本文已發表於《中國金融》
摘要：貨幣政策分化和中美貿易戰是2018年人民幣匯率波動的主要原因。人民幣匯率貶值沒有形成貶值預期-資本外流的惡性循環。人民幣匯率波動重新進入「窄幅盯住籃子貨幣」的匯率體制中。如果貿易摩擦沒有進一步惡化，經濟層面對人民幣匯率具備一定支撐因素。在美股波動以及美國經濟指標走弱背景下，美元指數會有所回落，2019年人民幣匯率將會呈現雙向波動情形，在個別季度會呈現較強的升值壓力。
一
2018年人民幣匯率走勢回顧
2018年1月1日-12月31日，人民幣匯率從6.5貶值至6.86，貶值幅度達到5.4%。這在一定程度上反映了市場對中美貿易戰，以及中國經濟走勢的不確定性。
中美貿易戰觸發人民幣匯率貶值壓力。2018年1月，央行宣布暫停逆周期因子操作，開始逐步退出常規性外匯市場幹預。此後，人民幣匯率的走勢出乎市場意料之外。在1月份，大多數觀察人士認為人民幣匯率對美元會保持強勢，甚至有交易員擔心人民幣匯率會升值破6。彼時，歐央行加息預期較強，美元走勢偏弱，中國經濟復甦態勢較強，經濟基本面有力的支撐人民幣匯率。而且，中美貿易摩擦還在初級階段，為了釋放談判的善意，投資者認為央行不會讓匯率貶值。5月底，中美貿易談判破裂，國內外形勢急轉直下，中美貨幣政策分化加劇，人民幣匯率開始迅速貶值。8月，央行調整了遠期售匯外匯風險準備金率，並且重啟了逆周期因子，仍然沒有阻止人民幣匯率的貶值趨勢。直到12月5日，G20峰會中美領導人會晤決定暫時中止貿易戰後，人民幣匯率才止跌反彈。
中國央行相對寬鬆的貨幣政策進一步增加人民幣匯率貶值壓力。2018年，在整體平穩的宏觀經濟形勢下，我國金融監管力度顯著加強，非標融資大幅收縮。為了降低小微企業融資成本，央行實施了三次定向降準。結構性寬鬆的貨幣政策一方面對衝了強監管的信用收縮，另一方面也增加了人民幣匯率的貶值壓力。
2018年，人民幣匯率與美元指數出現兩次分化。從現象上來看，這一次貶值有些與眾不同，人民幣匯率走勢與美元指數相關性顯著減弱。6月20日-8月3日，短短32個交易日，人民幣匯率貶值幅度達到6%，美元指數維持在95左右，基本沒有波動。人民幣匯率走勢很大程度上由貿易戰緊張情緒引導，短期內打破了過去依賴美元指數的定價機制。9月份，人民幣與美元指數再度出現分化，由於美聯儲主席發布偏鴿派言論，美元指數再度大跌。然而，在貿易戰的威脅下，人民幣匯率不僅沒有隨之上漲，反而進一步從6.82貶值至6.87。
二
貨幣政策分化和中美貿易戰是人民幣匯率波動
與主觀感受相反，事實上，2018年，無論觀察出口形勢還是資本流出的指標，人民幣匯率的基本面壓力都在逐步緩解。然而，2018年人民幣匯率走勢與基本面走勢並不一致。
中國貿易順差收窄主要源於大宗商品價格上漲。2018年1-11月，我國貿易順差為3000億美元，同比下降18%。其中，出口同比增長8.2%，進口同比增長14.6%。進口增速遠超出口的主要原因在於今年油價高漲。2018年1-10月，WTI原油價格從57暴漲至70，帶動南華商品指數上漲20%，極大推升額進口價格成本。這一情形在2009年全球大宗商品價格暴漲時也曾出現。從出口份額的變化來看，中國外貿依然保持了較強的出口競爭力，並沒有對匯率造成強烈衝擊。
中國跨境資本流出壓力顯著下降。2018年1-11月，中國銀行結售匯逆差從去年同期1200億美元收窄至489億美元。從全球資金流向數據來看，根據EPFR資料庫，1-12月流入發達經濟體的股票基金資金淨流量和債券基金資金淨流量分別為187億美元和13億美元。1-12月流入新興市場國家的股票基金資金淨流量和債券基金資金淨流量分別為544億美元和-85億美元。10月份是全球跨境資本流動的拐點，10月初，美聯儲主席提出「美國利率水平距離中性利率還有一段長路」的論斷，美股開始持續調整，跨境資本從發達經濟體流向新興經濟體。
全球資本流動從發達國家流向新興市場國家，原本應對人民幣匯率有一定的支撐。然而，2018年9-11月，當其他新興市場貨幣持續升值時，人民幣匯率反而從6.82繼續貶值至6.95。這在一定程度上反映了市場對中美貿易戰的悲觀預期。
面對中美貿易戰壓力，央行重啟逆周期因子，對衝市場壓力。2018年1月，央行讓做市商暫停實施逆周期因子，但是並沒有停止調整中間價。我們將每日中間價分解為收盤價+籃子貨幣+中間價調整，對各個成分做20個工作日平滑處理。結果表明，1-5月，人民幣匯率收盤價一直處於升值空間，「中間價調整」則在小幅對衝收盤價的升值幅度，避免CFETS指數升值過快。6月下旬，人民幣收盤價出現顯著貶值壓力，平均每天貶值接近300個基點。對比1月份升值壓力，央行在面對貶值壓力時，運用「中間價調整」對衝貶值的力度更大，表明央行並不希望人民幣匯率出現持續貶值。8月3日，央行調整遠期售匯業務的外匯風險準備金率，表明貨幣當局已經開始關心匯率穩定問題。8月24日，央行重啟逆周期因子，此後強調穩定匯率的行為，在一定程度上會對衝中美貿易戰和美聯儲加息衝擊。
逆周期因子與「811
匯改」之前央行調整中間價的措施，沒有本質的區別。中間價最後的決定權仍然在央行手中。逆周期因子的本質，只是為央行提供了市場供求信息。究竟如何使用信息，取決於央行對外匯市場的判斷。如果認為人民幣匯率的壓力脫離了基本面，央行就會使用逆周期因子調升人民幣匯率。如果認為市場升值的壓力脫離了基本面，央行則會使用逆周期因子調降人民幣匯率。無論是那種情況，中間價原本蘊含的市場供求信息都會被逆周期因子對衝。
三
2019年人民幣匯率存在階段性升值機會
從2017年的經驗來看，當央行出臺逆周期因子等措施之後，外匯市場各個交易主體通常會跟隨央行的指揮棒行動，直到累積的不均衡重新打破並形成新一輪的劇烈波動。中美貿易戰由於涉及太多政治動向，金融市場難以對其定價，引發了較大的波動。從當前的形勢來看，川普並不希望繼續在貿易領域與中國糾纏，在一定程度上降低了外匯市場的不確定性。
如果貿易摩擦沒有進一步惡化，人民幣匯率會獲得一定支撐因素。從其他國家對華進口同比增速來看，2018年對華進口增速最高的並不是美國，而是日韓臺、以及東協六國等東亞經濟體。也就是說，今年出口擴張並非完全緣於中美貿易戰引發的「戧出口」（除了10月數據外），而是海外經濟擴
張引發的進口需求。一旦貿易戰警報解除，中國出口增速並不會出現市場擔憂的墜崖式下跌。
當人民幣匯率接近7.0的關鍵心理位置時，政策決策者的空間十分有限。一般而言，當人民幣匯率逼近7.0這個點位時，會有大量短期資本湧入外匯市場做空人民幣匯率。如果國內外形勢比較嚴峻，做空資金藉助「破7」這個信號引導人民幣匯率貶值預期，那麼「破7」之後，可能會嚴重影響市場情緒，影響到中美貿易談判。為了避免「破7」引發被動局面，央行會提前入市，穩定匯率。G20雙方首腦會晤後，中美貿易談判即將出現拐點。中方在明確拐點方向之前，不會輕易打出匯率這張牌。
下一階段，人民幣匯率的波動又會重新進入「窄幅盯住籃子貨幣」的匯率體制中。由於中間價主要反映籃子貨幣的信息，人民幣匯率制度事實上成為窄幅盯住一籃子貨幣匯率制度。此時，人民幣匯率的決定權重新和美元指數掛鈎。美元指數上漲，人民幣匯率會出現貶值壓力，美元指數下跌，人民幣匯率會出現升值壓力。在美股波動以及美國經濟指標走弱背景下，美元指數會有所回落，人民幣匯率將會呈現雙向波動情形，在個別季度會呈現較強的升值壓力。
蕭立晟 人民幣 分享
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（責任編輯：張洋 HN080）