投資要點
★金融供給側改革，居民財富的權益配置開啟
從資產配置的角度來看，住房一直是我國居民財富配置的最主要資產，佔比約50%。金融資產方面，可以將 2000 至今的 20 年劃分為四個階段：
2000-2010 存款時代：金融機構各項存款餘額以每年約 20%的速度增長。2001-2013 理財信託：銀行理財和信託產品規模均上升至 15 萬億級別。2014-2018 大資管+網際網路：理財/信託/券商資管規模 80 萬億，貨基 P2P 興起。2019 年以後資產荒：銀行理財規模增長停滯，信託、券商資管、貨幣基金規模縮水，P2P 風光不再；疊加地產調控從嚴，城市房價穩定、成交面積萎縮。★資產荒 1：「天上掉餡餅」10%-20%無風險高收益遠去
2013 年前後，市場上出現了兩個居民理財利器——餘額寶和 P2P。餘額寶 5%甚至 7%的收益率，P2P 20~25%的「無風險」收益，外加簡單方便的操作，吸引來許多投資者。但隨著金融供給側改革深入，餘額寶收益率下行至 2%以內，一年內貨幣基金市場規模縮水 1 萬億。P2P 平颱風光不再、安全性受到懷疑，月成交額由 2500 億降至 400 億。居民需要探索、尋找新的資產配置方向。
★資產荒 2：資管新規出臺，非標夢碎，剛兌打破
2013 年銀監會 8 號文限制表外非標規模，2017 年表外理財納入 MPA 考核，近三年來銀行理財規模停留在 30 萬億幾乎無增長，非標資產佔比降至 17%，理財產品收益率降至 4%，投資吸引力大不如前。
2018 年 4 月資管新規出臺，嚴控非標、打破剛兌。信託和券商資管規模目前已較高點縮水 10 萬億，仍有大量資產等待清理。打破剛性兌付疊加無風險利率下行，利好股票等風險資產。
★資產荒 3：房住不炒，居民 20 年財富配置大拐點
房地產曾經是國民經濟的支柱性產業，也是國家刺激經濟的首選。金融市場發展程度低，疊加房價升值預期，導致住宅在我國居民財富中的佔比高達 50%。
2016 年以來，中央提出並多次重申「房住不炒」的定位，一線城市房價保持平穩，二三線城市房價增速放緩。限購限貸限售政策不斷加碼，城市商品房成交面積中樞下移。
2019 年 7 月，中央提出不再將房地產作為短期刺激經濟手段。在居民財富配置方面，房地產的地位受到挑戰，權益類資產等方向正在興起。
★美、日經驗來看，中國居民配置增加權益市場。
美國居民總資產的 24%為房地產，股票和基金佔 35%，保險和養老金佔 23%。同樣高儲蓄率的日本，包括住宅在內的固定資產佔 12%，股票和基金佔 9%，保險和養老金佔 18%。美日等發達國家的保險和養老金均有較高的入市比例，OECD 國家養老金投資於股票和共同基金的比例達到 45%，美國的共同基金有近 40%被保險和養老金持有，因此美日等國居民還會有一部分資產通過保險和養老金間接配置於權益類資產。隨著我國金融市場不斷發展完善，加大力度引入保險、社保、養老金等長線資金後，我國居民配置於權益類資產的比例將會繼續上升。
★權益資產 2005-2019 年實現 350%收益，與一線房地產相當。
傳統認知中股市遠遠跑不贏房子，但其實從 2005 至 2019 年的長周期來看，權益市場上漲3.5 倍，收益率與一線城市房產持平，目前滬深 300 指數 PE 處於 14 倍的估值窪地，未來上漲空間可期。
風險提示：本報告為歷史分析報告，不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議。
前言
《A 股長牛》十二篇文章，本篇文章聚焦於 A 股的長期資金面驅動：金融供給側改革促使「天上掉餡餅」的時代過去，低利率下「資產荒」時代到來。隨著中國家庭走向富裕、住房剛需得到滿足，多元化的資產配置需求與日俱增。當保險、社保、養老金等資金「長錢入市」機制打通，從美國 1980 年至 2019 年的「居民配置+長牛」經驗來看，中國居民巨大的配置空間和長期權益資產配置趨勢將有望持續驅動 A股長牛。
具體而言：
大規模的社會資金源源不斷地流入市場、配置權益資產，是股市長牛的重要驅動力之一，1980 年以來的美股是最好例證。1979 年，美國經歷近 10 年的經濟滯脹、股市滯漲，彼時《商業周刊》寫下「股市已死」的著名文章，但 1974 年個人退休帳戶（IRAs）和 1980 年 401K 養老金計劃相繼出臺，從 1980 年至 2019 年，美國居民對股市資產配置佔比從 26%增長至 34.5%，配置總額從 2.7 萬億美元增至 46 萬億美元，金額擴大 17 倍，同期標普 500 迎來長牛，漲幅 28 倍。
比較美日中三國情形，目前國內居民權益配置空間巨大，A 股長牛具備蓬勃潛力。中國居民資產配置於地產比例在 50%左右，遠高於美國、日本：美國居民 24%為房地產，35%為股票和基金，23%為保險和養老金；同樣高儲蓄率的日本，12%為固定資產，9%為股票和基金，18%保險和養老金。過去二十年，國內先後經歷存款時代（2000-2010 年）、理財信託時代（2001-2013 年）、大資管+網際網路時代（2014- 2018 年），2019 年以後，金融供給側改革下，我們進入「資產荒時代」，低利率背景下，權益資產成為大類資產配置中的較優選擇。
居民住房剛需逐步解決、長錢機制打通將成為居民配置股市的重要驅動。從 2019年中國人民銀行家庭資產負債調查來看，當居民家庭擁有越多住房，配置於非地產資產的比例大幅上升。隨著房地產長效機制逐步形成，居民住房剛需逐漸得到解決，中國居民配置權益資產的需求存在一定潛力。其次，美國居民大幅配置權益資產與其 1980 年前後養老金、稅收等長錢入市制度建設密切相關，隨著我國金融市場不斷發展完善，加大力度引入保險、社保、養老金等長線資金後，我國居民配置於權益類資產的比例將會繼續上升。
1. 金融供給側改革，居民財富的權益配置開啟
2000 年以來，我國人均 GDP 由 8000 元增長至 70000 元，居民總資產由 30 萬億增長至 350 萬億（2016 年）。但從資產配置的角度來看，住房一直是我國居民財富配置的最主要資產，佔比約 50%。
金融資產方面，可以將 2000 至今的 20 年劃分為四個階段：
2000-2010 年 存款時代：金融機構各項存款餘額以每年約 20%的速度增長。2001-2013 年 理財信託：銀行理財和信託產品規模均上升至 15 萬億級別。2014-2018 年 大資管+網際網路：銀行理財、信託、券商資管規模接近 80 萬億，貨幣基金和 P2P 興起。2019 年以後 資產荒：銀行理財規模增長停滯，信託、券商資管、貨幣基金規模縮水，P2P 風光不再；疊加地產調控從嚴，城市房價穩定、成交面積萎縮。金融供給側改革帶來新一輪資產荒，居民將開啟對權益類資產的配置。
2. 資產荒 1：「天上掉餡餅」10%-20%無風險高收益遠去
時間撥回至 2012、2013 年，市場上出現了兩個居民理財利器——餘額寶和 P2P。
餘額寶 5%甚至 7%的收益率，P2P 20~25%的「無風險」收益，外加簡單方便的操作，吸引來許多投資者。
但隨著金融供給側改革深入，餘額寶收益率下行，2020 年收益率降至 2%以內，吸引力大幅下降。P2P 平颱風光不再、安全性受到懷疑。居民需要探索、尋找新的資產配置方向。
餘額寶收益率由 5%降至 2%以內，貨幣基金規模較峰值縮水超過 1 萬億。
2013至 2014 上半年，餘額寶 7 日年化收益率 5%左右，14 年初時甚至接近 7%。
2014年底至 2015 年，央行連續降息降準，餘額寶收益率首次下行跌破 3%，貨幣基金總規模增長停滯。
2018 年央行再次連續降準，存款基準利率保持 1.5%的低位，銀行間市場流動性充裕，餘額寶收益率又一次持續下行。
2020 年新冠疫情影響下，全球流動性寬鬆、利率普遍下行，2020 年 5 月 13 日餘額寶降至 1.6%。貨幣基金資產吸引力隨之下降，截止 2019 年 12 月 31 日全市場貨幣基金總規模 7.1 萬億，較 18 年時的高點已經縮水超過 1 萬億。
P2P 暴雷聲不絕於耳，收益率由 20%降至 9%，月成交額由 2500 億降至 400 億。
2013 年網貸平臺蓬勃發展，P2P 產品收益率可以達到 20~25%的水平，吸引了許多資金入場。到了 2017 年，即使 P2P 利率已經降至 10%，這一收益水平也明顯高於存款、貨幣基金、銀行理財等產品，彼時 P2P 月成交額達到 2500 億元，但監管缺失、平臺運作不透明等風險也在不斷積累。
2018 年 6 月至 7 月，有近 300 家P2P 平臺爆出無法兌付、老闆跑路等問題，其中不乏錢爸爸、牛板金等百億級別平臺。
2018 年 6 月至 2019 年 12 月的短短一年半時間裡，P2P 累計問題平臺數量由 2000 餘個上升接近 3000 個，雖然仍有 9%的收益率，但 2019 年 12 月成交金額降至僅 400 億元。
3. 資產荒 2：資管新規出臺，非標夢碎，剛兌打破
曾經銀行開展非標業務如火如荼，為理財產品提供了穩定的支撐。
2013 年銀監會8 號文限制表外非標規模，2017 年表外理財納入 MPA 考核，導致近三年以來銀行理財產品規模停留在 30 萬億的規模上幾乎無增長，非標資產佔比降至 15%，理財產品收益率降至 4%，投資吸引力大不如前。
一直以來，銀監會對商業銀行的信貸規模、投資領域、風險計提都有著嚴格的限制，能夠繞開監管的非標業務便得到了銀行的青睞，通過表外理財資金投資非標無需考慮 75%的存貸比要求，通過同業業務投資非標僅需計提 20%的風險權重（傳統信貸的風險權重為 100%）。
2013 年 3 月 25 日，銀監會 8 號文規定理財資金投資非標資產應不超過理財總額的 35%和銀行總資產的 4%，銀行理財中非標資產佔比開始下降。2017 年起，銀行表外理財正式納入 MPA 考核範圍，銀行理財總規模增長明顯放緩。2017 年至2019 年，銀行理財規模基本維持 30 萬億左右，非標資產佔比 17%，理財產品收益率由 6%降至 4%。
信託、券商資管成為前幾年的投資新寵，在曾經「大資管」時代下迎來飛速擴張。
2018 年 4 月資管新規出臺，嚴格非標資產投資要求，禁止資金池，抑制通道業務，利好股債等標準化資產。信託和券商資管規模較高點已經縮水 10 萬億，仍有大量資產等待清理。打破剛性兌付疊加無風險利率下行，利好股票等風險資產。
2017 年 5 月，證監會發言人首次提出全面禁止券商資管開展通道業務。
2017 年 11月資管新規徵求意見稿發布，2018 年 4 月資管新規正式出臺。
資管新規對非標資產定義範圍更廣，界定標準更加清晰，並且明確禁止金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。
受通道業務監管收緊的影響，券商資管規模自 2017 年至 2019 年縮水近 6 萬億，信託資產規模自 2018 年至 2019 年縮水約 4 萬億。
傳統通道業務佔據信託資產的 60%以上，這意味著目前仍有大量資產等待清理。因此未來信託和資管這一投資途徑可能面臨縮窄，信託、資管包括銀行理財的資金會更多地投向標準化資產，利好股票、債券、票據等品種。此外資管新規堅決表態打破剛性兌付，在無風險利率下行、國債收益率僅 3%的情況下，更加利好股票等風險資產。
4. 資產荒 3：房住不炒，居民 20 年財富配置大拐點
房地產曾經是國民經濟的支柱性產業，地產產業鏈曾經是國家刺激經濟的首選。
成熟的金融市場和豐富的金融產品長期缺位，疊加一二線城市房價的升值預期，導致住宅一直是我國居民財富配置的大頭，佔比達 50%左右。
2016 年以來，中央提出並多次重申「房住不炒」的定位，國家維持住房價格穩定的態度堅決，一線城市住宅平均價格保持平穩，二三線城市房價增速放緩。
限購限貸限售政策不斷加碼，一二三線城市商品房成交面積中樞下移。2019 年 7 月，中央提出不再將房地產作為短期刺激經濟的手段。在居民財富配置方面，房地產的地位受到挑戰，權益類資產等方向正在興起。
2016 年國慶前後，北京、上海等 20 餘城市陸續出臺限購政策，10 餘核心一二線城市配套出臺了限貸政策。同年 12 月，中央經濟工作會議提出堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」的定位。2017 被稱為地產調控最密集的一年，年內超過 100 個城市及相關部門累計發布超過 250 次地產調控政策，同時積極試點開展租購同權、住房租賃改革等。2018 年中央政治局會議定調「堅決遏制房價上漲」，一二線城市嚴控房價，三四線城市去庫存，各地注重差別化調控，全年約 20 個城市出臺或升級了限購政策，約30 個城市出臺或升級了限售政策。2019 年，持續的地產調控成效顯著，地方政府的調控手段愈發成熟合理。各地政策鬆緊不一，在可以有效控制房價的基礎上，一些城市因地制宜放鬆了部分政策。在 7 月的政治局會議中，中央提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段。
5. 美、日經驗來看，中國居民配置增加權益市場
從居民資產配置的角度來看，成熟的金融市場和豐富的金融產品長期缺位，我國居民只能將絕大部分資產配置於住宅。
隨著我國金融市場的不斷發展，2000 至2016 年，住房資產佔比從接近60%下降至46%，股票和基金佔比由5%上升至14%。
從中國居民具體的金融資產配置結構來看，主要集中於理財、存款等低風險資產，保險、股票、基金等其他資產配置比例低，未來潛力巨大。
中國人民銀行發布 3萬餘戶城鎮居民資產負債調查，2019 年，城鎮居民 74%的金融資產配置於理財產品（26.6%）、存款（39.1%）、公積金（8.3%），對於保險、股票、基金的配置比例僅維持在 5%上下，未來潛力巨大。
當國內家庭逐步走向富裕、解決住房剛需問題後，其他資產配置比例有所提升。
據調查顯示，擁有一套住房家庭的總資產中住房資產的佔比為 64.3%，有兩套住房家庭的住房資產佔比為 62.7%，有三套及以上住房家庭的住房資產佔比為 51.0%。未來隨著房地產調控長效機制落地，國內家庭住房剛需得到解決後，可能會進一步分散投資，增配金融資產。
參考美日等發達國家經驗，「長錢入市」背景下，中國居民配置於權益類資產的比例有望繼續上升。
美國居民總資產的 24%為房地產，股票和基金佔 35%，保險和養老金佔 23%。同樣高儲蓄率的日本，包括住宅在內的固定資產佔 12%，股票和基金佔 9%，保險和養老金佔 18%。
美日等發達國家的保險和養老金均有較高的入市比例，OECD 國家養老金投資於股票和共同基金的比例達到 45%，美國的共同基金有近 40%被保險和養老金持有，因此美日等國居民還會有一部分資產通過保險和養老金間接配置於權益類資產。隨著我國金融市場不斷發展完善，加大力度引入保險、社保、養老金等長線資金後，我國居民配置於權益類資產的比例將會繼續上升。
6. 權益資產 2005-2019 實現 350%收益，與一線房地產相當
傳統認知中股市遠遠跑不贏房子，但其實從 2005 至 2019 年的長周期來看，權益市場上漲 3.5 倍，收益率與一線城市房產持平，目前滬深 300 指數 PE 處於 12 倍的估值窪地，未來上漲空間可期。
2005 年至 2019 年，上海市二手房成交均價從 1.3 萬元上升至 6 萬元（數據截至2018 年 8 月，結合圖 13 的一線城市房價來看，目前應該大致維持 6 萬元的水平不變），漲了 3.5 倍；滬深 300 全收益指數從 1100 點上升至 4900 點，也漲了 3.5倍。估值方面，目前滬深 300 指數 PE 僅 14 倍，低於歷史上 70%時間的估值水平，A 股正處於價值窪地，未來上漲空間可期。
風險提示
本報告不構成任何對市場走勢的判斷或建議，不構成任何對板塊或個股的推薦或建議。