來源：金融界網站
作者：興證策略 王德倫團隊
投資要點
★日本政府養老基金——全球第二大公共養老金
日本政府養老基金（GPIF）成立於2001年，負責管理日本養老金第一支柱公共養老金，當前規模約14010.6億美元。日本養老金整體對債權資產配置比例較高，但GPIF對股市的配置比例要遠高於日本養老金整體，值得我國「長錢」就入市及投資管理等方面所借鑑。
★GRIF的資產配置特點：依賴高股息，主導委外投資與被動投資
1）考察長期回報率：2006-2018財年間，GPIF的真實收益率達到3.16％，高於厚生勞動省設定的投資回報率目標1.7％。從GPIF的規模變化來源來看，以股利和利息為主的投資收入是影響GPIF規模變化的最主要因素。
2）大類資產配置：債券與股票均衡配比。2014年前債券的佔比超過70％，2014年至今債券和股票的戰略配比保持為50％：50％。
3）投資運作策略：絕大多數資產採用委託投資，上市股票資產更是全部委託給了外部管理人：GPIF通過委託民間機構進行投資，減小政府對國內資本市場的幹預程度，並達到專業化管理與風險分散化的目的。被動投資為主，其中超過九成股票資產為被動投資：主要跟蹤TOPIX、JPX、MSCI-J、MSCI-JS等指數，降低管理成本和減少對日本國內資本市場的擾動。
★ GRIF重倉股以及對中國投資特徵
1）地域配置：日本本土股票為主，但美股佔比逐年上升；2）行業配置：信息技術、可選消費是配置重點，此外近年來呈現出持續減配金融板塊的趨勢；3）個股偏好：前50的重倉股估值集中分布在10倍-30倍之間，近半重倉股業績增速高於40％；4）對中國投資特徵：中國是GPIF第九大投資市場，主要配置上市及非上市權益資產，其中對非上市股權資產的持倉佔比超過40％，位居所有地區首位。GPIF當前對中國市場的股權投資1.66萬億元，持有的個股239隻，對GPIF的股票總資產佔比約2.06％。在2017財年以前，GPIF對中國的持倉僅包含港股。而在2018財年，當年A股被納入MSCI指數，GPIF的持倉列表中出現了五家A股上市公司，按照持倉市值排序分別為海康威視（7.42億日元）、大族雷射（42億日元）、大族雷射（5.86億日元）、五糧液（5.19億日元）、海螺水泥（1.66億日元）和鞍鋼股份（0.6億日元）。GPIF尚未取得QFII資格，主要借道國內其他金融機構如三井住友銀行等投資A股。
風險提示：本文基於歷史數據進行客觀分析，不構成任何投資建議
報告正文
GPIF的管理投資經驗值得為我國「長錢」所借鑑
20世紀60年代後，為了應對人口老齡化趨勢，日本逐步完善養老金制度，並構建起國民養老體系的三大支柱。其中，由日本政府設立的政府養老基金（Government Pension Investment Fund，以下簡稱GPIF）也逐步成長為全球規模第二大的公共養老金，為日本養老體系的搭建提供有力支撐。從老齡化發展趨勢和投資偏好等背景來看，當下的中國與日本頗為相似，因此相對於海外各國的養老金來說，GPIF對我國養老金、險資等長錢而言更具備參考價值。
中國老齡化趨勢與日本較為相似，當前接近其20世紀80年代水平
中國老齡化趨勢接近日本20世紀80年代末期水平。日本是全球最飽受高齡及少子化趨勢困擾的國家之一。就老齡人口佔比而言，日本65歲及以上人口佔比已從1960年的5.62％上升到2019年的28％。而中國65歲及以上人口佔比目前也在逐年增加，2019年已達到12.6％，同比上升0.7個百分點，已接近日本20世紀80年代末期的水平。就少子化趨勢而言，日本人口出生率在1973年達到峰值19.4‰，此後一路下降，2018年已降至7.4‰，而從1978年後的數據來看，中國人口出生率在1987年達到峰值23.33‰，此後也開始下滑，2018年已降至10.94‰，與日本1988年的人口出生率（10.8‰）接近。因此，從老齡人口佔比與少子化趨勢來看，中國老齡化趨勢均與日本20世紀80年代末期接近，因此應對老齡化趨勢是當下研究養老金投資的必要議題。
中日兩國國民風險偏好均較低，穩健投資佔比較高
中日兩國國民對低風險的穩健投資有共同偏好，而這一投資偏好也會影響到養老金的配置決策，加強了日本養老金管理的可借鑑性。從居民財富配置上來看，中日兩國國民的投資偏好存在相似性，對現金及存款的配置佔比最高。2019年，中國居民部門的現金及存款配置佔比達到51.99％，而日本的這一對應指標則為52.08％。相應的，這一資產配置偏好也提升了中日兩國的國民儲蓄率。2018年，中國國民儲蓄率為44.18％，而受到養老體系逐步完善的影響，日本的國民儲蓄率則從1994年的高點34.24％一路降至2018年的28.16％，但同樣高於世界國民儲蓄率的平均水平（26.71％）。作為居民財富的管理者，養老金在進行資產配置時，也將把國民投資偏好納入決策框架中。中日兩國國民對低風險的穩健投資有共同偏好。對中國養老金管理者而言，這一共同偏好也增強了日本養老金管理的可借鑑性。
我國養老金潛在入市體量不亞於日本，權益資產增配空間廣闊
體量龐大的中國養老金入市進程緩慢，更有必要借鑑GPIF的管理投資之道。中國養老金體量龐大，截至2019年末，我國現有6.29萬億元基本養老金，2.6萬億元全國社保基金和1.8萬億元企業年金運用餘額。此外，保險資金運用餘額為18.5萬億元。然而，受經營體制以及制度改革之後的限制，中國養老金入市進展緩慢。以基本養老金為例，截至2019年末，委託給社保理事會的投資金額為1.09萬億元，僅佔基本養老金總規模的17.38％。體量巨大的養老金如何實現保值增值不僅是管理者關心的問題，而養老金代表的長線資金更是完善資本市場功能的重要角色。
日本養老金債權資產配置比例高，投資策略保守，但GPIF對股市的配置比例要遠高於日本養老金整體，值得借鑑。據《Global Pension Assets Study》披露，目前債券市場仍然是日本養老金主要的投資對象。2018年日本養老金對債券市場的配置比例約為60％，而對股票市場的配置比例約為25％。然而，截至2019財年（2019/3/31），GPIF的的債券投資/股票投資/短期資產投資（高流動性的現金、存款等）佔比分別達到47.28％/46.77％/5.95％，股票配置比例遠高於日本養老金整體，堪稱日本養老金的入市先鋒。
GPIF——全球第二大公共養老金的前世今生
二戰結束後為了應對老齡化趨勢，日本建立起了三層次的養老金體系。日本的養老金體系起源於明治維新時的「恩給」制度，即對軍人、公務員、教師等給付退休金的制度。而在二戰結束後，為了應對老齡化趨勢，日本先後頒布了《勞動者年金保險法》、《厚生年金保險法》和《國民年金法》等，建立起現行的三層次養老體系。第一支柱包括國民年金和厚生年金，統稱公共養老金；第二支柱是以收益確定型（DB）計劃和供款確定型（DC）計劃為主的企業養老金；第三支柱是以個人供款確定型計劃（iDeco）和具有稅收優惠的個人儲蓄帳戶（NISA）為主的私人養老金。截至2018年，日本養老金規模已達到14001億美元。
在GPIF成立前，日本公共養老金一直被視為政策性金融體系的一部分，對資本市場的參與度受到限制。截至2000年末，在GPIF成立之前，依據日本法律規定，公共養老金必須100％寄存在原大藏省的資金運用部，由資金運用部進行行政化管理。資金運用部將公共養老金與郵政儲蓄等資金借貸給各大國家特別會計、地方公共團體、公庫、公團、事業團等財投機構，以及購買政府債券。2000年，資金運用部對財投機構的貸款佔比78.69％，購買的政府債券佔比19.7％，兩者佔比之和高達98.39％。在資金運用部的管理下，公共養老金也被視為日本政策性金融體系的一部分，主要被用於為財投機構提供貸款及購買政府債券，進而流向基礎設施建設、產業發展、社會福利等社會投資領域，對資本市場的參與度有限。
1986年至2001年3月間，為彌補呆壞帳損失，大藏省開始將部分公共養老金委託給GPIF的前身年金福祉事業團進行管理。在行政化管理體制下，公共養老金曾通過為各財投機構提供貸款，促進了日本國民經濟的發展。但各財投機構多將貸款基金投向社會基礎設施、不動產等公共建設領域。由於公共建設項目建設周期長、收益回報率低，投入的資金在短期內難以回收，資產的流動性和投資回報率受到嚴重影響，同時對財投機構的貸款也開始為養老金帶來呆壞帳損失。據日本學者土居丈郎和星嶽雄的測算[1]，截至2000年末，不良貸款為公共養老金帶來約19.2萬億日元的呆壞帳損失，而2000年末公共養老金規模僅為142萬億日元。為了彌補呆壞帳損失，自1986年起，大藏省信託基金局將所管理的部分公共養老金劃撥給GPIF的前身——年金福祉事業團，令其將該部分資金投資於資本市場。截至2001年3月，劃撥給年金福祉事業團的投資資金總計為26萬億日元，約佔公共養老金總額的20％。
在厚生省的指導下，年金福祉事業團主要將資金投向國內股票和國內債券，但損失慘重。厚生省對年金福祉事業團的投資方針作出了規定，要求年金福祉事業團將國內股票和國內債券作為主要的投資對象。在年金福祉事業團的資產投資組合方案中，對國內股票的投資比例規定為17％-29％，而國內債券則為51％-63％。截至2001年3月，年金福祉事業團配置的國內債券/國內股票/外國債券/外國股票/其他資產比例約為55.3％/24.2％/4.1％/12.8％/3.6％。然而，隨著90年代經濟泡沫的破裂，日本國內股市與債市均呈現低迷態勢，導致年金福祉事業團損失慘重。在1986-2001年間，年金福祉事業團平均每年投資金額為16.3萬億日元，投資回報率平均每年為4.12％。但考慮到同期向資金運用部借款的平均利率為4.87％，將投資收益率扣除借款利率後，年金福祉事業團實質上處於虧損狀態。截至2001年3月，年金福祉事業團累計虧損2.3萬億日元，不得不宣告解散。本次投資失敗最終倒逼日本公共養老金管理機制進行市場化轉型。
2001年4月，GPIF的成立宣告日本公共養老金管理走向市場化，2006年GPIF獲得了獨立行政法人地位。為了提升公共養老金的管理效率，日本政府最終決定將公共養老金從政策性金融體系中剝離出來，並成立GPIF，將公共養老金劃撥給GPIF進行運作，目標是實現公共養老金投資管理的專業化與市場化。GPIF成立後，由厚生省負責管理。2001-2006年間，厚生省主要負責制定戰略資產配置和監督GPIF的投資運營。2006年，GPIF成立後的過渡期結束，獲得了獨立行政法人地位，但仍然由厚生省管理。每次資產配置計劃的制定或改變都必須由GPIF主席向日本厚生勞動省遞交，並由部長籤署後方能生效。
當前GPIF已成為全球第二大公共養老金。在2001年4月成立時，GPIF直接接管了原「年金福祉事業團」約26萬億日元的資產，而原先寄存在大藏省資金運用部的147萬億日元資產，也在2001-2006年間逐步償還給厚生省，厚生省再將該部分資產委託給GPIF來投資管理。在2019財年底，GPIF的資產規模已經從2001年底的38.6萬億日元增長到150.63萬億日元，已超過日本2019年GDP的25％。而據SWFI統計結果，截至2020年7月10日，GPIF的規模可折合為14010.6億美元，僅次於美國的社會保障信託基金（28898.96億美元）。
從GPIF的規模變化來源來看，以股利和利息為主的投資收入已成為影響GPIF規模變化的最主要因素。GPIF的規模變化，主要由兩部分決定，一部分是投資收入，而投資收入又可以細分為：股票股利、債券利息和資本利得，股利和利息收入是穩定的收益，而資本利得的波動較大；另一部分則是包含財政補貼、僱員繳費收入等的行政撥款。隨著GPIF管理運營的成熟，投資收益逐漸取代行政撥款，成為影響資產規模變化的最主要因素。例如在2002財年時，儘管GPIF投資虧損了24531億日元，然而當年的資產規模卻增加了116129億日元，這部分增量資金主要來自於政府的財政撥款。而在2018財年，GPIF的規模增加了28322億日元，其中23795億日元是來自投資收入，儘管投資虧損了6614億日元，但股利和利息收入高達30409億元。
GPIF將確保長期收益作為目標，厚生勞動省每5年對GPIF進行精算，並調整回報率的中期目標。根據GPIF在2014年6月的測算結果，GPIF將在成立後第100年左右消耗殆盡，這意味著GPIF具有相對較長的投資期限。因此，GPIF將確保長期收益作為投資目標。厚生勞動省將真實收益率（真實收益率=名義投資收益率—名義工資增長率）作為GPIF的業績目標。2006-2009財年和2010-2014財年，厚生勞動省為GPIF設定的真實收益率目標是大於或等於1.1％。而在2014年6月，厚生勞動省開始著手制定2015-2019財年的真實收益率目標。考慮到在2012年後，安倍政府開始推行「安倍經濟學」，企圖通過擴張性經濟政策創造通脹預期，而以2015年為基準（CPI=100），日本CPI在2012年12月至2014年6月確實一路上升，從95.8來到99.8。因此，厚生勞動省在制定GPIF新的投資目標時，也將通貨膨脹與名義工資的增長考慮在內，將真實收益率目標提升至1.7％。
縱觀GPIF成立以來的投資業績，整體超過厚生勞動省收益目標。據GPIF年報披露，2006-2018財年間，GPIF的名義投資收益率達到3.1％，而名義工資增速為-0.06％，因此，GPIF在2006-2018財年間的真實收益率達到3.16％，高於目前所有厚生勞動省設定過的投資回報率目標（1.1％和1.7％）。受到2020年一季度全球股市大跌影響，2019財年GPIF的名義收益率為-5.2％。而下文我們也將通過分析GPIF的資產配置特點，探究GPIF多年以來取得整體超過厚生勞動省收益目標的業績的原因。
GPIF的資產配置以委外投資與被動投資為主導
自成立以來，GPIF過去二十年的資產配置變遷主要呈現出以下特點：1）將絕大多數資產委託外部專業機構管理，除了本國的部分債券和非上市股權以外的資產基本均由外部管理人投資運營，同時也可減少行政幹預；2）被動投資為主，降低管理成本以及由於規模過大對市場造成的擾動；3）安倍政府上臺後，在擴張性財政政策背景下，GPIF逐步將以債券主導的大類資產配置轉向債券與股票均衡配比；4）2013年開始增配另類資產，偏好發達市場的基建投資以及新興市場的非公開股權；5）對日本本土的配置持續下降，當前日本和美國是主要投資地，佔比接近80％；6）2017年起將ESG納入到投資原則中，並開始跟蹤ESG指數進行投資。
GPIF將絕大多數資產委託給外部管理人進行投資
GPIF採取委託投資與直接投資相結合的投資方式。從GPIF的前身年金福祉事業團開始，日本政府就開始將公共養老金委託給民間金融機構進行投資。到2001年3月解散時，年金福祉事業團共將資產委託給43 家民間金融機構來進行投資運作，包括13家信託銀行、25家投資顧問和5家生命保險公司。而在GPIF成立後，則延續了委託投資為主的管理方式。截至2018財年，負責管理GPIF資產的基金數量達到115隻，而直接投資和委託投資的基金數量分別是9隻和106隻。可以看到，即使GPIF採取兩種方式相結合的方式進行投資，但委託投資仍然是主要的投資方式。
GPIF目前直接投資於部分債券和部分非上市股權。GPIF資產直接投資了35.08萬億日元的資產，對總資產佔比為22.04％。除了持有的現金等短期資產，以及借貸給財投機構的部分資金外，GPIF直接投資的包括部分債券和部分另類資產。2018財年，GPIF直接投資的債券資產規模達到26.35萬億日元，佔GPIF債券資產總額的62.44％。而在另類資產中，對於非上市股權的投資才剛起步，GPIF也選擇直接投資非上市公司股票資產。從直接投資的股債基金的業績來看，2018財年，GPIF三隻直接投資於債券的被動型基金的收益率分別為1.94％/2.07％/0.78％，一隻直接投資於債券的主動型基金的收益率為-1.05％。
GPIF的絕大多數資產採用委託投資，上市股票資產更是全部委託給了外部管理人。GPIF委託投資的資產高達124.13萬億日元，對總資產佔比為77.96％。其中，GPIF的上市股票投資盡數採取對外委託的方式。上市股票投資波動大，對養老金的專業化運作要求更高，接受GPIF委託的外部管理人包括三井住友、瑞穗金融集團、黑石等專業知名金融機構。能夠有效提升養老金的專業化運作水平，而將資金委託給多家機構進行管理也有助於分散化風險。此外，由於GPIF是由政府設立的社保基金，且資金體量龐大。若GPIF資金直接投資上市股票，企業經營者擔憂GPIF的參股會影響到企業投票權分配，並導致政府直接幹預企業經營，故而GPIF通過委託民間機構進行投資，儘可能減小政府對國內資本市場的幹預程度。
從委託投資基金的業績來看，據2018財年報告顯示，在GPIF委託管理的101隻負責管理股債資產的基金中，共有56隻基金在該財年取得了正的絕對收益，其中瑞銀資管管理的8882億日元資金，獲得了15.57％的絕對收益，在絕對收益上排名第一；共有48隻基金在該財年取得了正的超額收益，其中由景順投資管理的2217億日元的基金，選取東證指數（TOPIX）為基準指數，並獲得了7.06％的超額收益率，排名各股債基金第一。GPIF股債資產委託管理情況詳見附錄部分。
此外，GPIF還致力於外部管理人的薪酬體系改革，以此來減少管理費用。自2006財年到2018財年以前，隨著GPIF資產規模的擴大與聘請的外部管理人設立的基金數量增加，GPIF的管理費用總體呈上揚趨勢，從2006財年的309億日元增長到2017財年的487億日元。而從2017財年到2018財年，GPIF規模由156萬億日元增長到159萬億日元.然而，2018財年，GPIF的管理費用卻下降到295億日元，同比下降39.43％。管理費用的大幅下降要歸功於GPIF對薪酬體系的改革：自2018財年起，若採用主動投資策略的外部管理人的超額收益率小於0，那GPIF支付給這些外部管理人的薪酬與採用被動投資策略的外部管理人相當。這一薪酬體系改革旨在鼓勵採用主動投資策略的外部管理人獲取更高超額收益，也減少了GPIF的管理費用支出。
GPIF主要採用被動投資策略，其中超過九成股票資產為被動投資
近年來，全球資管業務呈現被動投資管理資產規模佔比持續提高的趨勢。據BCG發布的報告顯示，2003-2017年，全球資管業務中的被動型資產的規模由3萬億美元增長到16萬億美元，對全球資管資產規模的佔比也由9％上升到20％。而主流的養老金機構如GPFG和阿布達比投資局，也採用被動投資為主的投資策略。GPFG方面，採用被動投資與再平衡相結合的投資策略，在權益資產配置上，GPFG主要跟蹤富時羅素指數，並通過再平衡策略保持70％的權益資產配比，而在固定收益資產配置上，GPFG選擇跟蹤彭博巴克萊債券指數。阿布達比投資局方面，45％的資產為被動投資，採取指數複製策略。對於大規模的養老金而言，被動投資能夠及時、大規模地執行其所需的資產配置，同時將交易成本降至最低。
與GPFG、阿布達比類似，GPIF在資本市場投資中主要採取被動投資策略。對於大部分資產，GPIF都採取模仿市場指數的被動投資行為，主要跟蹤TOPIX、JPX、MSCI-J、MSCI-JS等指數（GPIF跟蹤指數情況具體見附錄）。2018財年，GPIF的投資組合中的被動投資資產佔比達到77.87％，而主動投資資產佔比僅為22.13％。2018財年，GPIF各資產大類的被動投資/主動投資資產佔比分別為：本國債券75.54％/24.46％；外國債券66.24％/33.76％；本國股票90.58％/9.42％；外國股票90.5％/9.5％。與債券資產相比，GPIF在股票投資中將被動投資策略貫徹得更為徹底。
GPIF從被動投資策略中獲益。通過施行大規模被動投資策略，GPIF降低了管理成本。使管理費用對總資產佔比均維持在0.02％-0.03％間。此外，採用被動投資策略也能夠有效減少GPIF投資對國內資本市場的擾動。GPIF的資金規模過大。截至2019財年，GPIF目前投資於日本資本市場的資金達到70.39萬億日元，其中債券市場35.94萬億日元，股票市場34.45萬億日元。以2019年末日本債券市場1305.61萬億日元，股票市場651.75萬億日元的體量為分母計算GPIF投資的佔比，GPIF的日本債券的投資對日本債券市場佔比為2.75％，對日本股票的投資對日本股票市場佔比為5.29％。採用被動投資為主的方式能夠使這筆大體量資金的投向較為均衡，無明顯超配或超低配現象，進而減小了對資本市場的擾動。
GPIF資產配置由債券主導向債券與股票均衡配比
近年來養老金增配權益資產成大趨勢。主權基金投資白皮書《How Do SovereignWealth Funds Invest？ Less and Less Contrarian》選取了35個資產規模超過50億美元的大型主權基金（統計時間截至2018年底），統計結果顯示，從2002年到2018年，在這35個大型主權基金中，股票資產對總資產的佔比從37.4％上升到38.5％，總體呈現對權益資產的增配趨勢。而縱觀海外知名養老金如GPFG、CPPIB、阿布達比投資局等，都在朝增配權益資產方向發展。如GPFG在1990年成立時全部投資於政府債券，但在金融危機後開始持續加配股票資產，但到2019年時權益投資佔比已達到70.83％；CPPIB在1999年時也是100％投資於固定資產，但在多元方針的指導下，CPPIB持續加倉權益資產，尤其是非上市股票，到2019財年時，CPPIB的權益資產佔比已高達56.9％；阿布達比投資局的目標資產配置中，也以股票為主，整體股票資產最高可佔整個資產組合的62％，最低必須佔比42％。
在代表性養老金由大比例持有債券向增配權益資產轉變的背景下，GPIF同樣開始調整戰略資產配置方針，使債券與股票的持倉比例更為均衡。2014年10月前，GPIF的戰略配置方針大比例配置債券，其中包括60％的本國債券和11％的外國債券。然而，2014年6月後，厚生勞動省將GPIF的真實收益率目標由1.1％上調到1.7％。為了實現新的真實收益率目標，GPIF須調整戰略資產配置方針。2014年10月31日後，新的投資方針落地：債券和股票資產的戰略配比達到50％：50％。當時日本正值「安倍經濟學」大行其道之時，貨幣環境更加寬鬆，進一步推動利率下行，影響GPIF組合的債券收益率，而擴張性經濟政策下釋放的流動性又為股市上行注入樂觀預期。因此，股票資產配置比例的上調，與GPIF的真實收益率目標上調是一致的。而在2020年4月1日後，GPIF開始執行新的資產配置計劃，債券和股票的戰略配比依舊保持為50％：50％，本國股票與外國股票的配置比例均為25％，而本國債券則從35％下調至25％，外國債券從15％上調至25％。相對於本國債券來說，GPIF能夠從投資海外債券上獲取更高收益率，更有助於實現1.7％的真實收益率目標。
在戰略資產配置方針的指引下，GPIF持續增配權益資產，權益資產逐步成為影響收益率的最主要因素。2014財年前，GPIF的債券持倉始終在65％以上。而在2014年10月變更資產配置方針後，GPIF持續增配權益資產的趨勢越發明顯。2019財年，GPIF的債券配置比例為47.28％，而權益配置比例為46.77％，短期資產配置則為5.95％。隨著權益資產配置比例的上升，權益資產也逐步成為影響GPIF收益的最主要因素。以2017財年和2019財年為例，2017財年，GPIF的本國股票和外國股票分別取得了15.66％和10.15％的收益率，帶動投資組合整體收益率上行到6.9％。而在2019財年，GPIF的本國股票和外國股票分別取得了-9.71％和-13.08％的收益率，投資組合整體收益率下降到-5.2％，可見權益資產投資對GPIF收益的影響力逐步增大。
另類資產投資已成為GPIF重要的收益來源
近年來增配另類資產成為養老金獲取超額收益的新途徑。代表性的養老金機構通過增配另類資產，以一定的流動性換取超額收益。如GPFG在2017年將不動產的投資佔比基準由5％上調至7％，探索獲取超額收益的新途徑，2011-2018年期間，GPFG不動產平均資本回報率達6.1％，高於整體組合資本回報率3.6％。而CPPIB也致力於通過投資基礎設施和不動產提高組合整體收益率。在2006-2019年，CPPIB的基礎設施投資收益率僅有4個年度低於整體。而在2011-2019年間，CPPIB不動產的投資收益率均值為11.62％，高於整體收益率的均值（10.86％）。
除了傳統的股債資產外，GPIF也於2013年起加入了增配另類資產的行列。為了獲得更高超額收益，GPIF開始轉向另類資產，並承擔一定流動性風險。2013年3月 GPIF就開始針對另類資產的投資展開調研，而在2015年4月，GPIF又提出，允許對另類資產（基礎設施、非上市公司股票和房地產）進行投資，投資比例佔總投資組合的5％。新的投資方針持續推進GPIF對另類資產的增配。在2013-2018財年間，GPIF對另類資產的投資金額由2億日元增長到4327億日元，2019財年，GPIF基礎設施投資2935億日元，不動產1249億日元，非上市股票143億日元，基礎設施投資成為另類資產配置的大頭。
GPIF主要投資發達國家的基礎設施，期望獲取穩定的投資收益。2018財年，GPIF的基礎設施投資有45％分布在英國，基礎設施投資佔比超過10％的國家還包括美國（11％）、瑞典（11％）和澳大利亞（10％）。如港口、機場、油氣管道等基礎設施的投資周期較長，一般都在10年以上，最終通過將基礎設施資產出售給其他投資者的方式收回投資。因此，GPIF期望基礎設施所在國家的監管環境保持穩定，便傾向於投資歐美發達國家的基礎設施資產。自2014年2月GPIF投資基礎設施以來，截至2018財年，以美元計算，GPIF已取得了1.76％的內部收益率。
GPIF傾向於投資新興市場的非上市公司股票。在非上市公司股票投資方面，自2015年6月起，GPIF建立了專門的非上市股權投資部，用以投資非上市公司股票。由於新興市場具備強勁增長潛力和良好人口結構，GPIF更傾向於投資新興市場， 2018財年，中國大陸的非上市股票佔比達到41％，非洲和印度的佔比也分別達到25％和11％。自2015年6月GPIF投資非上市公司股票以來，截至2018財年，以美元計算，GPIF已取得了3.43％的內部收益率。為了進一步提升收益率和增強非上市公司股票的多元化程度，GPIF正在計劃對發達國家的非上市公司股票展開投資。
此外，GPIF還布局了不動產。GPIF傾向於投資物流、零售、辦公室、家庭住宅等不動產，2018財年，GPIF物流地產在不動產的持倉中佔比最大，達到31％。自2017年12月GPIF投資不動產以來，截至2018財年，以美元計算，GPIF已取得了2.3％的內部收益率。
對日本本土的配置持續下降，當前日本和美國是最主要投資地
日本本土依然是GPIF最主要的投資地，美國其次。據GPIF統計，2018財年，GPIF投資的日本債券和日本股票分別達到43.2萬億日元和38.7萬億日元。美國投資金額其次，美國債券和美國股票的投資額分別達到12.9萬億日元和24.7萬億日元。從股票資產來看，也能體現出日本和美國的GPIF資產地域配置中的重要地位。GPIF持有的日本股票資產對股票資產總市值佔比達到48.07％，而美國股票資產的佔比則達到30.67％，其他國家和地區的佔比僅為21.26％。
GPIF持續進軍海外市場，本土資產配置佔比逐年下降。在GPIF的戰略配置方針調整中，除了調整股債配比以外，對本國資產和海外資產的配比也進行了調整。2014年10月前實行的戰略配置標準中，本國債券和本國股票的目標配置佔比達到72％，而在新的戰略配置標準，本國股票和本國債券的目標配置佔比達到60％。在戰略配置標準調整後，本國資產與海外資產的配置佔比逐步接近。2008財年，GPIF的本國資產/海外資產/短期資產佔比分別為79.2％/20.63％/0.17％，而在2019財年，GPIF的本國資產/海外資產/短期資產佔比分別為46.73％/47.32％/5.95％，呈現增配海外資產的大趨勢。
與挪威主權基金較為類似，GPIF也秉持以再平衡為主的投資策略
與挪威主權基金較為類似，GPIF同樣為各類資產的配置比例設定標準，通過買入或賣出各類資產來實現再平衡。據目前已披露的信息來看，GPIF從2012財年開始披露與實行再平衡策略有關的信息。GPIF關注戰略資產配置與實際資產配置之間的差異，當實際資產配置偏離戰略資產配置允許的範圍時，GPIF也將通過買入或賣出資產來實現再平衡。此外，即使實際資產配置並未偏離允許範圍，GPIF也將通過定期分析和評估，確定是否要進行資產再平衡。如以2018財年為例，GPIF的再平衡操作如下：該財年GPIF的本國債券/本國股票/外國債券/外國股票的配置比例分別為26.30％/23.55％/16.95％/25.53％，參考戰略資產配置基準——本國債券/本國股票/外國債券/外國股票應分別為35％（上下浮動10％）/25％（上下浮動9％）/15％（上下浮動4％）/25％（上下浮動8％），GPIF賣出1.95萬億日元本國債券，買入293億日元本國股票，買入3.21萬億日元外國債券和買入960億外國股票，實現了資產再平衡。
GPIF重倉股特徵
為了更深入了解GPIF的投資行為，我們選取2014-2018財年GPIF持倉市值排名前50的重倉股進行研究。2014-2018財年，GPIF排名前50的重倉股市值對GPIF持有的上市股票的總市值佔比分別為25.48％/24.42％/24.28％/24.28％/24.64％，具有一定代表性。其中2018財年重倉股名單詳見文末附錄。
地域配置：日本本土股票為主，但美股佔比逐年上升
前50大重倉股中，GPIF將日本本土股票作為配置重點，但美股配置比例逐年上升。按照GPIF的披露方式，財報中用國際證券識別碼（NSIN）標識股票所屬國家或地區。因此，分析GPIF的重倉股地域配置方式，也遵循這一分類。從2014財年至2018財年，在排名前50的重倉股中，GPIF持有的日本股票佔比分別為80.03％/74.27％/74.70％/76.44％/68.96％，雖然佔比有所下滑但依舊是持倉的重點；GPIF持有的美國股票佔比分別為16.08％/24.19％/24％/20.95％/28.28％，佔比逐年上升。此外，GPIF持有的前50大重倉股中還包括來自瑞士的雀巢，以及自2017年開始持有的騰訊。
從GPIF的2018財年持倉詳情來看，GPIF前50大市值的重倉股集中分布於日本、美國、瑞士和中國香港，持倉市值佔比分別為68.96％、28.28％、1.5％和1.26％。其中，來自日本本土的公司佔到35個，持倉市值總和達到13.58萬億日元，其次是美國（13個公司，持倉市值5.57萬億日元），各有1個公司來自瑞士和中國香港，持倉市值分別為2949億日元和2482億日元。可以看出，日本本土股票依舊是GPIF的持倉重點。
行業配置：信息技術、可選消費是配置重點
在前50的重倉股中，GPIF呈現持續增配信息技術板塊和持續減配金融板塊的趨勢，對通訊業務板塊則是先增倉後減倉。從2014財年至2018財年，在排名前50的重倉股中，隨著騰訊、Visa進入列表，GPIF持有的信息技術板塊比例由11.68％上升到20.24％，而通訊業務板塊則經歷了先加倉後減倉的過程，2015財年，AT&；；T、谷歌、臉書和Verizon Wireless進入列表，使前50大重倉股中的通訊業務板塊持倉比例由2014財年的6.78％上升到2015財年的16.27％，但之後Verizon Wireless和AT&；；T又相繼退出前50重倉股名單，導致前50大重倉股中的通訊業務板塊的持倉比例在2018財年時已降至11.96％。而隨著野村控股、富國銀行、美國銀行、歐力士等個股退出列表，前50大重倉股中GPIF持有的金融板塊比例由2014財年的18.22％下降到2018財年的12.81％。
根據GPIF的2018財年持倉詳情來看，在板塊配置方面，信息技術、可選消費等行業成GPIF配置重點。截至2019/3/31，重倉股配置的行業（根據市值由高到低）為：信息技術（20.24％）、可選消費（20.03％）、金融（12.81％）、通訊業務（11.96％）、工業（10.15％）、日常消費（9.84％）、醫療保健（7.37％）、公用事業（3.54％）、房地產（2.54％）和能源（1.53％）。信息技術和可選行業成為GPIF的配置重點。
估值情況：GPIF總體偏好較低估值個股
從2014-2018財年重倉股的估值分布來看，GPIF總體還是偏好較低估值的個股。本文將市盈率劃分為五個區間，大於40倍、小於40倍大於30倍、小於30倍大於20倍、小於20倍大於10倍、小於10倍。從2014-2018財年的分布來看，低於30倍估值的個股佔比分別為85.29％/69.44％/80.56％/67.65％/80.56％，可以看出估值低於30倍的個股佔絕大多數。從2018年的重倉股估值分布詳情來看，分布在市盈率五個區間的公司數量分別為3、4、8、13和8，前50的重倉股估值集中分布在10倍-30倍之間，體現出GPIF對低估值個股的偏好。
業績增速：近半重倉股業績增速高於40％
從重倉股的業績增速分布來看，GPIF配置的近半重倉股業績增速高於40％。通過分別計算不同年度GPIF配置的重倉股的近三年歸母淨利潤平均複合增速，用以度量GPIF配置的重倉股的業績增速，如2018財年配置的重倉股，則計算其在2016-2018年歸母淨利潤平均複合增速。此後，再將計算所得結果分為六個區間：業績增速高於160％、低於160％高於80％、低於80％高於40％、低於40％高於20％、低於20％高於0％和低於0％。從2014-2018財年的分布來看，業績增速高於40％的個股佔比分別為54.76％/57.5％/37.84％/41.46％/48.72％，可見GPIF各年度業績增速超過40％的重倉股佔比近半，結合GPIF對低估值個股的偏好來看，GPIF選擇的公司大部分都符合高增速、低估值的特徵。
GPIF對中國投資特徵
截至2018財年，中國已成為GPIF第九大投資市場，主要配置權益資產。據GPIF2018財年年報披露，截至2018財年，GPIF對中國的投資額達到1.7萬億日元。其中上市公司股權投資/非上市公司股權投資/債券投資分別為16560.95億日元/61.49億日元/377.56億日元。在GPIF投資的所有國家和地區中，中國位列第九。GPIF對中國的投資主要集中在權益資產上，涵蓋了上市公司和非上市公司，此外還持有騰訊、阿里巴巴等科技巨頭的債券。
上市公司股權投資方面，GPIF對中國的持倉市值持續增長，2018財年起GPIF的持倉列表中開始出現A股上市公司。從2014財年到2018財年，GPIF對中國市場的股權投資由1.03萬億元增長到1.66萬億元，持有的個股由198隻上升到239隻，對GPIF的股票資產佔比由1.67％上升到2.06％，對GPIF總資產佔比由0.75％上升到1.04％。在GPIF披露的持倉列表中，2014-2017財年，GPIF對中國的持倉僅包含港股。而在2018財年，當年A股被納入MSCI指數，GPIF的持倉列表中出現了五家A股上市公司，按照持倉市值排序分別為海康威視（7.42億日元）、大族雷射（5.86億日元）、五糧液（5.19億日元）、海螺水泥（1.66億日元）和鞍鋼股份（0.6億日元）。GPIF尚未取得QFII資格，主要借道國內其他金融機構如三井住友銀行等投資A股。
從行業配置情況來看，GPIF偏好持有中國金融行業的上市公司，而騰訊則是GPIF持股市值最高的中國公司。從2014-2018財年的GPIF板塊配置情況來看，金融行業的持倉佔比始終是最高的，2018財年，GPIF對金融行業的配置比例為37.17％，其中包括建設銀行、中國平安、工商銀行、中國銀行等金融業龍頭企業。但GPIF持倉市值最高的中國則是位於通訊業務板塊的騰訊，持倉市值達到2482.28億日元。截至2018財年，GPIF行業持倉市值佔比分布如下：金融（37.17％）、通訊業務（20.91％）、房地產（11.10％）、可選消費（5.79％）、工業（5.58％）、能源（4.80％）、公用事業（4.25％）、信息技術（3.23％）、日常消費（3.08％）、醫療保健（2.42％）和原材料（1.67％）。
GPIF持有的中國股票也具有低估值、高業績增速為主的特點。從估值來看，GPIF持有的中國重倉股估值集中在0-30倍之間，將市盈率劃分為5個區間：0-10倍、10-20倍、20-30倍、30-40倍和40倍以上。2014-2018財年，GPIF持有的中國公司接近90％分布於0-30倍的估值區間。從業績增速來看，我們依舊各自測算2014-2018年公司近三年的歸母淨利潤複合增速，並將其劃分為6個區間：160％以上、80-160％、40-80％、20-40％、0-20％和0以下。2014-2018財年持有的業績複合增速在40％以上的公司每個年度佔比都接近或超過50％。可以看出GPIF持有的中國股票也具有低估值、高業績增速為主的特點。
除了上市公司以外，中國大陸非上市公司股票對GPIF具有吸引力。2018財年，GPIF的非上市公司股權投資（投資總額約為143億日元）中，中國大陸佔比為41％，投資額約為61.49億日元，是GPIF投資的所有地域中佔比最高的，符合GPIF重點投資新興國家非上市公司股權的特點。在供給端，中國是世界第一製造大國，擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家，產業鏈完善。在需求端，中國人口突破14億，2018年城市化率達到59.15％，仍有上升空間，龐大的市場容量為企業成長賦能。在供給端與需求端共同作用下，中國經濟擁有強大的內生增長動力，吸引GPIF投資中國的非上市公司股票。
附錄
風險提示
風險提示：本文基於歷史數據進行客觀分析，不構成任何投資建議