| 時間：2020年12月03日 18:41:10 中財網 |
原標題:
永冠新材:上海永冠眾誠新材料科技（集團）股份有限公司2020年公開發行可轉換
公司債券信用評級報告
2020
年公開發行可轉換
公司債券
信用評級報
告
上海永冠眾誠新材料科技
(
集團
)
股份有限
公
司
LOGO (全稱).jpg
顯著增強。
. 新增產能否順利消化
並達到預期收益
存在一定的不確定性。
因膠帶市場競爭的激
烈性，未來公司產能擴張項
目陸續建成投產後，新增美紋紙膠帶、
P
VC
膠帶、布基
膠帶、線束、醫用膠帶等產能否完全消化並實現預期經濟效益尚待觀察
。
. 原材料價格波動對公司造成成本控制壓力。公司目前主要產品生產成本中，直接材
料成本佔比達 80%左右，產品成本受材料價格影響較大。當原材料價格出現較大的
波動，將給公司帶來成本控制壓力。
. 公司面臨匯率波動風險。儘管公司不斷加強國內市場開拓力度，近年出口外銷業務
在主營業務中佔比縮減但仍較高，2019 年達 65.79%，易受匯率波動影響，2017 年
-2019 年公司分別發生匯兌損失 1,265.02 萬元、-1,367.46 萬元和-299.37 萬元，公司
2018 年-2019 年使用遠期外匯合約等衍生金融工具進行鎖匯對衝匯率風險，其交割
及公允價值波動帶來的損失分別為 2,651.45 萬元和 1,436.24 萬元，對公司利潤造成
較大影響。
關注：
公司
主要財務指標
（單位：萬元）
項目
2020
年
3
月
2019
年
2018
年
2017
年
總資產
198,964.80
185,7.56
131,747.07
112,893.37
歸屬於母公司所有者權益
138,304.01
136,513.73
89,68.48
76,5
50.73
有息債務
-
25,485.64
19,51.83
23,067.0
資產負債率
30.49%
26.52%
31.92%
32.19%
流動比率
2.31
2.75
2.31
2.43
速動比率
1.73
2.17
1.59
1.6
營業收入
39,84.56
214,425.73
170,105.05
141,019.39
營業利潤
1,897.31
16,637.92
15,080.90
9,13.45
淨利潤
1,798.9
14,827.83
13,137.7
5
8,154.20
綜合毛利率
16.62%
17.10%
17.57%
16.75%
總資產回報率
-
10.83%
12.90%
9.62%
EBITDA
-
22,74.37
20,724.91
13,939.4
EBITDA
利息保障倍數
-
42.12
31.94
26.95
經營活動現金流淨額
2,258.6
5
20,069.74
17,241.45
13,375.06
注
：
2018
年數據採用
2019
年審計報告的期初數，
2017
年數據採用
2018
年審計報告的期初數
，下同。
資料
來
源：
公司 2017-2019 年審計報告和未經審計的 2020 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
一、發行主體概況
公司前身是2002年1月，由自然人呂新民、張林榜、呂存新分別以貨幣出資80.00萬元、
10.00萬元、10.00萬元設立的上海永冠膠粘製品有限公司（以下簡稱「永冠有限」），注
冊資本100萬元。
後經歷次股權變更和股東增資，2014年1月永冠有限註冊資本增至10,162.30萬元。並
整體改組為股份有限公司，後於2014年5月更名為上海永冠膠粘製品股份有限公司（以下
簡稱「永冠股份」），呂新民、郭雪燕合計持有公司88.56%股權，系夫妻關係，為公司的
控股股東、實際控制人。2015年6月23日，經永冠股份股東大會決議，公司名稱改為現名。
2014年8月26日，全國
中小企業股份轉讓系統有限責任公司出具了《關於同意上海永
冠膠粘製品股份有限公司股票在全國
中小企業股份轉讓系統掛牌的函》（股轉系統函
［2014］1276號）。2014年9月15日，永冠股份股票在全國
中小企業股份轉讓系統掛牌公
開轉讓，截至當日公司註冊資本為10,496.80萬元。公司先後於2016年10月25日和2016年12
月29日，非公開發行股票13,580,248股和6,395,455股，兩次非公開發行股票完成後，公司
註冊資本增至12,494.37萬元。
2019年1月16日，全國
中小企業股份轉讓系統有限責任公司出具《關於同意上海永冠
眾誠新材料科技（集團）股份有限公司股票終止在全國
中小企業股份轉讓系統掛牌的函》
（股轉系統函[2019]178號），同意公司股票自2019年1月18日起終止在全國
中小企業股份
轉讓系統掛牌。
經中國證券監督管理委員會《關於核准上海永冠眾誠新材料科技（集團）股份有限公
司首次公開發行股票的批覆》（證監許可[2019]197號）核准，2019年3月，公司首次向社
會公開發行人民幣普通股（A股）股票4,164.79萬股，募集資金淨額35,995.18萬元，並於
2019年3月26日在上海證券交易所掛牌上市。首次公開發行股票後，公司股本總額由
12,494.37萬股變更為16,659.16萬股。
截至2019年末，呂新民與郭雪燕夫婦合計直接持有公司股份9,299.74萬股，佔股份總
數的55.83%，並且通過永獻（上海）投資管理中心（有限合夥）
、連冠（上海）投資管理
中心（有限合夥）
、永愛（上海）投資管理中心（有限合夥）
合計間接控制公司7.17%的
股份。呂新民與郭雪燕夫婦合計直接和間接控制公司約63.00%的股份，為公司實際控制人，
截至2019年末，公司無股權質押情況。公司產權結構如下圖所示。
圖
1
截至
2
0
19
年末公司產權及控制關係
資料來源：公司提供
公司是一家綜合性膠粘行業解決方案提供商，主營業務為各類膠帶產品的研發、生產
和銷售，主要產品為民用型布基膠帶、美紋紙膠帶、清潔膠帶、PVC膠帶、OPP膠帶、牛
皮紙膠帶等。截至2019年末，公司納入合併範圍內的子公司共10家（詳見附錄二）。
二、本期債券概況
債券名稱：
上海永
冠
眾誠新材料科
技（集團）股
份有限公司
2
020
年公開發行可轉換公
司債券
；
發行總額：
不超過人民幣
5.20億元（含）；
債券期限：
6
年
；
還本付息方式
：每年付息一次，到期歸還本金和最後一年利息；
轉股期限：
本期債券
轉股期自可轉換
公司債券發行結束之日起滿
6
個月後第一個交易
日起至可轉換
公司債券到期日止
；
初始轉股價格
：
本期
債券初始轉股價格不低於募集說明書公告之日前二十個交易日公
司
A
股股票交易均價（若在該二十個交易日內發生過因除權、除息引起股價調整的情形，
則對調整前交易日的交易均價按經過相應除權、除息調整後的價格計算
）
和前一個交易
日
公司
A
股股
票交易均價，具體初始轉股價格由股東大會授權公司董事會在發行前根據市場
和公司具體情況與保薦機構（主承銷商）協商確定；
轉股價格向下修正條款
：
在
本期
債券存續期間，當公司股票在任意連續三十個交易日
中至少有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的
85%
時，公司董事會有權提出轉股價
格向下修正方案並提交公司股東大會審議表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權
的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有公司
本期
債券的股東應當迴避。
修正後的轉股價格應不低於該次股東大會召開日前二十個交易日公
司
股票交易均價
和前
一交易日
交易均價之間的較高者，同時，修正後的轉股價格不得低於最近一期經審計的每
股淨資產值和股票面值。若在前述三十個交易日內發生過轉股價格調整的情形，則在轉股
價格調整日前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價格計算，在轉股價格調整日及之後的
交易日按調整後的轉股價格和收盤價格計算
；
債券贖回條款
：
在
本期
債券期滿後五個交易日內，公司將贖回全部未轉股的可轉換公
司債券，具體贖回價格由股東大會授權董事會根據發行時市場情況與保薦機構（主承銷商）
協商確定
。
在本次發行的
可轉債轉股期內，
在
本期
債券轉股期內，如果公
司
股票連續三十
個交易日中至
少有十五個交易日的收盤價格不低於當期轉股價格的
130%
（含
130%
）
或
當
本期
債券未轉股餘額不足
3,0
萬元時
，
公司有權決定按照債券面值加當期應計利息的價
格贖回全部或部分未轉股的可轉換
公司債券
；
債券回售條款
：
在
本期
債券最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易
日的收盤價格低於當期轉股價的
70%
時，可轉換
公司債券持有人有權將其持有的可轉換公
司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司
。
若
本期
債券募集資金投資
項目的實施情況與公司在募集說明書中的承諾情況相比出現重大變
化
，根據中國證
監會的
相關規
定被視作改變募集資金用途或被中國證監會認定為改變募集資金用途的，可轉換公
司債券持有人享有一次回售的權利。可轉換
公司債券持有人有權將其持有的可轉換
公司債券全部或部分按債券面值加上當期應計利息價格回售給公司
；
向原股東配售安排
：
本期
債券向公司原股東實行優先配售，原股東有權放棄配售權。
向原股東優先配售的具體比例提請股東大會授權董事會根據發行時具體情況確定，並在本
次發行的發行公告中予以披露
。
公司原
A
股股東優先配售之外的餘額和原
A
股股東放棄優
先配售後的部分採用通過上海證券交易所交易系統網上發
行
的方式進行，
或者採用網下
對
機構投資者發售和通過上海證券交易所交易系統網上發行相結合的方式進行，餘額由承銷
商包銷
。
三、本期債券募集資金用途
本期債券擬募集資金不超過
52,000 萬元（含），
資金投向明細如下：
表
1
本期債券募集資金投向明細（單位：萬元）
項目名稱
項目總投資
募集資金
使用規模
佔項目總
投資比例
山東永冠新型包裝材料及膠粘材料智能化一期生產項目
37,693.68
25,0.0
66.32%
江西永冠智能製造產業升級一期技改項目
13,121.03
12
,
00.0
91.46%
線束、醫用膠帶產研一體化及製造基地建設項目
10,297.45
5,0.0
48.56%
補充流動資金
10,0.0
10,0.0
-
合計
71,12.16
52,0.0
-
資料來源：
公司提供
（1）山東永冠新型包裝材料及膠粘材料智能化一期生產項目
永冠新材料科技（山東）有限公司將作為山東永冠新型包裝材料及膠粘材料智能化一
期生產項目的實施主體，實施地點位於山東臨沭經濟開發區，項目擬通過在山東臨沭新建
OPP膠帶生產基地，項目建成後將年產11萬噸OPP膠帶半成品、7萬噸薄膜（自用6萬噸）、
10萬噸水性膠水（全部自用）、6,000噸美紋紙膠帶、500噸雙面棉紙膠帶、500噸雙面泡
棉膠帶，從而擴大公司OPP膠帶的產能以滿足日益旺盛的市場需求，同時實現規模效應並
完善公司在全國範圍內的產業基地布局，在激烈的市場競爭中鞏固和提高行業領先地位，
實現公司的可持續發展。
該項目計劃總投資3.77億元，計劃使用募集資金2.50億元，建設期2年。截至本期債券
通過董事會決議之日（2020年3月4日），該項目相關備案手續尚在辦理之中，尚未發生投
入。
（2）江西永冠智能製造產業升級一期技改項目
江西永冠智能製造產業升級一期技改項目實施主體為公司全資子公司江西永冠科技
發展有限公司
（以下簡稱「
江西永冠」），實施地點位於江西省東鄉縣經濟開發區，
項目
通
過車間布局與生產自動化的改造
，進一步提高生產效率、降低生產成本，提升產品質量的
穩定性以及一致性，進而提高公司的核心競爭力，鞏固公司的行業地位。
該項目
計劃總投資
1
.
31
億元，計劃使用募集資金
1.20
億元
，建設期
2
年
。截至本期債券
通過董事會決議之日（2020年3月4日），該項目相關備案手續尚在辦理之中，尚未發生投
入。
（3）線束、醫用膠帶產研一體化及製造基地建設項目
公司系線束、醫用膠帶產研一體化及製造基地建設項目的實施主體，該項目未來將重
點發展汽車線束膠帶、醫用膠帶等高附加值產品，該項目的實施將有利於公司實現持續產
品創新、提升市場競爭力和盈利能力、進一步鞏固公司在膠粘劑和膠粘帶行業領先地位。
該項目計劃總投資1.03億元，計劃使用募集資金0.50億元，計劃建設期3年。截至本期
債券通過董事會決議之日（2020年3月4日），該項目相關備案手續尚在辦理之中，尚未發
生投入。
我們關注到，受建設工期等因素影響，募投項目能否如期建設完工並投入使用存在不
確定性；另外，受需求市場等因素影響，項目建成後能否產生如期收益亦存在不確定性。
四、運營環境
膠帶行業穩定增長，
國內快遞行業的高速發展
為產品需求帶來較大增量機會
，
但
需關
注原材料價格的波動對
公司成本控制造成的壓力
膠帶是以布、紙、膜等為基材，通過將膠粘劑均勻塗布於各類基材上加工成帶狀並制
成卷盤供應的產品。作為常規消耗品，膠帶廣泛應用於裝修、包裝、辦公、醫用和工業日
常等領域，產品下遊市場需求受宏觀經濟和國民收入水平的影響較小。
目前我國膠帶行業規模穩定增長。根據中國膠粘劑和膠粘帶工業協會的統計數據顯
示，我國粘膠帶年銷售量從2014年的185.8億平方米增加至2018年的253.5億平方米，銷售
額從2014年的380.4億元增長至2018年的431.00億元。細分來看，2018年OPP（BOPP）包
裝膠帶佔比最大，約佔全年國內膠粘帶產品銷量56%，其次是標籤及廣告貼、保護膜膠帶、
雙面膠帶、美紋紙膠帶等。
膠帶行業產業鏈下遊主要包括兩部分：民用端部分，包括建築裝飾、家居日用、包裝、
醫療等多個方面；工業端部分，包括汽車、電子元器件製造、造船、航空航天等行業。近
年物流業因電商行業的蓬勃發展迎來契機，《
201
9
年郵政行業發展統
計公報
》數據
顯示：
2019
年度，全國快遞服務企業務量累計完成
635.2
億件，同比增長
25.3%
，快遞業務收入
累計完成
7,497.8
億元，同比增長
24.2%
。國家郵政局發布的《快遞業發展「十三五」規劃》
中提出：國內快遞業務收入預計到2020年將達到8,000億元，快遞業務量達到700億件。膠
帶中產銷量佔比最大的OPP（BOPP）包裝膠帶主要應用於普通商品包裝、封箱粘接等環
節，國內快遞行業的高速發展將為其需求帶來較大的增量機會。
膠帶行業產業鏈上遊主要為樹脂、橡膠行業，還包括以紙、布、薄膜為代表的基材制
備行業。近年PVC、BOPP等塑料類材料價格較穩定，而部分化工原材料價格波動較大，
以環氧樹脂為例，僅2017年8月至2018年1月上漲幅度逾80%，此外，同期紙漿價格也出現
大幅度波動，因產品生產周期的存在，原材料價格的上漲無法即時傳導至產成品價格，期
間對膠帶生產企業利潤將形成一定擠佔，需關注原材料價格的波動對其生產經營情況產生
的影響。
圖
2
膠帶行業
部分
原材料價格波動
較大
資料來源：
wind
，
中證鵬元整理
國內膠粘企業規模普遍偏小，且主要生產價格較低的低端產品，競爭日益激烈，隨著
環保政策日趨嚴格將推動行業集中度提升，同時帶動膠帶行業產品結構升級
目前膠帶行業內低端市場生產企業小中型企業眾多、產業集中度低、競爭激烈；少數
擁有自主智慧財產權的國內企業，具有一定的技術積累，可以生產較高技術含量和較高利潤
率的產品，逐步佔據了中高端市場；而高端市場主要是被擁有強大的研發能力和品牌優勢
國際化工巨頭佔據。
我國近年針對膠粘行業出臺一系列利好政策，在《產業
結構調整指導目錄（2011本）
（2013年修正）》、《外商投資產業指導目錄(2015年修訂)》明確將其列為鼓勵產業，後
來出臺的《中國製造2025》、《戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄(2016版)》、《新
材料產業發展指南》、《鼓勵外商投資產業目錄（2019年版）》尤其重點促進膠帶產業結
構調整和技術升級，強化品牌戰略，為其發展提供了較好的外部環境。
隨著國家環保監管力度的持續加大，2019年以來，生態環境部、市場監督總局
針對膠
粘行業
相繼出臺了一系列治理方案和更加嚴格的
環保標準，未來還將出臺強制性國標《食
品接觸材料及製品用粘合劑》；GB/T33372-2016《膠粘劑揮發性有機化合物限量》擬由推
薦性標準改為強制性標準；《膠粘帶製造業大氣汙染物排放標準》(包含VOCs排放控制要
求)，2019年7月已被生態環境部列入標準制定計劃中。膠帶製造行業面臨的環保壓力日益
增加，環保投入不足、生產工藝落後、生產效率低下的中小型企業將逐漸被淘汰，訂單越
來越向實力雄
厚、管理規範的大企
業轉移，
未來規模生產效應更強的龍頭膠粘製品企業競
爭優勢將更加明顯，行業集中度將提升。
表2 近年膠粘行業相關政策
時間
發布部
門
政策
概要
2019.7
生態環境
部、市場
監督總局
《塗料、油墨及膠粘劑工業
大氣汙染物排
放標準》
（
GB37
824
-
2019
）
規範塗料、油墨及膠粘劑工業大氣汙染物排放控制
要求、監測和監督管理要求。
2019.7
生態環境
部、市場
監督總局
《揮發性有機物無組織排放
控制標準》（
GB3782
-
2019
）
首次發布揮發性有機物排放物（以下簡
稱「
VOCs
」）
在儲存、轉移、輸送、工藝過程、敞開液面中的無
組織排放控制要求，設備與管線組件中
VOCs
洩漏控
制要求，以及其廢氣收集處理系統要求、企業廠區
內及周邊汙染監控要求。
2019.6
發改委、
商務部
《鼓勵外商投資產業目錄
（
2019
年版）》
精細化工：膠
粘劑、密封膠，水性
油墨、
電子束
固
化紫
外光固化等低揮發性油墨、環保型有機溶劑，
高性能塗料，高固體份、無溶劑塗料及配套樹脂，
水性工業塗料及配套水性樹脂被列為鼓勵投資產業
2019.6
生態環境
部
《重點行業揮發性有機物綜
合治理方案》
《治理方案》指出，
到
2020
年，建立健全
VOCs
汙染
防治管理體系，重點區域、重點行業
VOCs
治理取得
明顯成效，完成
「
十三五
」
規劃確定的
VOCs
排放量下
降
10%
的目標任務，協同控制溫室氣體排放，推動
環境空氣品質持續改善。
2017.1
發改委
《戰略性新興產業重點產品
和服務指導目
錄
(2016
版
)
》
將高
效密
封劑、密封膠和膠帶列重點產品和服務指
為國家重點支持的新材料產業。
2017.1
工信部、
發改委、
科技部、
財政部
《新材料產業發展指南》
進一步健全新材料產業體系，下大力氣突破一批關
鍵材料，提升新材料產業保障能力，支撐中國
製造
實靈核網現由大變強的歷史跨越。
2015.8
國務院
《中國製造
2025
》
規劃提出要加大基礎專用材料研發力度，提高專用
材料自給障能力和製備技術水平。
2015.4
商務部
《外商投資產業指導目錄
(2015
年修訂
)
》
將精細化工產業中的膠粘劑行業列為
「
鼓
勵投資產
業
」
。
201
3.5
發改委
《產業
結構調整指導目錄
（
201
本）（
2013
年修正）》
將改性型、水基型膠粘劑列為鼓勵類
資料來源：公開資料，中證鵬元整理
五、公司治理與管理
公司依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》等法律、法規，結
合公司實際情況，制定了《公司章程》、《財務會計制度》、《對外擔保管理制度》、《對
外投資管理制度》、《投資者關係管理制度》、《內部審計制度》、《關聯交易管理辦法》
等內部制度，建立了股東大會、董事會和監事會等治理機構。
近年來，公司根據《公司法》及《公司章程》的要求召開股東大會，股東大會的會議
提案、議事程序、會議表決按照相關規定要求執行，年度股東大會於每個會計年度完結6
個月內召開一次，並在董事人數不足法定人數或者章程所定人數2/3時、公司為彌補虧損
達實收股本總額1/3和其他必要情形下公司召開臨時會議。公司設董事會，對股東大會負
責，由9名董事組成，其中獨立董事3名，董事由股東大會選舉或者更換，並可在任期屆滿
前由股東大會解除其職務，董事任期三年，任期屆滿可連選連任。董事會設董事長1人、
由董事會以全體董事的過半數選舉產生。近年來公司各位董事均依據《公司章程》等制度
出席董事會會議。公司董事會下設戰略委員會、審計委員會、薪酬與考核委員會、提名委
員會四個專門委員會。公司設監事會，由3名監事組成，其中職工監事一名，每屆任期三
年，連選可以連任。監事會設主席1人，由全體監事過半數選舉產生。
內部管理方面，公司設總經理1名，由董事會聘任或解聘，對董事會負責。公司部門
主要按職能部門劃分，具體組織架構如下圖所示。近年來公司管理層基本穩定，逐步建立
健全和完善了內部控制制度，涵蓋公司生產、銷售、採購、財務、行政、研發和信息披露
等各個經營管理環節。
圖3 公司組織架構圖
資料來源：公司提供
人員方面，截至2019年12月31日，公司擁有在職員工1,497人。公司員工以生產人員
居多。從公司員工的學歷構成來看，大專以下的佔比85.84%，主要是對學歷要求不高的生
產。具體情況見下表。
表
3
截至
201
9
年
末
公司人員構成情況
專業構成
教育程度
類別
人數
佔員工總
數的比例
類別
人數
佔員工總
數的比例
生產
1,16
77.89%
本科
38
2.54%
銷售
64
4.28%
專科
174
11.62%
技術
153
10.2%
其他學歷
1
,285
85.8
4%
財務
20
1.34%
行政
94
6.28%
合計
1,497
10.0%
合計
1,497
10.0%
資料來源：
Wind
公司將以技術研發、質量控制、銷售渠道為基礎，在保持布基膠帶競爭力的同時
，不
斷擴展諸如水性美紋紙膠帶、水性
PVC
膠帶等在內的環保型高附加值產品
市場，同時進軍
工業領域，著力開發高溫美紋紙膠帶、工業用天然橡膠布基膠帶、汽車線束膠帶等產品，
以期將公司建設成為全球
技術領先、品牌卓越的膠帶研發、生產和銷售企業。
六、經營與競爭
公司主要從事各類膠帶產品的研發、生產和銷售，營業收入主要來源於布基膠帶、紙
基膠帶和膜基膠帶的產品銷售，2017-2019年三者收入合計佔比均在90%以上。近年公司進
行市場開拓、產能擴張和新產品開發，合同訂單持續增加且生產規模持續擴張，帶動主營
業務收入持續增長。具體來看，近年公司系通過布基膠帶建立起的客戶基礎，逐漸向紙基
膠帶和膜基膠帶延伸，因此紙基膠帶和膜基膠帶收入增速較快，布基膠帶收入規模穩定增
長。
毛利率方面，布基膠帶經過公司多年的技術積累，已成功實現生產流程的垂直整合，
成本得到進一步控制，毛利率遠高於其他產品，且2017年公司完成主要生產基地由上海至
江西的搬遷，通過提高生產效率和精簡人員配置，進一步降低了單位人工成本和製造費用，
2017年-2019年布基膠帶毛利率保持穩中有升趨勢；受主要原材料紙漿價格影響，公司紙
基膠帶毛利率持續下滑；同期膜基膠帶毛利率大幅上升，系公司產能升級、實現量產，有
效降低了成本；此外，公司其他膠帶主要包括鋁箔膠帶、雙面PP膠帶、雙面膠、地毯膠帶、
玻璃纖維膠帶等，收入佔比較低，且利潤水平較為穩定；以上綜合使得公司整體毛利率水
平基本保持穩定。
表
4
公司營業收入構成及毛利率
情況（單位：萬元）
項目
2019
年
2018
年
2017
年
金額
毛利率
金額
毛利率
金額
毛利率
布基膠帶
50,376.90
31.35%
50,848.40
27.75%
45,693.63
26.21%
紙基膠帶
61,914.09
13.88%
56,797.46
14.30%
49,760.17
15.95%
膜基膠帶
84,933.12
10.34%
46,700.90
10.18%
33,149.58
3.84%
其他
16,977.04
20.09%
15,621.90
18.57%
12,336.90
19.63%
主營業務小計
214,201.15
17.08%
169,968.66
17.58%
140,940.28
16.75%
其他業務
224.58
40.87%
136.40
3.50%
79.11
19.70%
合計
214,425.73
17.10%
170,105.05
17.57%
141,019.39
16.75%
資料來源：
公司
2
017
年
-
2019
年審計報告，中證鵬元整理
公司處於國內膠帶行業領先地位，近年產品線日益完善，主要產品產能產量實現較大
增長，產能利用率維持在較高水平，且具備一定技術實力
公司是國內布基膠帶、紙基膠帶和膜基膠帶系列產品規模最大的生產企業之一，根據
中國膠粘劑和膠粘帶工業協會公布的 2018 年中國各類膠帶產量及佔比數據，2018 年全國
粘膠帶產量為 253.50 億平方米，銷售額達到 431.00 億元，2018 年公司營業收入規模達到
170,105.05 萬元，根據銷售收入規模推算，公司膠粘帶市場佔有率約為 3.95%左右，處於
國內膠帶行業領先地位，具有較強品牌影響力，主要從事各種膠帶的研發、生產和銷售，
近年公司不斷拓展相關聯的產品品類，目前已成為國內為數不多的具備豐富產品種類、全
產業鏈供應能力的綜合性膠帶企業，並獲得包括 3M、Dollar Tree、ADEO、日東電工等國
際知名客戶的信賴。
近年公司通過擴建和技術改造不斷擴大產能，截至 2019 年末，布基膠帶、紙基膠帶、
膜基膠帶年產能分別達到 1.44 億平方米、4.80 億平方米、14.12 億平方米。從產能利用率
來看，公司主要產品產能利用率較穩定且維持在較高水平。
表
5
201
7
-
201
9
年公司主要產品產能產量情況
（單位：
萬平方米
）
年份
商品
產能
產量
產能利用率
2
019
年
布基膠帶
14
,40.0
13,935.57
96.7%
紙基膠帶
48,0.0
45,160.34
94.08%
膜基膠帶
141,20.0
13,954.95
94.87%
小計
203,60.0
19
3,050.86
94.82%
2018
年
布基膠帶
14,40.0
14,096.73
97.89%
紙基膠帶
44,10.0
43,02.30
97.56%
膜基膠帶
55,20.0
51,67.75
93.62%
小計
113
,70.0
1
08,
796.78
95.69%
2017
年
布基膠帶
13,20.0
12,687.47
96.12%
紙基膠帶
38,40.0
36,959.57
96.25%
膜基膠帶
22,50.0
21,190.16
94.18%
小計
74,10.0
70,837.20
95.60%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司生產中心負責生產職能。生產模式方面，公司根據業務性質有所區別，對於普通
業務，公司實行「以銷定產加安全庫存」的生產模式，對於進料加工業務，公司實行「以
銷定產」的生產模式。
產品維度方面，公司主要產品系列有布基膠帶、紙基膠帶和膜基膠帶。布基膠帶主要
應用於家裝修理、綑紮、包裹等，是公司的主打產品，公司自 2004 年開始投入布基膠帶
的生產，已經具有一定的技術積累和知名度；紙基膠帶主要包括美紋紙膠帶、清潔膠帶和
牛皮紙膠帶等，主要應用於家裝、清潔等領域；膜基膠帶可細分為 PVC 膠帶和 OPP 膠帶，
前者主要用於電線粘合、工地、警示，後者適用於紙箱封口、物品包紮。近年公司通過布
基膠帶建立起的客戶基礎，不斷拓展新的產品線，逐漸向膜基膠帶和紙基膠帶延伸，目前
公司 OPP 膠帶、PVC 膠帶、美紋紙膠帶、清潔膠帶等產品已經逐漸打開市場，產銷規模
逐年提升。
公司目前有江西、上海、越南三個生產基地，其中江西生產基地系公司全資子公司江
西永冠，自公司 2017 年將生產職能從上海搬遷至江西後，江西永冠已成為最主要的生產
基地，工序覆蓋膠帶生產全流程，產品覆蓋公司各類膠帶產品。上海生產基地僅負責部分
膠帶後道生產、銷售，主要產品為針對日本市場的清潔膠帶。
越南生產基地系公司為應對
美國加徵關稅風險，於 2019 年 8 月在越南設立的越南 Adhes 包裝技術有限公司（以下簡
稱「越南永冠」），主要生產銷往美國的各類膠帶產品。此外，公司本期債券募集資金擬
投資山東生產基地，以進行 OPP 膠帶全流程生產，公司未來產能有望得到進一步提高，
同時也將完善全國產業基地布局。
作為國家高新技術企業、上海市科技小巨人培育企業、上海市企業技術中心企業，公
司具備一定技術實力，對研發較為注重，近年研發投入規模持續擴大，2017-2019年研發
費用分別為0.45億元、0.50億元和0.90億元，分別佔營業收入的比重為3.20%、2.93%和
4.22%。截至2019年末，公司共擁有11項發明專利技術、11項實用新型專利、7項外觀設計
專利、多項高新技術轉化成果。
表
6
公司研發投入情況（單位：萬元）
項目
2019
年
2018
年
2017
年
研發費用
9,045.28
4,980.60
4,509.9
研發費用佔營業收入的比重
4.2%
2.93%
3.20%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司客戶質量較好，近年銷量穩定上升未來收入有一定保障，但面臨一定匯率波動風
險
銷售模式方面，公司主要通過大型展會、招標、客戶推薦、網站等多種途徑拓展業務，
公司海外銷售主要是ODM的銷售模式，對個別客戶採用OEM模式，或者直接出售母卷。
內銷主要採用直銷的方式，輔以網絡銷售及經銷商模式銷售。
定價方面，對於國際知名企業或當地市場份額較大的超市，公司會和客戶籤訂框架協
議，進入其供應商體系，後續通過客戶訂單下達採購意向並在訂單中約定採購數量及單價，
並在較固定的時間窗口進行調價磋商，調價周期自6個月至1年不等，相較公司原材料採購
周期有一定滯後，期間原材料價格波動將對公司成本控制造成一定壓力；對於其他的客戶
則採取為「一單一議」的策略。銷售結算方面，公司客戶一般使用銀行轉帳和承兌匯票方
式，帳期在30-90天不等。帳款回收方面，2017-2019年公司應收帳款周轉天數分別為49.54
天、54.34天和52.24天，考慮公司客戶主要為國際知名企業，信譽度較高，應收帳款形成
壞帳的可能性較小。
得益於近年公司膜基膠帶和紙基膠帶的產能擴張和市場開拓，公司膜基膠帶和紙基膠
帶產銷量迅速增長，在其帶動下，公司總體業務規模亦迅速增長。銷售單價方面，布基膠
帶及紙基膠帶價格較穩定，膜基膠帶中單價較低但市場容量最大的
OP
膠帶佔比逐步提
高，拉低了
該
品類平均單價。
公司主要採取「以銷定產+安全庫存」的生產模式，使得
公
司產銷率維持在較高水平。
表
7
201
7
-
201
9
年公司
主要產
品產量銷量情況
（單位：
萬平方米
，
元
/
平方米，
萬元）
年份
商品
產量
銷售數量
銷售單價
銷售收入
產銷率
2019 年
布基膠帶
13,935.57
13,480.94
3.74
50,376.90
96.74%
紙基膠帶
45,160.34
45,143.4
1.37
61,914.09
99.96%
膜基膠帶
13,954.95
131,10.97
0.65
84,93.12
97.8%
小計
193,050.86
189,735.35
1.04
1
97,24.1
98
.28%
2018 年
布基膠帶
14,096.73
14,07.53
3.61
50,848.40
99.86%
紙基膠帶
43,02.30
41,948.05
1.35
56,797.46
97.50%
膜基膠
帶
51,67.75
47,787.14
0.98
46,70.90
92.47%
小計
108,796.78
103,812.72
1.49
154,346.76
95.42%
2017 年
布基膠帶
12,687.47
12,524.07
3.65
45,693.63
98
.71%
紙基膠帶
36,959.57
36,670.16
1.36
49,760.17
99.2%
膜基膠帶
21,190.16
24,031.39
1.38
33,149.58
113.41%
小計
70,8
37.20
73,25.62
1.76
128,603.38
103.37%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
公司主要海外客戶包括3M、Dollar Tree、ADEO、日東電工等，為知名度較高，在全
球或區域性市場有著較高市場佔有率的客戶，銷售商品多為終端商品，公司國內客戶為包
裝商、母卷加工商和零售消費者為主。2017-2019年，公司前五大客戶較為穩定，銷售金
額佔營業收入的比重分別21.32%、21.48%和18.27%，客戶集中度不高並略有下滑，不存
在對大客戶的重大依賴。公司與主要客戶合作穩定，目前與3M、ADEO、ADM均在合作
期內，未來一段時間內將持續帶來一定規模收入。
表
8
201
7
-
201
9
公司前五大客戶銷售情況（單位：萬元）
年度
客戶名稱
金額
佔比
2019 年
3M
17,679.23
8.24%
GALAXY
10,153.2
7
4
.74%
THANH TU MANUFACTURE AND EXPORT IMPORT CO. LTD
4,076.96
1.90%
深圳市卓邦包裝製品廠
3,68.91
1.71%
SOUZPACK CO LT
D.
3,594.53
1.68%
小計
39,172.90
18.27%
2018 年
3M
18,620.10
10.95%
GALAXY
7,815.21
4.59%
Dolar Tre
3,795.61
2.23%
ADEO
3,4
32.71
2.0
2%
AL
-
ASASIYAH CO. FOR TAPES AND ADHESIVE MATERIAL
2,81.08
1.69%
小計
36,54.71
21.48%
2017 年
3M
15,137.8
10.7
3%
Galaxy
5,636.08
4.0%
Dolar Tre
3,602.92
2.5%
ADEO
3,543.38
2.51%
Panamax Tapes International
2,158.9
1.53%
小計
30,
079.25
21
.32
%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
從產品銷售區域分布情況來看，公司外銷比例一直較高，2019 年度，隨著公司國內
市場開拓力度的不斷加強，主營業務收入中內銷佔比提高至 34.21%。出口外銷業務仍是
公司銷售業務的重要組成部分，面臨一定的匯率波動風險。2017 年-2019 年公司分別發生
匯兌損失（負數為收益）1,265.02 萬元、-1,367.46 萬元和-299.37 萬元，2018 年-2019 年公
司使用遠期外匯合約等衍生金融工具進行鎖匯對衝匯率風險，其交割及公允價值波動帶來
的損失分別為 2,651.45 萬元和 1,436.24 萬元。此外，如果國際市場需求出現大幅度不利變
動或是外銷國家的政治、經濟、社會形勢以及貿易政策發生重大不利變化時，將對公司產
品的出口產生影響。2019
年末爆發的
COVID
-
19
疫情，更加重了國內外經濟風險。恐慌
情緒、
社會活動管制和收入下降廣泛衝擊居民消費；
疫情在世界範圍內蔓延形成對我國經
濟的第二次衝擊，海外訂單的減少和產業鏈停擺造成出口的下降，最終還會傳導至內需。
表
9
2017
-
2019
年公司
主營
業務收入
產品銷售區域情況（單位：萬元）
地區
2019 年
2018 年
2017 年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
內銷
73,269.26
34.21%
45,666.05
26.87%
36,873.29
26.16%
外銷
140,931.89
65.79%
124,302.61
73.13%
104,066.99
73.84%
其中:歐洲
39,254.13
18.33%
35,922.38
21.13%
29,949.87
21.25%
東南亞
23,293.5
10.87%
11,43.89
6.73%
8,971.14
6.3
7%
美國
20
,35
8.26
9.50%
21,148.47
12.4%
18,076.35
12.83%
印度
19,393.34
9.05%
17,463.0
10.27%
12,894.30
9.15%
中東
10,04.18
4
.67%
12,471.25
7.34%
11,857.91
8.41%
南美
9,071.91
4.24%
8,590.40
5.05%
4,468.37
3.17%
日本
8,462.74
3.95%
9,714.92
5.72%
11,842.18
8
.40%
澳大利
亞
2
,608.45
1.2%
2,616.59
1.54%
2,812.27
2.0%
北美
940.27
0.4%
850.67
0.50%
61.41
0.43%
其他
7,545.05
3.52%
4,081.0
3
2.40%
2,583.20
1.83%
合計
214,201.15
100.00%
169,968.66
100.00%
140,940.28
100.00%
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
部分原材料價格波動較大，對公司成本控制造成一定壓力
由於公司生產水平自動化較高，產品成本構成以直接材料為主，且其佔比逐年提高，
人工和製造費用佔比較低，2019年，各類膠帶中直接材料成本佔比達80%左右，產品成本
受材料價格影響較大。公司主要採購材料包括紗、紙漿、原紙、OPP膜、PVC粉等基材材
料和樹脂、SIS橡膠、其他橡膠等粘膠劑製備材料。近年紙基膠帶主要原材料紙漿價格出
現較大的波動，一定程度上加大了公司成本控制壓力。
目前，公司已經形成了較為穩定的原材料供貨渠道，與主要供應商建立了長期良好的
合作關係。2017-2019年公司前五名供應商的採購額佔年度採購額的比重分別為20.10%、
23.20%和26.81%，對主要供應商的依賴程度逐年增強。從結算方式上來看，採購中心根據
採用預付、現金結算、承兌匯票等多種方式，帳期在30-60天不等。從應付帳款運營效率
來看，隨著公司業務量增加，原材料需求加大，對原材料採購相應增長且議價能力增強，
2017-2019年應付帳款周轉天數分別為32.43天、36.85天和41.69天，水平有所提升。
表
10
201
7
-
201
9
年公司前五大供應商名稱及採購成本（單位：萬元）
年度
供應商名稱
採購內容
金額
佔總採購金額
比重
2019
年
平湖石化
丁酯等
14,014.57
8.25%
浙江金瑞薄膜材料有限公司
OP
膜
12,985.39
7.65%
浙江明日
PVC
粉、粒子
8,176.85
4.82
%
中國石化SIS
橡膠、其他橡
膠
5,416.56
3.19%
瑞翁貿易（上海）有限公司
樹脂、其他橡膠
4,916.58
2.90%
小計
-
-
45,509.95
26.81%
2018
年
MARUBENI
CORPORATION
紙漿
8,475.37
6.39%
浙江金瑞薄
膜材料有限公司
OP
膜
6,7
26.13
5.07%
浙江明日
PVC
粉、粒子
5,380.14
4.05%
國網江西省電力有限公司撫州市東鄉區供
電分公司
電
5,16.47
3.89%
瑞翁貿
易（上海）有限公司
樹脂、其他橡膠
5,048.3
3.80%
小計
-
-
30,796.4
23.20%
2017
年
浙江明日
塑料粒子、
PVC
粉等
5,517.3
5.26%
中國石化SIS
橡膠、
SBS
橡
膠等
4,364.01
4.16%
國網江西省電力有限公司撫州市東鄉區供
電分公司
電力
4,207.0
4.01%
Marubeni
Corporation
紙漿
3,706.92
3.53%
Global
Glory
Group
Limited
橡膠
3,296.3
3.14%
小計
-
-
21,091.59
20.10%
注
：
同一控制下供應商採購金額已合併列示
。
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
隨著在建項目的完工，公司產能和產品結構有望進一步提高和完善，但新增產能能否
順利消化並實現預期收益存在一定不確定性
近年公司通過公開發行股票募集資金，不斷以建設生產基地技術改造等方式擴大產
能，同時進一步開發高附加值產品，以完善公司產品結構。目前在建及擬建的項目具體如
下表所示，其中年產 7,380 萬平方米水性 PVC 膠帶建設項目、年產 4,200 萬平方米無溶劑
天然橡膠布基膠帶建設項目、年產 7,000 萬平方米水性美紋紙建設項目、山東永冠新型包
裝材料及膠粘材料智能化一期生產項目主要通過新增生產線或生產基地建設，擴大公司的
水性美紋紙、水性 PVC 膠帶膠粘製品、無溶劑天然橡膠布基膠帶以及 OPP 膠帶等系列產
品產能。研發總部建設項目、江西永冠智能製造產業升級一期技改項目、線束、醫用膠帶
產研一體化及製造基地建設項目專注於提升產品生產效率、開發高附加值產品。以上項目
的實施將有利於公司系列主要產品研發、生產協作和管理，完工後公司產能和產品結構有
望進一步提高和完善。
但是，受建設工期等因素影響，公司在建及擬建項目能否如期按既定投資計劃建設完
工並投入使用存在不確定性；另外，因膠帶市場競爭的激烈性，未來公司產能擴張項目陸
續建成投產後，新增
美紋紙膠帶、
P
VC
膠帶、布基膠帶、線束、醫用膠帶
等產能否完全
消化
並實現預期經濟效益
尚待觀察。
表
11
截至
2
01
9
年末公司主要在建及擬建項目情況
（單位：萬元）
項目
項目總投資
已投資
IPO
募投項目
年產
7
,
00
萬平方米水性美紋紙建設項目
14,0.0
6,691.41
年產
7
,
380
萬平方米水性
PVC
膠帶建設項目
10,732.73
5,75.93
年產
4
,
20
萬平方米無溶劑天然橡膠布基膠帶建設項目
10,649.12
4,098.17
研發總部建設項目
5,0.0
870.47
本期債券
募投項目
山東永冠新型包裝材料及膠粘材料智能化一期生產項目
37,693.68
0.0
江西永冠智能製造產業升級一
期技改項目
13,121.03
0.0
線束、醫用膠帶產研一體化及製造基地建設項目
10,297.45
0.0
合計
101,494.01
17,435.98
資料來源：公司提供，中證鵬元整理
七、財務分析
財務分析基礎說明
以下分析基於公司提供的經中匯會計師事務所(特殊普通合夥)審計並出具標準無保留
意見的2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，2018年數據採用2019年
審計報告的期初數，2017年數據採用2018年審計報告的期初數，報告均採用新會計準則編
制。近三年合併報表範圍變化情況如下表所示：
表12
公司合併範圍子公司變動情況（單位：家）
項目
201
9
年
201
8
年
201
7
年
合併子公司家數
10
9
9
其中：當年增加或減少家數
1
0
1
增加或減少原因
投資設立
-
清算註銷
增加或減少子公司名稱
越南
Adhes
包裝
技術
有限公司
-
美國
Adhes
膠粘科技有限公司
資料來源：公司2017-2019年審計報告，中證鵬元整理
資產結構與質量
公司資產規模持續增長，資產質量較好
近年公司總資產規模持續增長。從資產結構來看，公司資產以流動資產為主，其中現
金類資產佔比較高，資產質量較好。
表
13
公司主要資產構成情況（單位：萬元）
項目
2
020
年
3
月
201
9
年
201
8
年
201
7
年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
貨幣資金
61,696.40
31.01%
46,073.85
24.80%
19,801.34
15.03%
16,158.95
14.31%
交易性金融資產
4,280.98
2.15%
10,916.22
5.88%
0.00
0.00%
0.00
0.00%
應收帳款
26,232.39
13.18%
32,517.93
17.50%
29,640.75
22.50%
21,063.93
18.66%
存貨
33,581.83
16.88%
26,175.10
14.09%
24,939.64
18.93%
19,843.15
17.58%
流動資產合計
132,338.1
8
66.51%
122,969.1
7
66.19%
79,716.08
60.51%
63,214.70
56.00%
固定資產
46,050.45
23.15%
46,986.06
25.29%
47,245.27
35.86%
40,002.69
35.43%
在建工程
7,168.54
3.60%
5,359.72
2.89%
900.38
0.68%
4,650.11
4.12%
無形資產
2,264.45
1.14%
2,277.80
1.23%
2,333.16
1.77%
2,389.15
2.12%
其他非流動資產
8,673.15
4.36%
5,782.56
3.11%
289.69
0.22%
1,685.85
1.49%
非流動資產合計
66,626.62
33.49%
62,808.39
33.81%
52,030.99
39.49%
49,678.67
44.00%
資產總計
198,964.8
0
100.00%
185,777.5
6
100.00%
131,747.0
7
100.00%
112,893.3
7
100.00%
資料來源：公司2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
截至 2019 年末，公司貨幣資金餘額 4.61 億元，其中 1,089.46 萬元系公司存入的銀行
金融衍生產品保證金、銀行承兌匯票保證金、信用證開證保證金和海關保證金，使用受限。
因 2019 年公司收到首次公開發行股票募集資金，貨幣資金水平較往期大幅增長。2019 年，
公司使用閒置募集資金購買浮動收益理財產品，期末交易性金融資產規模增長至 1.09 億
元。
公司應收帳款規模隨著公司業務規模的擴大逐年增長，截至 2019 年末，公司應收帳
款為 3.25 億元，佔總資產的比重為 17.50%，主要為應收客戶 3M、Galaxy、Souzpack、
Dollar General Corporation 和印度 Pan 的貨款，其中帳齡 6 個月以內部分佔比 92.80%，已
計提壞帳準備 996.89 萬元。公司應收帳款規模較大，考慮公司客戶主要為國際知名企業，
信譽度較高，且大部分客戶為長期合作的關係，應收帳款形成壞帳的可能性較小，但對營
運資金造成一定壓力。截至 2019 年末，公司存貨為 2.62 億元，佔總資產的比重為 14.09%，
主要為半成品、原材料及庫存商品等，對資金形成了一定佔用；2019 年公司期末存貨跌
價準備 395.84 萬元。
2019 年末，公司固定資產為 4.70 億元，主要公司生產所需的廠房建築物及機器設備
等經營性資產，其中價值 5,910.75 萬元的部分已用於抵押借款擔保、融資租賃擔保。隨著
工程投入和完工轉出，2019 年末公司在建工程金額上升至 5,359.72 萬元，主要為設備安
裝改造、新廠房建設工程、餘熱餘壓項目和裝修及改造工程。公司無形資產以土地使用權
為主，截至 2019 年末帳面價值為 2,277.80 萬元。2019 年公司採購設備預付購置款，帶動
其他非流動資產增長至 5,782.56 萬元。
資產運營效率
公司淨營業周期縮短，資產運營效率較好
公司客戶主要為國際知名
企業
，信譽度較高
，履約情況較好。近年公司應收帳款周轉
天數較穩定。存貨方面，公司存貨主要為膠帶原材料、半成品及庫存商品等，近年公司存
貨規模穩定增長，業務規模較快增長，2019年存貨周轉天數由2017年的60.41天下降到51.76
天。應付帳款方面，隨著公司業務量增加，原材料需求加大，對原材料採購相應增長且議
價能力增強，綜合使得公司應付帳款周轉天數有所上升。整體來看，受以上因素綜合影響，
公司2019年淨營業周期由2017年的77.52天降低至62.31天。公司資產運營效率較好。
公司2019年上市，收到大額募集資金，流動資產規模大幅增長，帶動流動資產周轉天
數增大。同期公司帳面固定資產金額較穩定，業務規模擴大收入較快增長，綜合帶動固定
資產周轉天數小幅下滑。
表
14
公司主要運營效率指標（單位：
天
）
項目
201
9
年
201
8
年
201
7
年
應收帳款周轉天數
52.24
54.34
49.54
存貨周轉天數
51.76
57.4
9
60.41
應付帳款周轉天數
41.69
36.85
32.43
淨營業周期
62.31
74.98
77.52
流動資產周轉天數
170.14
151.25
152.43
固定資產周轉天數
79.10
92.32
92.78
總資產周轉天數
26.5
258.87
26.76
資料來源：公司2017-2019年審計報告，中證鵬元整理
盈利能力
公司收入持續增長，盈利能力較為穩定，但需關注匯率及衍生金融工具公允價值波動
風險
公司營業收入主要來源於布基膠帶、紙基膠帶和膜基膠帶的產品銷售，2017-2019年
三者收入合計佔比均在90%以上。近年公司進行產能擴張、新產品開發和市場開拓，合同
訂單持續增加且生產規模持續擴張，帶動營業收入持續增長，2017-2019年複合增長率達
23.31%。
毛利率方面，得益於公司多年的技術積累和不斷的產能升級，同期的工廠搬遷提高生
產效率和精簡人員配置，公司對人工成本及製造費用控制力度進一步加強，但主要原材料
價格波動仍對公司造成一定成本控制壓力，以上綜合使得公司近年整體毛利率水平基本保
持穩定。2018年公司業務規模擴大利潤增長，帶動總資產回報率及淨資產收益率實現增長，
隨著2019年公司上市，資產規模和權益規模較利潤水平大幅提升，總資產回報率及淨資產
收益率出現回落。
近年公司投資損失及公允價值變動損失對公司利潤造成一定侵蝕，主要系公司使用遠
期外匯合約等衍生金融工具對衝匯率風險，相應金融工具交割及公允價值波動造成，
2018-2019年公司因交割該類金融工具分別發生相應投資損失2,651.45萬元和826.77萬元，
2019年因其公允價值波動帶來的公允價值變動損失為609.47萬元，兩者合計與同期營業利
潤比值為17.58%和8.63%。
公司期間費用以銷售費用和研發費用為主。銷售費用主要用於出口代理、進倉、物流、
渠道建設等開支，隨著公司業務規模擴張有所增長，同時公司不斷加大研發力度，研發物
料及薪酬開支大幅增加帶動研發費用增長，此外公司持續獲得存款利息收入，且因美元大
幅升值獲得較高匯兌收益，財務費用處於較低水平，綜合使得2017年-2019年公司期間費
用率為10.18%、7.20%以及8.76%，公司對期間費用控制能力尚可，但仍需關注匯率波動
帶來的相關風險。
整體來看，公司收入持續增長，盈利能力較為穩定，但需關注匯率及衍生金融工具公
允價值波動風險。
表
15
公司主要盈利指標（單位：萬元）
項目
2
020
年
1
-
3
月
201
9
年
201
8
年
201
7
年
營業收入
39,84.56
214,425.73
170,105.05
141,019.39
投資收益
145.85
-
498.98
-
2,513.71
45.8
公允價值
變動收益
-
2,098.19
-
593.25
-
4
7.1
47.1
營業利潤
1,897.31
16,637.92
15,080.90
9,13.45
利潤總額
1,904.89
16,648.09
15,124.4
9,539.28
淨利潤
1
,
798.9
14,827.83
13,137.75
8,154.20
綜合毛利率
16.62%
17.10%
17.57%
16.75%
期間費用率
9.47%
8.76%
7.20%
10.18%
營業利潤率
4.76%
7.76%
8.87%
6.48%
總資產回報率
-
10.8
3%
12.90%
9.62%
淨資產收益率
-
13.1%
15.81%
11.25
%
營業收入增長率
-
26.05%
20.63%
42.05%
淨
利潤增長率
-
12.86%
61.12%
-
14.90%
資料來源：公司2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
現金流
公司經營活動現金流表現較好，但投資需求較大，預計未來對籌資活動較為依賴
2017-2019年，公司收現比分別為1.03、1.04和1.05，現金回收及生成能力較好。
2017-2019年隨著公司業務規模擴大，存貨、應收帳款及應付帳款增長，基本與業務規模
擴張水平相匹配，經營活動現金流量分別淨流入1.34億元、1.72億元和2.01億元。
投資活動現金流方面，2017-2019年公司投資活動現金流入主要系收回理財產品本息
所產生，投資活動現金流出主要因購買理財產品、衍生金融工具、購建固定資產等產生，
因公司近年加大產能擴張投入，投資活動現金分別淨流出1.41億元、1.13億元和2.85億元。
籌資活動現金流方面，2017年以來公司籌資活動現金流入主要源於股權融資和銀行借
款，其中2019年初因公開發行股份上市吸收投資收到現金3.82億元。公司籌資活動現金流
出主要系償還借款本息及分配股利造成。2017-2019年公司籌資活動現金流量淨額分別為
0.15億元、-0.29億元和3.36億元。
總體而言，公司收付款項的匹配情況穩定，經營活動現金流表現較好，近年加大產能
擴張投入，投資淨流出規模整體增長較快，考慮到截至2019年末公司在建及擬建項目規模
較大，總投資10.15億元，後續尚需投資8.41億元，經營活動現金流入難以滿足償債及項目
建設需求，預計未來對籌資活動將較為依賴。
表
16
公司現
金流情況（單位：萬元）
項目
2019
年
2018
年
2017
年
收現比
1.05
1.04
1.03
淨利潤
14,827.83
13,137.75
8,
154.20
營運資本變化
-
2,786.85
-
4,271.98
-
506.86
其中：存貨減少（減：增加）
-
1,56.06
-
5,405.19
-
492.05
經營性應收項目的減少（減：增加）
-
6,930.02
-
7,956.72
-
2,603.27
經營性應付項目的增加（減：減
少）
5,6
99.23
9,089.94
2,58.
46
經營活動產生的現金流量淨額
20,069.74
17,241.45
13,375.06
投資活動產生的現金流量淨額
-
28,479.36
-
11,34
0.09
-
14,093.75
籌資活動產生的現金流量淨額
33,628.80
-
2,912.21
1,508.50
匯率變動對現金及現金等價物的影響
-
22.98
235.20
-
430.7
現金及現金等價物淨增加額
25,196.19
3,24.35
359.03
資料來源：公司2017-2019年審計報告，中證鵬元整理
資本結構與財務安全性
公司整體債務壓力尚可，有息債務以短期債務為主
近年公司負債規模不斷擴大，負債總額由2017年末的3.63億元增加至2019年末的4.93
億元。所有者權益方面，得益於公司2019年上市公開發行股份，2019年末公司所有者權益
由2017年末的7.66億元增加至13.65億元，公司產權比率為36.09%，所有者權益對負債的保
障程度尚可。
表
17
公司資本結構情況（單位：萬元）
指標名稱
2
020
年
3
月
2019
年
2018
年
2
017
年
負債總額
60,60.80
49,263
.83
42,058.59
36,342.64
所有者權益
138,304.01
136,513.73
89,68.48
76,50.73
產權比率
4
3.86%
36.09%
46.89%
47.48%
資料來源：公司2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
公司負債以流動負債為主，且隨著非流動負債的逐年償付，其在總負債中佔比持續上
升。為緩解資金壓力以及降低融資成本，公司增加使用銀行承兌匯票與供應商結算，截至
2019年末，應付票據為0.84億元。隨著公司業務的推進，應付帳款呈增長趨勢，2019年末
應付帳款達1.57億元，主要為應付供貨商採購款，其中98.75%帳齡集中在一年內。同期公
司預收帳款為0.27億元，主要系預收貨款。
公司長期應付款系應付遠東國際租賃有限公司、遠東宏信融資租賃有限公司、平安國
際融資租賃有限公司的融資租賃款及設備分期購買款，隨著款項逐年償付，規模逐漸減小。
2019年末公司長期應付款餘額為0.21億元，根據公司提供的償還期限安排，其中0.16億元
將於2020年內償還。截至2019年末，公司遞延收益規模為0.25億元，系公司持續獲得的與
資產相關的政府補助形成，按補助項目下資產折舊年限逐年轉入其他收益。
表
18
公司主要負債構成情況（單位：萬元）
項目
2
020
年
3
月
2019
年
2018
年
2017
年
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
金額
佔比
短期借款
21,18.37
34.81%
14,984.12
30.42%
11,480.0
27.30%
11,60.0
31.92%
應付票據
15,645.85
25.79%
8,393.52
17.
04%
3,
026.5
7.20%
3,103.32
8.54%
應付帳款
12,868.74
21.21%
15,679.63
31.83%
14,071.15
33.46%
8,503.37
23.40%
預收款項
0.0
0.0
%
2,658.89
5.40%
2,630.61
6.25%
779.82
2.15%
合同
負債
2,932.42
4.83%
0.0
0.0
%
0.0
0.0
%
0.0
0.0
%
流動負債合計
57,241.28
94.36%
44,640.80
90.62
%
34,49.87
81.91%
26,
061.08
71.71%
長期應付款
975.51
1.61%
2,108.0
4.28%
5,045.28
12.0%
8,363.68
23.01%
遞延收益
2,4.0
4.03%
2,515.03
5.1%
2,563.4
6.09%
1,910.82
5.26%
非流動負債合計
3,419.52
5.64%
4,623.03
9.38%
7,608.72
18.09%
10,281.57
28.29%
負債合計
60,
660.80
10.0%
49,263.83
10
.0%
42,058.59
10.0%
36,342.64
10.0%
其中：有息債務
37,739.73
62.21
%
25,485.64
51.
73%
19,51.83
46.49%
23,067.0
63.47%
資料來源：公司2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
截至2019年末，公司有息債務合計2.55億元，其中2.50億元需在一年內償還，有息債
務構成中短期借款佔比較高。
截至2019年末，公司資產負債率為26.52%。由於公司2019年收到發行股票募集資金，
公司流動比率、速動比率及現金短期債務比指標向好。公司利潤規模增長帶動EBITDA增
長。公司有息債務中流動負債居多，計息期間較短，因此利息支出水平較低，近年EBITDA
對利息、債務總額及有息債務保障程度較好。此外，公司現金對負債保障程度尚可且維持
較穩定水平。
表
19
公司償債能力指標
指標名稱
2
020
年
3
月
2019
年
2018
年
2017
年
資產負債率
30.49%
26.52%
31.9
2%
32.
19%
流動比率
2.31
2.75
2.31
2.43
速動比率
1.73
2.17
1.59
1.6
現金短期債務比
-
2.4
1.37
1.14
EBITDA
（萬元）
-
22,74
.37
20,724.91
13,939.4
EBITDA
利息保障倍數
-
42.12
31.94
26.95
有息債務
/EBITDA
-
1.12
0.94
1.65
債務總額
/EBITDA
-
2.17
2.03
2.61
經營性淨現金流/流動負債
-
0.45
0.50
0.51
經營性淨現金流/負債總額
-
0.41
0.41
0.37
資料來源：公司2017-2019年審計報告和未經審計的2020年1-3月財務報表，中證鵬元整理
八、本期債券償還保障分析
本期債券償債資金來源及其風險分析
首先，
本期債券本息的償付資金主要來源於
募投項目產生的收益
。同時我們關注到，
受建設工期等因素影響，募投項目能否如期建設完工並投入使用存在不確定性；另外，受
市場需求等因素影響，項目建成後能否產生如期收益亦存在不確定性。
其次，公司經營活動產生的營業收入及現金流入是本期債券按時還本付息資金的主要
補充。公司整體生產經營較為穩定，近三年公司營業收入及經營淨現金流入保持增長，公
司經營活動現金流表現較好，但近年公司存貨及應收帳款規模保持增長，公司需關注收付
款項的匹配管理以保持經營活動現金流穩健增長，如經營活動淨現金流波動較大將加大公
司債務期限管理難度。
本期債券可轉換為公司股票，轉換為股票後，公司償債壓力將有所減小，但股票價格
易受公司經營業績、宏觀環境、資金供給、投資者心理等多種因素影響而存在波動。如果
公司股票在本期債券發行後價格持續下跌，則存在公司未能及時向下修正轉股價格或即使
公司持續向下修正轉股價格，但公司股票價格仍低於轉股價格，導致本期債券價值發生重
大不利變化，並進而可能導致出現
可轉債在轉股期內回售或持有到期不能轉股的風險。
九、其他事項分析
根據公司提供的企業信用報告，從2017年1月1日至報告查詢日（2020年4月17日），
公司本部不存在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無不良類帳戶；公司
各項債務融
資工具均按時償付利息，無到期未償付或逾期償付情況。子公司江西永冠從2017年1月1
日至報告查詢日（2020年4月13日），不存在未結清不良類信貸記錄，已結清信貸信息無
不良類帳戶；
江西永冠各項債務融資工具均按時償付利息，無到期未償付或逾期償付情況。
附錄一
公司主要
財務數據和財務指標
（
合併口徑
）
財務數據（單位：萬元）
2
020
年
3
月
2019
年
2018
年
2017
年
貨幣資金
61,696.40
46,
073.85
19,801.34
16,158.95
應收帳款
26,232.39
32,517.93
29,640.75
21,063.93
存貨
33,581.83
26,175.10
24,939.64
19,843.15
固定資產
46,050.45
46,986.06
47,24
5.27
4
0,02.69
總資產
198,964.80
185,
77.56
131,747.07
112,893.37
短期借款
21,18.37
14,984.12
11,480.0
11,60.0
0
應付票據
15,645.85
8,393.52
3,026.5
3,103.32
應付帳款
12,868.74
15,679.63
14,071.15
8,503.37
長期應付款
975.51
2,108.0
5,045.28
8,363.68
總負債
60,60.80
49
,263.8
3
42,058.59
36,342.64
有息債務
-
25,485.64
19,51.83
23,067.0
所有者權益合計
138,304.01
136,513.73
89,68.48
7
6,50.73
營業收入
39,84.56
214,425.73
170,105.05
141,019.39
營業利潤
1,897.31
16,637.92
15,080.90
9,13.45
淨利潤
1,798.9
14,827.83
13,137.75
8,154.20
經營
活動產生的現
金流量淨額
2,258.6
5
20,069.74
17,2
41.45
13,375.06
投資活動產生的現金流量淨額
607.6
-
28,479.36
-
11,340.09
-
14,093.75
籌
資活動產生的現金流量淨額
12,479.
33
33,628.80
-
2,912.21
1,508.50
財務指標
2
020
年
3
月
2019
年
2018
年
2017
年
應收帳款周轉天數
-
52.24
54.34
49.54
存貨周轉天數
-
51.76
57.49
60.41
應付帳款周
轉天數
-
41.69
36.85
32.43
淨營業周期
-
62
.31
74.98
77.52
流動資產周轉天數
-
170.14
151.25
152.43
固定資產周轉天數
-
79.10
92.32
92.78
總資產周轉天數
-
26.5
258.87
26.76
綜合毛利率
16.62%
17.10%
17.57%
16.75%
期間費用率
9.47%
8.76%
7.20%
10.18%
營業利潤率
4.76%
7.76%
8.87%
6.48%
總資產回報率
-
10
.83%
1
2.90%
9.62%
淨資產收益率
-
13.1%
15.81%
11.25
%
營業收入增長率
-
26.05%
20.63%
42.05%
淨利潤增長率
-
12.86%
61.12%
-
14.90%
資產負債率
30.49%
26.52%
31.92%
32.19%
流動比率
2.31
2.75
2.31
2.43
速動比率
1.73
2.17
1.59
1.6
現金短期債務比
-
2.4
1.37
1.14
EBITDA
（萬元）
-
22,74.37
20
,724.9
1
13,939.4
EBITDA
利息保障倍數
-
42.12
31.94
26.95
有息債務
/EBITDA
-
1.12
0.94
1.65
債務總額
/EBITDA
-
2.17
2.03
2
.61
經營性淨現金
流
/
流動負債
-
0.45
0.50
0.51
經營性淨現金流
/
負債總額
-
0.41
0.41
0.37
資料來源：
公司 2017-2019 年審計報告和未經審計的 2020 年 1-3 月財務報表，中證鵬元整理
附錄二 截至 2019 年末公司納入合併範圍內的子公司情況
子公司名
稱
註冊資本
（萬元）
業務性質
持股比例
(%)
上海重髮膠粘製品有限公司
10
.
00
製造業
10
江西永冠科技發展有限公司
12
,
00.0
製造業
10
上海寰羽實業有限公司
10
.
00
貿易
10
永康市澤冉家居用品有限公司
10
.
00
貿易
10
雲諾國際貿易有限公司
1
.0(
港幣
)
貿易
10
上海騰革電子商務有限公司
10
.
00
貿易
10
上海冠革實業有限公司
10
.
00
貿易
10
上海翰革文體用品有限公司
10
.
00
貿易
10
江西八福
科技發展有限
公司
5
00.0
製造業
10
越南
Adhes
包裝技術有限公
司
5
00.0(
美元
)
製造業
10
資料來源：
公司 2019 年審計報告，中證鵬元整理
附錄三 2017-2019 年公司主要幾種原材料的採購情況（單位：噸，
萬元
/
噸，
萬元）
年份
採購標的
採購數量
採購單價
採購金額
2019
年
塑料粒子
1,357.49
7.59
10,296.85
樹脂
1,383.20
11.35
15,705.23
紙漿
1,701.70
4.7
8,13.54
SIS
橡膠
5
10.54
12.86
6,563.92
其他橡膠
623.29
12.9
1
8,043.78
紗
309.76
12.29
3,805.36
丁苯乳膠
1,048.61
5.69
5,962.45
原紙
416.93
7.03
2,932.81
OP
膜
3,054.71
9.02
27,565.59
PVC
粉
1,027.85
6.06
6,24.10
環烷油
309.31
6.25
1,932.69
水性矽
330.09
9.54
3,149.69
丁酯
2,48
4.97
7
.56
18,78.08
2018
年
塑料粒子
1,375.0
1
8.47
11,648.91
樹脂
1,240.21
11.25
13,957.07
紙漿
1,738.89
5.80
10,
084.4
SIS
橡膠
396.07
12.41
4,917.20
其他橡膠
593.0
12.14
7,20.21
紗
319.89
13.09
4,18.34
丁苯乳膠
562.21
6.27
3,52.48
原紙
490.59
6.97
3,420.46
OP
膜
1
,020.92
9.43
9,627.26
PVC
粉
834.
26
5.86
4,85.26
環烷油
275.65
6.78
1,867.81
水性矽
268.38
9.63
2,583.3
7
丁酯
756.15
8.64
6,536.63
2017
年
塑料粒子
1,16.24
9.49
11,067.17
樹脂
1,026.63
10.72
11,08.20
紙漿
1,258.21
4.02
5,05.45
SIS
橡膠
381.5
11.86
4,526
.56
其他橡膠
446.38
15.05
6,717.6
紗
29
1.60
11.40
3,324.71
丁苯乳膠
412.98
6.69
2,762.45
原紙
516.71
6.87
3,5
2.06
OP
膜
286.76
9.20
2,638.29
PVC
粉
71.7
5.59
3,976.20
環烷油
256.63
6.45
1,656.50
水性矽
198.32
8.9
1,782.71
丁酯
320.70
8.1
2,59.52
資料來源：公
司提供，中證
鵬元整理
附錄四 主要財務指標計算公式
指標名稱
計算公式
應收帳款周轉天數
360/｛營業收入/[（期初應收帳款帳面價值+期初應收票據帳面價值+期初應收
款項融資+期末應收帳款帳面價值+期末應收票據帳面價值+期末應收款項融
資）/2）]｝
存貨周轉天數
360/｛營業成本/[（期初存貨帳面價值+期末存貨帳面價值）/2]｝
應付帳款周轉天數
360/｛營業成本/[（期初應付帳款帳面價值+期初應付票據帳面價值+期末應付
帳款帳面價值+期末應付票據帳面價值）/2]｝
淨營業周期
應收帳款周轉天數＋存貨周轉天數－應付帳款周轉天數
流動資產周轉天數
360/｛營業收入/[（本年流動資產合計＋上年流動資產合計）/2]｝
固定資產周轉天數
360/｛營業收入/[（本年固定資產總額＋上年固定資產總額）/2]｝
總資產周轉天數
360/｛營業收入/[（本年資產總額＋上年資產總額）/2]｝
綜合毛利率
（營業收入－營業成本）/營業收入×100%
期間費用率
（管理費用+銷售費用+財務費用+研發費用）/營業收入×100%
營業利潤率
營業利潤/營業收入*100%
淨資產收益率
淨利潤/（（本年所有者權益＋上年所有者權益）/2）×100%
總資產回報率
（利潤總額＋計入財務費用的利息支出）/（（本年資產總額＋上年資產總額）
/2）×100%
EBITDA
利潤總額+計入財務費用的利息支出+折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷
EBITDA 利息保障倍數
EBITDA/（計入財務費用的利息支出+資本化利息支出）
產權比率
負債總額/所有者權益
資產負債率
負債總額/資產總額×100%
流動比率
流動資產合計/流動負債合計
速動比率
（流動資產合計－存貨）/流動負債合計
現金短期債務比
現金類
資產
/
短期有
息債務
現金類資產
貨幣資金+交易性金融資產+應收票據
有息債務
短期借款+應付票據+長期應付款
註：計入財務費用的利息支出僅包含銀行貸款利息，未包含融資租賃費用和分期付款費用
附錄
五
信用等級
符號及定義
一、中長期債務信用等級符號及定義
符號
定義
AA
債務安全性極高，違約風險極低。
AA
債務安全性很高，違約風險很低。
A
債務安全性較高，違約風險較低。
BB
債務安全性一般，違約風險一般。
BB
債務安全性較低，違約風險較高。
B
債務安全性低，違約風險高。
CC
債務安全性很低，違約風險很高。
CC
債務安全性極低，違約風險極高。
C
債務
無法得到償還。
註：除
AA
級，
CC
級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或
略低於本等
級。
二、債務人主體長期信用等級符號及定義
符號
定義
AA
償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。
AA
償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低。
A
償還債務能力較強，較易受不利經濟環境的影響，違約風險較低。
BB
償還債務能力一般，受不利經濟環境影響較大，違約風險一般。
BB
償還債務能力較弱，受不利經濟環
境影響很大，
違約風險較高。
B
償還債務的能力較大地依賴於良好的經濟環境，違約風險很高。
CC
償還債務的能力極度依賴於良好的經濟環
境，違約風險極高。
CC
在破產或重組時可獲得保護較小，基本不能保證償還債務。
C
不能償還債務。
註：除
AA
級，
CC
級（含）以下等級外，每一個信用等級可用
「+」
、
「
－
」
符號進行微調，表示略高或
略低於本等級。
三、展望符號及定義
類型
定義
正面
存在積極因素，未來信用等級可能提升。
穩定
情況穩定，未來信用等級大致不變。
負面
存在不利因素，未來信用等
級可能降低。
跟蹤評級安排
根據監管部門規定及本評級機構跟蹤評級制度，本評級機構在初次評級結束後，將在
受評債券存續期間對受評對象開展定期以及不定期跟蹤評級，本評級機構將持續關注受評
對象外部經營環境變化、經營或財務狀況變化以及償債保障情況等因素，以對受評對象的
信用風險進行持續跟蹤。在跟蹤評級過程中，本評級機構將維持評級標準的一致性。
定期跟蹤評級每年進行一次，跟蹤評級報告於每一會計年度結束之日起6個月內披露。
屆時，發行主體須向本評級機構提供最新的財務報告及相關資料，本評級機構將依據受評
對象信用狀況的變化決定是否調整信用評級。如果未能及時公布定期跟蹤評級結果，本評
級機構將披露其原因，並說明跟蹤評級結果的公布時間。
自本次評級報告出具之日起，當發生可能影響本次評級報告結論的重大事項時，發行
主體應及時告知本評級機構並提供評級所需相關資料。本評級機構亦將持續關注與受評對
象有關的信息，在認為必要時及時啟動不定期跟蹤評級。本評級機構將對相關事項進行分
析，並決定是否調整受評對象信用評級。
如發行主體不配合完成跟蹤評級盡職調查工作或不提供跟蹤評級資料，本評級機構有
權根據受評對象公開信息進行分析並調整信用評級，必要時，可公布信用評級暫時失效或
終止評級。
本評級機構將及時在公司網站（www.cspengyuan.com）、證券交易所和中國證券業協
會網站公布跟蹤評級報告，且在證券交易所網站披露的時間不晚於在其他渠道公開披露的
時間。
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