春風動力成本分析表讓人糊塗

春風動力（603129.SH）專注於以發動機為核心的全地形車、摩託車、後市場用品等研發、生產和銷售，其股價在去年下半年表現很好，這引起我們的興趣，這樣一家上市公司是否在財務方面有何秘訣，使其股價能夠有不俗表現呢？

根據春風動力招股說明書，春風動力全地形車可比同行上市公司包括北極星和北極貓，不過二者均為美國上市公司，且後者於2017年3月摘牌退市；而摩託車可比A股同行包括隆鑫通用（603766.SH）和錢江摩託（000913.SZ）。

不過，春風動力稱，公司產品以休閒娛樂的中、大排量車型為主，而隆鑫通用、錢江摩託以代步、通勤的中、小排量車型為主。儘管如此，在接下來的討論中，我們還是會拿此二者作參考。

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從售價到產能

對於製造型企業，我們可能會比較關心銷售量與均利潤。這兩者至少其一的提高，就會對產品的淨利潤產生正面影響。根據招股書以及2017年、2018年年報，我們整理了春風動力全地形車、摩託車的收入、銷量等數據：

主坐標軸為銷量，單位「臺」；次坐標軸為均價，單位「萬元/臺」。顯然，銷量方面，全地形車走出經營底，而摩託車持續走高；均價方面，全地形車與摩託車大致方向亦為向上。總體而言，看起來還不錯。

但是，我們接下來會關注產銷率、產能利用率，尤其是後者。如招股說明書披露，全地形車產能利用率在2014年至2016年分別為79.14%、60.18%、53.87%；摩託車產能利用率則分別為78.20%、79.14%、110.15%。

接下來重點來了，我們來看兩個產品的產能、產量：招股說明書顯示，全地形車2014年至2016年的產能均為54000臺，產量分別為42733臺、32498臺、29090臺；而摩託車則產能分別為13200臺、21600臺、21600臺，產量分別為10322臺、17095臺、23792臺。

但在隨後的年報中，春風動力並未披露產能，僅披露了全地形車、摩託車的產量情況，前者在2017年、2018年分別為37382臺、51027臺，後者則分別為31461臺、36934臺。顯然，全地形車產量仍低於產能，但摩託車近兩年的產量卻已明顯大於2016年產能。

產能擴大是否與募投項目有關？根據招股書：「本項目在春風動力原有廠區範圍內通過增加生產設備備，實現3萬臺大功率、高附加值全地形車、公務車升級產品製造能力。」顯然，募投項目與全地形車有關，且文中提到「建設周期為2年、第三年投產」。

那麼，上市後的其他公告是否與摩託車有關？我們僅找到了上市公司發布於2019年12月3日的關於對外投資的公告與摩託車產能提升有關：春風動力擬投資建設年產5萬臺電動車建設項目，預計建設投資為1.31億元，項目資金來源為公司自籌。

假如春風動力摩託車產能自2015年起持續為21600臺，那麼2016年至2018年的產能利用率將分別為110.15%、145.65%、170.99%。生產設備是否可以如此高負荷運轉呢？假如是因為產能近幾年大增，上市公司是否應在公告中予以披露？

此外，隆鑫通用2015年至2018年固定資產周轉率分別為3.82、3.97、4.45、4.09，錢江摩託分別為2.59、2.86、3.58、3.92，春風動力則分別為5.21、6.28、8.57、12.23，顯然，春風動力固定資產周轉率在2018年增長明顯超過同行。

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成本分析表之疑

除收入以外，利潤還與成本有關。鑑於上市公司為製造業企業，我們格外關注成本分析表的數據。中和明略研究團隊根據上市公司招股說明書披露的成本明細，分別計算了各個成本的佔比：

上市後，2017年年報及2018年年報也有披露成本分析，但卻是以機車製造業或摩託車整車為披露對象（上市公司還有遊艇、配件等產品）。我們同樣整理出來明細及在成本中的佔比：

比較詭異的是，上市公司2017年年報所披露的2016年人工成本大於招股書中的2016年人工費用。不過，數據整體來看並沒有與同行有明顯的差距：

如錢江摩託2018年兩輪摩託車的成本分為原材料、人工薪酬、折舊及攤銷、燃料及動力、其他等5個部分，佔比分別為86.24%、5.70%、0.28%、4.27%、3.51%；隆鑫通用2018年摩託車的成本分別為直接材料、人工工資、製造費用等3個部分，佔比分別為94.90%、2.81%、2.29%。（註：隆鑫通用將燃料動力費用計入了製造費用科目）

然而有意思的是，除披露總成本明細以外，春風動力在2018年年報中還披露了2017年、2018年全地形車（四輪車）、摩託車（兩輪車）各自的成本明細：

如果把兩輪車與四輪車的成本合併，則2017年的合計原材料、合計人工成本、合計製造費用、合計燃料動力分別為10.8億元、1824萬元、1662萬元、66萬元；2018年則分別為14.79億元、2649萬元、7200萬元、50萬元。

可知，2017年分產品的原材料、製造費用與合併披露金額基本一致，但人工成本、燃料動力僅為合併金額的29.56%、7.25%；2018年分產品的原材料、製造費用也與合併披露金額基本一致，但人工成本、燃料動力卻是合併金額的42.87%、5.14%。

這就更讓人糊塗了，人工成本、燃料動力這兩個部分的差距究竟是什麼原因導致的呢？

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法律顧問：任驥遠律師，廣東鵬正律師事務所