有思考過貨幣政策和財政政策相互作用的人，或多或少都會問過一個問題：為什麼美聯儲不能買下財政部發行的所有債券？
持有這種觀點的人可能認為量化寬鬆政策沒有任何明顯負面的影響，而好處多多：這樣一來，通過銀行體系吸收了政府債券，使本應流向政府債券的私人儲蓄減少，更多的私人儲蓄就會用於其他用途，所以他們認為美聯儲應該購買財政部發行的所有債券。
但這種想法存在一個嚴重的問題。為了深刻地理解這個問題，首先，我們要先理解量化寬鬆貨幣政策究竟是如何起作用的。最後，我們將討論，為什麼不管美聯儲如何駕馭形勢，它將處於兩難境地，吃力不討好？
01 什麼是量化寬鬆貨幣政策？
從根本上說，量化寬鬆政策是為了控制利率，而不是為聯邦政府的支出提供資金。這一過程本質上是一種資產互換：一級交易商或大銀行在帳面上持有政府證券，然後通過美聯儲將這些證券出售或交換為銀行準備金（「儲備存款」）。
這些準備金為存款基金支付市場利率，可以說，這對量化寬鬆的「前端」比「後端」影響更大。量化寬鬆「後端」的目的是刺激銀行放貸；而「前端」的目的是通過發行國債，增加對新發行證券的需求，使國債市場趨於平穩。
如果美聯儲不購買這些政府債券，那麼想要找到願意以超低利率購買大量國債的買家，就會相當困難。有證據表明，長期的擴張性量化寬鬆政策不能增加日本的銀行貸款。
事實上，在量化寬鬆執行了10年以來，美國GDP的增長也沒有明顯變化，美國銀行貸款也僅略有增加了，這還是在美國金融危機結束後，經濟基本復甦的情況下錄得的。
為美聯儲持有的銀行準備金支付利息確實可能會一定程度上打擊銀行放貸。理論上說，美聯儲可以通過提高銀行準備金利率給銀行擴張的放貸「潑一盆冷水」，從而使銀行持有準備金比放貸更有利可圖。
這時候，量化寬鬆的作用就出來了，一方面美聯儲將銀行準備金率降至零，這刺激了銀行放貸。銀行放貸水平大幅增加可能有助於刺激通貨膨脹。
另一方面，從本質上講，量化寬鬆是縮短聯邦政府平均債務期限的一種方法。
看看今年向公眾發行的政府債券種類和美聯儲購買的政府債券種類，我們就能看出這個縮短期限的過程是如何進行的。
如上圖所示，量化寬鬆落地以來，長債和短債的規模變得平衡，短債規模激增。用於交易美國國債的銀行準備金與美國國債基本類似，即支付市場利率和滿足銀行的準備金要求。因此，我們可以把銀行準備金看作是超短期的、在特定條件下使用的國債。
最後，量化寬鬆可以幫助美元回流到私人投資領域。
龐大的財政赤字支出會擠出私人投資，因為在美國國債被吸收到信貸市場之後，可以用於私人貸款和投資的美元就會減少。而美聯儲購買政府債券可以解決這個問題。
好處說了這麼多，接下來要講講不好的地方了。凡事總有兩面。
02 美聯儲不能吞併所有國債，為啥？
對於購債的種種優點，有人指出，美聯儲購買所有政府債券，好處會不會最大化呢？
首先，從操作上來看是不能的。美聯儲並不能購買所有的美國國債，也不能購買所有州和地方的政府債券。一些政府債務是由社會保障和醫療保險信託基金等政府內部計劃持有的。
另一原因就是，美國國債規模實在太大了！
即使排除上述這些政府計劃，我們也發現美國政府債務佔GDP的比例已從2019年底的約80%飆升至今年的100%。
此外，分析師給出6個理由，說明量化寬鬆對經濟來說是一件壞事，特別是當美聯儲通過量化寬鬆政策購買所有的國債：
1.量化寬鬆縮短了公眾持有的美國國債的期限，這大大降低了私營部門從政府債務中獲得的利息，包括銀行。
銀行的利息越低，意味著利潤越少。銀行盈利能力不足將對私營部門不利，只需看看日本和歐洲的銀行業就能證明這一點。
2.量化寬鬆通過降低市場利率還損害了保險公司、養老基金和其他主要債券持有者的利益，而這些利益是它們商業模式的一部分。低利率將導致養老基金長期資金不足。
3.量化寬鬆會推高資產價格，而由於大多數金融資產被富人所持有，所以它還加劇了財富分配不均的情況。
4.量化寬鬆政策還通過降低儲蓄帳戶的利息收入，和誘使消費者通過債務融資增加支出而損害非富人群體的利益。
儲蓄利息收入的減少、儲蓄率的降低以及非富群體人通過舉債進行的消費增多，將加劇不平等。隨著時間的推移，這還會降低經濟增長水平。
5.通過量化寬鬆來人為地降低利率還會加劇對經濟不利的趨勢：公司股票回購和殭屍公司的增多。通過降低企業借款利率和投資盈利能力的最低預期利率，超低利率使股票回購比長期投資更具吸引力。
一旦少數公司通過回購來人為地提高每股收益，大多數公司就會爭相效仿。因此，量化寬鬆將可能帶來更多的殭屍企業，而這些企業只能通過不停地增加廉價的債務來避免破產。
6.這會進一步刺激債務增長，政府、企業和家庭部門的高債務水平與經濟增長放緩之間有關係，即當超過某些閾值時，債務與GDP的比率將對國內總產值增長造成壓力，從而使債務問題進一步惡化。
03 美聯儲陷入進退兩難的境地
從以上兩部分得知，其實美聯儲的量化寬鬆計劃是有缺陷的。當前美聯儲似乎已經陷入進退兩難的境地。
如今，結構性財政赤字居高不下，且隨著時間推移不斷上升，美聯儲必須就如何處理髮行的政府債券做出決定：允許過多的債券被信貸市場吸收，將吸引走私人儲蓄，擠出生產性投資，並拖累經濟增長；但通過量化寬鬆購買過多的政府債券也會通過其他方式拖累經濟增長。
分析師認為，目前美國經濟面臨的最大問題之一是政府熱衷於過度的非生產性開支。如果這些支出100%來自稅收收入，那就無關緊要，因為這只會把私人儲蓄和美聯儲的資金負擔轉移到納稅人的收入上。這樣做，要麼會減少納稅人的私人儲蓄，要麼會減少他們的消費支出，或者兩者兼而有之。但這是一種妥協的做法，而不是解決方案。
在這種情況下，經濟學家和貨幣政策制定者都希望找到一個有效的、不損大局的辦法來解決美聯儲的困境，但是至今還沒有有效的解決辦法。
美聯儲無論是允許過多的債券被信貸市場吸收，還是實行量化寬鬆政策，都將不可避免地導致GDP的長期平均增長率持續下降。
對於股票投資者來說，這是個壞消息，因為企業的盈利不可能長期脫離GDP，股票估值也不可能長期脫離企業盈利。
看看標普500指數的兩個關鍵估值指標，我們可以發現目前的市盈率高於至少20年來任何時候的水平，市盈率與帳面價值之比也達到了網際網路泡沫時代以來的最高水平。
在美聯儲的貨幣刺激政策和對更多的財政刺激（也將轉化為更多貨幣刺激）的期望的推動下，股市已經嚴重脫離了現實。
當股市與現實嚴重相悖時，泡沫終將破滅。
（責任編輯：李顯傑 ）