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中國國旅股份有限公司（中國國旅，601888）三亞免稅店開業一周年以來，銷售持續向好，遊客進店購買率18%， 累計銷售額16.7億元，其中今年前四個月銷售額超過7億元。受限於免稅政策限制，目前遊客客單價穩定在2000元左右水平。預計年底前離島免稅額有望上調至8000元以上，人均消費額有望提升。
近期，我們實地走訪了中國國旅三亞市內免稅店，參觀了待建的海棠灣國際購物中心項目地，並對比體驗了海口機場免稅店的購物環境。
累計銷售額16.7億元
據海口海關統計，從去年4月20日至今年4月15日，三亞免稅店累計接待客流超過420萬人次，日均接待進店顧客超過1萬人次；累計完成交易量達到151萬多筆，日均交易超過4000筆；購買人數77萬人次，實現銷售金額16.7億元。
而根據三亞市統計局數據，2011年三亞接待過夜遊客人數突破1000萬人次，達1021.07萬人次，增長15.7%。單按三亞旅遊市場遊客總量來估算，免稅店遊客進店率在40%左右。根據上述披露進店人數和購買人數，進店購買率約18%。
根據我們調研了解，前往三亞免稅店購物的散客其購買率約為10%～12%，而團客購買率約為35%～40%，平均遊客進店購買率18%。
三亞目前旅遊市場團客與散客佔比為3比7，以散客為主。團客購買率高於散客購買率的原因緣於旅行社相關宣傳比較到位而且團客具有一定的從眾心理；而散客進店前準備相對不足，對免稅品了解相對較少。但就客單價而言，散客比團客高出30%以上。三亞淡季團客佔比高，旺季散客佔比高，因此旺季整體客單價提升幅度較購買率更為顯著。
整體來看，目前三亞市場遊客購買率不到10%，遠低於韓國濟州和日本衝繩的遊客購物率。不過開業以來，三亞免稅店進店購買率整體趨勢是在提升的，如去年4月20日至6月30日，三亞免稅店累計接待客流超過80萬人次，實際購物11.14萬人次，進店購買率僅為14%。
從提升購買率角度，三亞免稅店採取的措施主要包括：調整產品結構，如增加二三線香水化妝品的供應；與旅行社合作吸引團客；加強宣傳；組織促銷活動等。
人均消費2000元
目前三亞免稅店遊客客單價穩定在2000元左右水平，離島免稅政策的較多限制是主要原因。
根據海口海關不同時間段的統計數據，我們發現三亞免稅店客單價一直保持在2000元左右水平。
2011年4月20日至2011年8月31日，免稅店購物人數19.7萬人次，銷售收入4億元，人均消費2030元；2011年4月20日至2011年11月30日，免稅店購物人數39萬人次，銷售收入7.8億元，人均消費2000元；2011年4月20日至2012年4月15日，免稅店購物人數77萬人次，銷售收入16.7億元，人均消費2169元。
究其原因，與限金額、限品類、限數量等等較多的免稅政策限制密切相關。
目前三亞免稅店香化產品價格一般400至600元每件，化妝品限購買5件，香水限購2件。香化商品是目前遊客重要購買內容。
根據免稅店統計顯示，購物遊客平均購買4至5件化妝品，1至2瓶香水。若按香化產品的中間價算，總價在2800元左右。現在客單價在2000元出頭，表明大部分的消費者都是買二三線的產品。顧客餘下2000多元的免稅額度相對就難以選擇。一般的消費者希望可以再買個包，但免稅店包的平均價格是4300多元，突破了總額度限制。而單價在2000元以內的其他商品，主要包括非大牌的飾品、手錶、小皮具等，對顧客的吸引力有限。在這種情況下，遊客客單價一直相對較為穩定。
當然通過調整產品結構和促銷等方式，免稅店的客單價還是有一定程度的提升。
根據免稅店跟蹤統計，今年以來客單價已達到2300元。2011年年底的聖誕新年購物狂歡季，免稅店部分國際知名品牌七折銷售；2012年春節期間，部分奢侈品品牌有六至七折的優惠，並且消費者購物只需超過2000元，就有精美禮品贈送；2012年4月底5月初的周年慶活動促銷力度空前。三亞免稅店舉辦了「進店有驚喜、購物返大禮、超稅無壓力、好運倫敦行」等四大超值促銷活動，最高返現金券5000元，手錶區域由免稅店替顧客承擔行郵稅的60%（個別一線手錶品牌甚至全額承擔）。
這些活動的促銷費用由店與品牌商協商共同承擔，雖一定程度上會影響免稅業務毛利率，但對客單價的提升有較大幫助。以2012年春節黃金周為例，7天時間免稅店累計接待遊客約13萬人次，提貨人數 2萬人次，實現銷售額近7000萬元，客單價達到3000元以上。
免稅額或提至8000元以上
從擴大內需、促進中國遊客境外購買力回流、支持地方發展、呼應遊客合理訴求、接軌其他周邊國家與地區離島免稅政策等不同角度考慮，目前海南國人離島免稅政策調整都顯示出其必要性。
綜合各渠道信息，我們認為接下來可能調整的政策包括：免稅限額從5000元提到8000元甚至更高、商品品類增加（比如運動、電子類商品）、單一品種商品數量顯著放寬、年齡限制放寬到16歲。短期不太可能調整的方向是每年購買次數、首次進口類商品的檢驗檢疫政策、提貨方式、菸酒商品的準入。
我們預計國人離島免稅政策的放鬆將是漸進式的，短期我們比較看重的是限額的放鬆，這將對進店購買率和客單價的提升形成雙重利好。靜態考慮，若限額提升60%，則免稅店銷售收入潛力提升幅度預計將顯著高於60%。為了備戰離島免稅政策的放開，我們預計公司將可能重啟對三亞免稅店旁約3000平方米建面的啟典量販式KTV的要約轉租（出租方同是新大洲公司）。
對於市場關注的海口機場免稅店開業及進口綜合稅下調等因素，我們認為總體影響有限。
根據公司統計，海口免稅店開業之前，在海口機場提貨的三亞免稅店顧客比例在10%～20%之間。開業之後，這個比例有所下降。如果將這部分下降的幅度理解為被替代的市場，則公司估算海口機場免稅店的影響不到5%。此外，三亞免稅店由於地處市內，面積較大，品牌較多，遊客具有充足的時間盡情享受高端購物體驗；而海口機會免稅店目前經營面積較小，主打商品是香化和糖果巧克力，由於遊客性質的原因以及兩家免稅店的同類商品並無顯著優劣差異，因此替代性不應被誇大。
此外，基於三亞市政府對中免的支持，我們認為海南省免稅品有限公司進入三亞市場（包括鳳凰機場免稅店）可能性不大。同時，兩家公司不是天然的競爭關係，未來在業務上、在資本運作上都不排除合作的可能性。
至於媒體報導的我國將對進口環節關稅、消費稅進行下調的問題，公司認為下調稅率對有稅商品終端價格影響也是有限的，原因是品牌商的定價策略中稅率並非關鍵因素，降稅可能消費者難以獲得實惠，這也是目前政策決策部門有所顧慮的地方。
投資建議：在不考慮國人離島免稅政策調整前提下，我們預測公司2012至2014年每股收益分別為1.19元、1.50元、1.78元。我們堅定看好公司處於大型免稅市內店發展起步階段的成長潛力，考慮到公司未來短期（離島政策放寬、香港機場競標）、中期（入境店及入境提貨點、併購中出服市內免稅店）、長期（海棠灣項目）增長動力充足，我們認為公司未來中長期成長明確，業績穩定性良好，進可攻，退可守，可中長線持有，維持公司「推薦」投資評級。