帶來的溢價，我們看好代運營企業利用品牌資源進行深度挖掘和利用的價值重塑前景。
個股推薦：青島金王—化妝品全渠道運營商
公司以蠟燭生產為主業，2007年開始拓展油品貿易服務，2013年公司油品貿易服務收入超過蠟燭工藝收入，但油品貿易受國際大宗商品價格波動影響較大風險較高，同時毛利率較低，對公司業績貢獻力度有限。在蠟燭主業增長受限，新增油品貿易收入難以貢獻有效業績形勢下，公司在穩定主業基礎上，積極向化妝品行業轉型。
2012年投資120萬元收購廣州植萃集化妝品有限公司20%股權，開始嘗試涉足化妝品領域，由此拉開向化妝品全產業鏈打造的序幕。
2014年4月投資5192萬元收購廣州棟方45%股權。廣州棟方成立於2003年，是國內前三大化妝品OEM/ODM企業，以天然植物化妝品為主要研發方向，生產保溼、美白、祛痘、抗衰老等化妝品以及精油。產品供應海外的BOOTS、M&S、家美樂，國內的阿芙精油、水之寇、屈臣氏、萬寧、華潤萬佳等零售、品牌商。
2013年12月投資1.52億元收購杭州悠可37%股權。悠可成立於2012年7月，目前代理有近30個國際國內品牌、經營16家淘寶店鋪、運行2個品牌B2C網站，具備全網代運營、服務優化與渠道管理能力。預計未來3年業績複合增速近80%，2017年淨利潤超過1億。
2014年12月以1.46億元收購上海月灃60%股權。上海月灃是一家化妝品品牌營銷渠道運營商，主要通過屈臣氏、萬寧等個人用品連鎖店來銷售肌養晶、美津植秀品牌。上海月灃擁有的渠道資源優勢與自身的品牌運營能力，預計未來能與青島金王在品牌培育方面產生極大協同效應。
經過2012-2014年持續併購轉型，青島金王已經完成向化妝品自主研發、線上線下渠道推廣全產業鏈的第一輪布局，2015 年，公司有望加大向自有化妝品品牌的培育和推廣布局，通過組建自有運營團隊，達到品牌資源整合、提升品牌運營水平的能力。經過持續戰略轉型，公司逐步成為A 股稀缺性化妝品全產業鏈標的，獲益於化妝品行業穩健增長、長尾中小品牌市佔率提升、線上代運營渠道加速成長的紅利。不考慮進一步併購及定增攤薄股本的影響，預計2015-2016 年EPS 為0.28、0.33 元，對應目前股價（80億市值）PE 為89和75倍，考慮到化妝品品牌代運營市場的快速增長空間以及公司持續外延轉型的決心，給予公司「推薦」評級。
文/長江零售研究團隊（微信公眾號） 李錦