作者：季墨
來源：首條財經——首條研究院
1994年，中國房改進入新階段。儘管「國十六條」餘威仍在，但開放的經營環境、強勁的市場需求已不可阻擋。
創業者迎來最好時代。
世茂、富力、路勁、華潤置地、星河灣等房企，節次誕生。
如今26年過去，曾經的蹣跚學步者，一些已折戟沉沙、一些已泯然眾人、當然也不乏聲名遠播的行業巨擘。
比如華潤置地、富力地產。
遺憾的是，細觀兩者近期表現，常青樹底色減退，頹勢疲態凸顯。
頻頻失言 銷售額增速困局
先來看被譽「華南五虎」之首的富力地產。
2020年3月26日，富力地產發布2019業績報，營收908.1億元，同比增長18%；全年銷售額增至1381.9億元，同比增加5%；純利增加16%，至100.9億元。
咋看上去，營利雙增，老炮的發展勢頭不錯。
但實際上，難掩隱憂。
首先，來看看其第一塊壓身石：
既定的1600億銷售目標再次落空，僅完成86.4%。且實際結轉面積829.6萬平方米，完成度不到九成。
2019年8月舉行的中期業績會上，富力地產董事長李思廉還很有信心：工作重點應圍繞「促銷售、抓回款」開展，下半年應該是賣900億到1000億左右，全年大概是1500億到1600億左右，這個沒有大問題。
如今來看，尷尬盡顯。
不過，這符合富力地產的一貫風格。2014年、2015年時，其就因目標過猛，遭遇打臉。
而失言背後，沒有大問題的富力地產，銷售額增速嚴重放緩已是不爭事實。
2018年3月19日，富力地產曾提出3000億元的三年計劃，意圖從2017年的818億元上升至2020年的3000億元，3年複合增長率達54％。2018年，實際銷售額1310.6億元，壓線1300億過關，同比增長60.15％；2019年1381.9億元，增長率僅5.14％。增速下滑態勢明顯。
也許是自感不佳，富力地產2020年的銷售目標謙遜許多，約1520億元。相比上述的3000億，幾乎腰斬。
尷尬的是，即使這個打折後的目標，似乎也有滿滿挑戰性。
受新冠疫情影響，房地產業面臨多維困境，富力地產第一季度銷售和施工也不及往年。
2020年3月業績報顯示，富力地產三月權益合約銷售總金額為80.2億人民幣，較同期下降32.4%，銷售面積為65.87萬平方米，較去年同期下降了37%。累計至2020年3月底，富力地產總權益合約銷售金額約167.1億元，銷售面積約140.13萬平方米，同比減少32.65%及34.87%。
照此計算，要完成1520億的年度目標，4-12月，富力地產需完成1350億元，月均銷售需完成超150億元。對於2019年月均銷售115億元的富力而言，壓力可想而知。
平心而論，富力地產不可謂不努力。
為緩解疫情衝擊，其將營銷搬到線上，推出「全民營銷+網上看房+無理由退房」等組合拳。2020年2月15日至4月15日，富力地產所售全業態的房源都會實現在線購房。只要繳納3000元的定金且籤署《商品房網上認購書》，就可享受諸多福利。3月20日起活動升級，除原享有的六項權益，還享受「鎖房升級權益」與「成交轉化權益」。即線上繳納3000元認購定金，客戶均可獲鎖房升級權益。並且還包括自購房產認購金轉為房款，並額外再減2萬元；推薦他人購買退回認購金，獲得推薦獎勵併疊加1％佣金等。
借新還舊 高負債「燃油桶」
力度不可謂不大，急迫回籠資金之心溢於言表。
這也許是無奈之舉。
來看看富力地產另一塊壓身石：高負債。
2019年業績報顯示，富力地產有息負債高達1971.4億元，是股東權益的2.47倍。從負債結構看，以流動負債為主。
2019年末，短期借款622.7億元，預提費用及其他應付款為839.06億元，長期借款1348.71億元。而流動資產中現金及現金等價物僅229.04億元，受限制現金155.32億元，現金對到期債務覆蓋比例36.78%。
簡言之，其所持有資金，已不能覆蓋一年內到期的超620億元債務。
2015年至2019年，富力地產的淨負債率分別為124%、159.88%、169.55%、184.06%、198.88%，持續攀升。
中國房地產協會發布的《2019年中國房地產上市公司測評研究報告》顯示，上市房地產企業的平均淨負債率為92.52%。換言之，富力地產超行業均值2倍有餘。
再看經營現金流，富力地產自2012年起持續8年為負。2019年經營現金流量為-241.45億元 ，同比減少180.20％。
一系列飄綠數據，折射出富力地產緊繃的現金流。這也是其上文急迫銷售回籠資金的邏輯所在。
然面對銷售額增速下滑，富力地產的資金騰挪空間又有多少？
來看看其償債徵程。
從借新還舊方面看，發行超短期債券一度是富力償債的主打法。據不完全統計，2018年富力累計發行9筆超短期融資。
財報顯示，2019年其累計處理的245.5億元國內債券中，償還的只有14.3億元，另外的231.2億元則通過展期延後償還時間。並且，富力地產還完成增發H股，共募集資金37.35億元，主要用來償還海外債務。
問題在於，這種拆東補西，只是將風險暫時後置、無疑於飲鴆止渴。
看看其2020年的發債速度，可見端倪。
1至2月份，富力地產先後進行三筆融資,金額約高達115億元。
其中，1月17日，富力地產發布《廣州富力地產股份有限公司2020年度第一期超短期融資券發行情況公告》，公告顯示，該筆融資券發行利率為5.4%，實際發行金額為7億元。
2月10日,富力地產非公開發行2020年公司債券總金額80億元,已被上交所受理。
2月28日,富力地產發布公告稱,擬通過全資子公司怡略發行2024年到期的4億美元8.625%優先票據。主要面向將於一年內到期的中長期債項。
4月8日，深交所披露顯示，富力地產2020年面向專業投資者公開發行公司債券狀態更新為「已反饋」，擬發行金額100億元，首期發行50億元，全部用於償還公司已發行公司債券的到期及回售部分。
企業預警通數據顯示，截止2020年3月26日，富力地產一年內到期的債務超過150億元，其中3個月內到期的有56.75億元。標普報告稱，截至2020年6月底，富力地產將有251億元債務到期，另外還有逾90億元可回售債券可執行回售。
換言之，2020年，富力地產背負還款重壓，仍在發債路上蒙眼狂奔。
同時，龐大的有息負債，也在消逝企業的盈利能力。財報顯示，2019年富力地產融資成本56億元，同比上升7.43％；平均利息為6.60％，較上年5.74％上升0.9個百分點。利息支出由上年的94.50億元漲至137.31億元，主要源於銀行借款、境內債券、優先票據等利息收入激增。
外表風光的富力地產，實際已是負債高企、好似一隻燃油桶，暗含諸多不確定性風險。
這自然也影響著市場態度。4月3日，穆迪將富力地產「Ba3」企業家族評級（CFR）和富力地產（香港）「B1」企業家族評級列入降級觀察名單。以反映對其高債務槓桿率和流動性風險上升的擔憂。
顯然，高負債、高周轉、高槓桿的傳統打法，已經難以為繼。
富力地產到了急需改變的時刻。對此，李思廉亦心知肚明。
3月26日，在線上業績會上，其表示：降債目標為今年下降到185%以內；3年左右淨資產負債率降到150%以內。
這是一個具有挑戰性的目標。單靠縮小放慢拿地規模，無法實現。
何必當初 貪吃苦果？
值得注意的是，董事長李思廉表示，公司正積極吸引戰略投資或考慮出售一些重資產項目，從長遠考慮減輕負擔。
換言之，富力地產或開始賣資縮身了。
早知如此，何必當初？
回眸2017年的「世紀大交易」，富力地產以199億元收購萬達旗下77家酒店資產。豪放鯨吞，何等風光。
然彼時，已有輿論質疑，王健林成功甩鍋，李思廉短暫品嘗業績增厚的甜頭後，或會持續感受「消化不良」的貪吃苦果。
現在來看，似已一語中的。財報顯示，2019年富力地產酒店營運業務營收70.22億元，淨虧損10.08億元。較上年的4.59億元擴大119.62％。
值得注意的是，其酒店業務已連續數年虧損。2013年-2019年，富力地產的酒店虧損金額分別為2.49億元、1.4億元、1.67億元、1.83億元、1.46億元、4.59億元、10.08億元。尤以2018、2019增速明顯。
結合今年的疫情衝擊，情況或仍不容樂觀。
上海易居房地產研究院總監嚴躍進表示，「一方面，酒店產業發展是有很多壓力的，短期內容易出現虧損。另一方面，富力地產收購項目過大，而富力地產跟不上，導致虧損擴大。」
中國城市房地產研究院院長謝逸楓也表示，酒店行業競爭激烈，且價格受季節、節日影響較大，富力地產接手萬達後，沒有很好的營銷推廣方案，運營能力也不足，導致酒店業務板塊未能獲得較好的盈利。
值得注意的是，富力地產董事長李思廉曾表示，仍持續看好酒店業務，富力的酒店在兩年內會增加到100間左右，之後富力的業務仍會以地產為主。而在2018年業績會上，富力董助陳志濠也表示酒店業務被視作集團的遠期增長點，5年內酒店與投資物業運營業績翻一番。
現在看來，可謂打臉滿滿，頗有決策性失敗的味道，也是其第三大壓身石。
業內人士指出，酒店是個慢回報產業，需要一系列專業化精細運作和市場沉澱，對於新收購的酒店，想在幾年內業績翻番，就要達到世界一流水平酒店的要求，目前國內還沒有達成的先例。以富力目前水平來看，實現扭虧已是巨大挑戰。
顯然，富力地產應該對其發展戰略進行反思。
粗放之色 訴訟纏身
反思的事，不止於此。
企查查顯示，富力地產成立於1994年，2005年7月14日在香港聯交所主板上市，為首家被納入恒生中國企業指數的內地房地產企業。目前，業務已拓展至北京、上海、天津等全國各核心城市及潛力地區，並自2013年掘金海外，在馬來西亞、柬埔寨、英國、澳大利亞建立分公司並投資建設項目。
負重前行，巨壓之下，其日常經管的風控、品控方面也出現了粗放之色。這是其第四塊壓身石。
中國裁判文書網顯示，富力地產涉及802篇法律文書，近半數訴訟富力地產為被告人，更多涉及金融借款案件、商品房銷售糾紛。
例如，2020年1月7日，廣州市天河區天河南街楊箕股份合作經濟聯社以拆遷安置補償合同糾紛一事把富力地產告上法庭。要求：賠償復建地塊住宅回遷房套內建築面積缺少損失79,889,388元及利息；賠償復建地塊商業回遷物業建築面積回遷缺少損失126,629,990.27元及利息等13項賠款。涉及賠償金額約2.7億元，該案正在審理，尚未判決。
2020年3月13日，富力地產又公告稱，作為原告方，其提起訴訟，要求廣州市天河區天河南街楊箕股份合作經濟聯社返還墊付的棄產補償款1.6億元及利息。該案正在審理，尚未判決。
2015年，富力地產聯合建業集團共同開發第一個項目——五龍新城。據鄭州本地媒體報導，五龍新城二期在沒有預售證的情況下公開違規認籌超1000萬元。且地產開發商在沒取得「商品房預售許可證」前，向消費者開展認籌，涉嫌虛假宣傳。
此外，據天眼查顯示，富力地產曾223次列被列為被執行人。
其中，富力地產子公司成都富力曾因一塊沒有固定好的廣告牌,砸倒一位84歲的老人被告上法庭，又被成都市新都區人民法院列為被執行人,執行標的152285元。
違法違規事件，也不少。據媒體報導，2018年6月，江蘇鎮江富力長江府涉嫌無證施工違規被查;8月，山東菏澤「富力城」項目又被爆出，未取得許可證，就向買受人收取購房訂金。
隨後，10月，廣州梅縣富力城出現事故，死亡1人;2019年3月14日，住建部網站消息，天津靜海富力新城出現事故，導致1人死亡。可以是，這些事故違法行為都是富力地產高周轉下的間接產物，一味追求時間效率，卻忽視了質量管控。而搜索黑貓投訴，有關其產品質量問題的各種投訴，也不乏其例。
海外市場，也不省心。
以柬埔寨市場為例，其早在2018年就攜金邊最大首席花園社區【金邊富力城】、金邊第一住宅新高度【富力·華府】、金邊目前最大開發規模【金邊富力城】三大項目進駐柬埔寨。
雖然柬埔寨無外匯管制政策，但我國早在2017年前，就已對境內辦理購匯和境外投資房產進行限制。
2016年12月31日，央行下發文件，明確規定從2017年1月1日起，個人購匯申報需要細化到用途和時間，禁止在境外用於投資。目前，我國外匯管制規定的個人購匯額度為5萬美元/年，不能用於房產的海外投資。
據媒體報導，富力地產海外置業展廳的一名置業顧問表示，購房人在柬埔寨當地看房，可按當天換算匯率直接刷人民幣儲蓄卡。如在國內，可直接刷卡付款，錢交給富力地產旗下的投資公司，開客戶具購房款的收據，後期事宜由開發商財務流程解決。
據最高人民法院和最高人民檢察院聯合發布的《關於辦理非法從事資金支付結算業務、非法買賣外匯刑事案件適用法律若干問題的解釋》，2019年2月1日起，這種海外購房行為已被最高法和最高檢定性為非法買賣外匯行為中的「變相買賣外匯」，情節特別嚴重的以非法經營罪定罪。
據媒體報導，從開盤以來，金邊富力城已銷售完近八棟樓，貨值已超十億人民幣。
業內人士表示，富力地產雖看似沒有違反外匯管制規定，但最終結果依然是使用外匯去境外投資房地產，只是使用外匯的主體由個人變為了開發商或第三方代理機構，不論對機構還是個人，依然涉嫌違法。
其中風險，值得富力地產深思。
增速四連降VS行業前十
同樣遭受質疑的，還有華潤置地。
2020年3月26日，華潤置地公布2019年業績，其全年籤約額2425億元，同比增加15.1%；實現籤約面積1324.8萬平方米，同比增長10.5%；權益籤約金額1630億元，同比增長1.8%。
乍看上去，與富力地產類似，華潤置地增勢不錯，甚至單從銷售目標看，起已過線，好過富力地產。
然這依然難掩銷售增速下墜之態。
2017年，其籤約金額同比增長58.54%，2018年為22.29%，2019再降至15.1%。換言之，已是三連降。
3月26日，業績會上，華潤置地總裁李欣表示，2020年的銷售目標為2620億元。計算可知，同比增長8.04%。意味著，其銷售增速再下調，或現四連降。
這被一些輿論解讀為穩健之舉，也被一些聲音質疑為保守之風。
令人玩味的是，當日，華潤置地主席王祥明向外界強調，華潤置地將繼續保持規模行業前十，保持規模和利潤雙增長。
信心之下，依然存在不小的不確定性。
值得注意的是，2019年龍湖地產的銷售額也為2425億元，2020年龍湖地產的銷售目標為2600億元。二者差距進一步縮小，競爭壓力隨之加大。
實際上，壓力早有體現。
主要表現在毛利率上。2018年為43.39%，2019年降至37.91%，為近三年的最低水平。
對此，華潤置地解釋稱，毛利率下降是行業整體趨勢。有信心維持行業有競爭力的毛利率水平，2020年將維持在30%-35%，未來保持在30%左右。
這依然有不小的挑戰性。
中國城市房地產研究院院長謝逸楓認為，華潤置地開發有大量的商場、寫字樓等商業地產，這些產品前期投入大、回報周期長，加上其周轉速度慢，易對毛利率形成拖累。
結合疫情衝擊，這種拖累感也有放大風險。
華潤置地稱，2019年酒店營收是15億元，業主利潤約5億元，預計2020年業主利潤降幅達三成。同時，從2月開始，其給購物中心租戶減免1.5個月的租金，涉及資金約10億元。且購物中心新開業壓力加大，2020年只有4個，其中3個為輕資產項目。
這份喜憂參半的成績單，也未能贏得市場滿意。
2020年3月26日午後開盤，華潤置地股價跳水，截至收盤，跌幅5.01%，報每股30.35港元。
負債攀升 穩健與激進的AB面
看來，穩健示人的華潤置地也有不少不確定性。
持續增長的債務，是第二個不確定看點。
數據顯示，2015年至2018年，華潤置地的總負債分別為2651億元、2575億元、3362億元、4750億元，四年時間總負債增長2099億元。
2019年末，華潤置地負債總額約5286億元，資產負債率69.3%，有息負債率36.6%，總借貸額1345.4億元，現金及銀行結存637億元。
負債持續走高，這當然不是一個好信號。
或與其拿地速度、擴張規模有關。
相關數據顯示，華潤置地從2015到2018年支付的土地出讓金分別為592.1億元（不含收購華潤集團深圳、濟南等項目部分）、626億元、1044.7億元、1513.5億元，複合增長率37%。總土地支出佔同期銷售額比例分別為70%、58%、61%、72%。
2019年，速度有所下降：總地價1424.4億元（權益地價933.9億元）新增82宗土地，新增土地總計容建築面積達2020萬平方米，與2018年新增的103宗比，少了21宗。
不過，據克而瑞發布的2019年中國房地產企業新增貨值榜單顯示，華潤置地2019年全年新增土地貨值3000.5億元，名列第六位，新增貨值遠高銷售額排在其前的恆大、中海等房企。
以此來看，看似保守的華潤置地，也有激進的B面。
對此，58安居房產研究院分析師張波認為，負債水平提升對於華潤來說就是風險的同步提升。雖然 2020年的融資環境會好於2019年，但房地產整體融資情況和負債壓力依然難言樂觀，對華潤來說在保持發展節奏的同時，合理控制負債水平顯得十分重要。
上述專家觀點，並非誇大。看看富力地產的前車之鑑。
一場持久戰
來看看其細分業務。
寫字樓、酒店業務成長力受限，受疫情影響明顯。
2019年，寫字樓營業額增速同比去年降低3個百分點。同時，在運營的14個寫字樓年內租金收入雖實現12%增長，但受年內新投入運營的寫字樓初期出租率較低等因素影響，整體出租率只有72.9%，同比下降16.9個百分點。
酒店方面，2019年營業額增速創下近三年最低值。數據顯示，華潤置地酒店營業額2017年至2019年的增速分別為40.1%、10.2%、4.5%。且上文已提到，預計2020年利潤降幅達三成。
一直以來，「2+X」的商業模式是華潤置地的一大特色。
「2+X」包括開發物業和投資物業兩大主營業務，及物業服務、長租公寓、康養產業、代建代運營、城市更新等X業務。
如今來看，上述商業模式優勢並不明顯，疊加疫情衝擊，華潤置地若想平穩化解危機，保住前十位置，還需打一場持久戰。
這對領導層，也是一場持續考驗。
一定意義上說，華潤置地的2019年，過的不輕鬆。歷經三次換帥，業內少有。
2019年2月12日，華潤置地宣布吳向東卸任執行董事、提名委員會主席等所有職務，正式出走華夏幸福。唐勇被委任為董事會主席，彌補企業四年無主席的空窗。
短短10個月後，唐勇離開。2019年才加入華潤集團的王祥明接棒，成為新一任主席。
公開信息顯示，王祥明此前主要在中國建築任職，是中國建築董事、總經理，於2019年3月調任為華潤集團董事、總經理。
在3月26日的線上業績會上，王祥明表示，在華潤置地未來的工作重點將在把方向、管大局、促落實上。他的任務是領導董事會高效運行，提升公司治理，全力以赴支持華潤置地發展。
王祥明認為，房地產行業中長期挑戰和機遇並存，華潤置地需要順應變化趨勢，做好自己的事情。雖然行業規模天花板逐漸顯現，但中長期看房地產仍然是一個年銷售10億平方米量級的行業。
信心之下，王祥明的挑戰也不少：一個腳步放緩的行業，以及一個持續減速、背負高債的華潤置地。
同時，還有高管層的動蕩調整。
2019年12月19日，有媒體報導稱華潤置地董事局副主席、華北大區董事長張大為已經提出離職；華潤置地副總裁、華北大區總經理蔣智生目前也已就職中國融通，擔任房地產業務總經理；12月20日，藍光發展官宣同意任命遲峰為公司總裁，此前其是華潤置地高級副總裁，兼任華潤置地華東大區總經理。
不過，雖被任命為華潤置地董事會主席，但王祥明並未獲任執行董事。具體經營管理工作，落在總裁李欣肩上。
據媒體報導，相比起唐勇，李欣在性格上更加果敢，雷厲風行，業務水平很強。
這或許，會給長期穩健示人的華潤置地，帶來新的改變。
58安居房產研究院分析師張波則認為，華潤置地一把手批髮式離職的影響取決於後續進入高管情況，一般來說在管理風格及戰略規劃上會出現較明顯差異，是否適合集團自身的發展還要取決於引入人才的融合度，以及是否可以順應市場發展挖掘出自身更大潛力。
簡言之，一年連換三掌舵人，無論是對2019年的華潤置地，還是行業而言，都不太尋常。堅定革新之心的背後，實際效果仍需管理融合、實操磨合、戰略精合，也是其第三個不確定性看點。
新周期開啟 改變有多急迫
放眼行業，洗牌加劇，頭部效應明顯。留給富力地產、華潤置業的改變時間，已然不多。
截至2020年3月30日，已有超過20家房地產上市公司發布2019年全年業績。
從數據看，上市頭部房企2019年總體趨於平穩，碧桂園、萬科總資產均接近2萬億元，中海地產淨資產規模最大，已達2891.45億元。
雖然頭部企業強勢發力，但在全年偏嚴的政策調控下，房企平均淨利潤率還是由2018年的16.73%下滑至16.39%。與此同時，房企的盈利能力也在整體下降，受監測的22家房企的淨資產收益率均值17.7%，較2018年下降7.5個百分點；總資產收益率均值3.5%，較2018年下降0.4個百分點。
由此來看，行業仍在深度調整。
疊加疫情這隻黑天鵝，2020年，行業出清、分化行情或仍將加速。一個拼內力、拼匠心、拼深耕、拼質量、拼初心的新周期，已經開啟。順勢實力企業，價值再凸顯，逆勢問題者，則會露出更多裸泳底褲。
富力地產、華潤置地，將何去何從呢？首條財經將持續關注。
本文為首條財經原創