原標題：為什麼股權質押成為了民營上市企業的必然選擇?
要聞 為什麼股權質押成為了民營上市企業的必然選擇?2018年11月12日 20:09:56
本文來源微信公眾號「點拾投資」，作者朱昂、江小魚。文內觀點不代表智通財經觀點。
導讀：前幾天我們寫了一篇關於A股的股權質押文章，認為今年A股走熊，特別是中小創公司表現不佳的很大一部分原因來自股權質押危機。進入2018年，我們也看到了一批上市公司出現的爆倉。
我們認為這一切的災難，來自上市公司特別是實際控制人不斷去冒風險和加槓桿，2015年至2017年的利率下降周期中，一方面資金成本大幅降低，一方面股價大幅上漲，資本運作帶來的市值暴漲，讓許多人忘記了自己創業的初心，從而追求冒險者的遊戲。然而，這或許只是事情表現的一部分，另一個導致股權質押的因素，是來自民營企業融資渠道的單一。銀行體系中過去幾年的信用「差別對待」，也觸發了民營企業在融資上的「無路可走」。上市民企選擇股權質押，又似乎是一個必然的結果。
而最近一系列的政策組合拳，也開始在解決民營企業融資難的問題。包括對於民營企業貸款「一二五」的考核目標。上市公司的再融資也在放開。這些舉措，也將逐步改善今年宏觀經濟和股市的最大問題。
民營企業面臨複雜的融資環境
民營企業面臨複雜的融資環境，直接融資和間接融資渠道受限是長期面臨的挑戰。目前，只有少數優質的大型民營企業通過上市和發債獲得較低成本資金，大部分中小型民營企業在信貸資金中沒有受到同等對待。因此，已上市的民營企業，股權作為一種流動性好的標準抵押品，股權質押融資似乎成為較優秀的已上市民營企業的必然選擇。
股權質押背後的共性到底是什麼?難道都是來自上市公司「高位加槓桿」的貪婪嗎?當我們做了更加深度的研究後，發現並不能一概而論。有些公司管理層爆倉的確來自盲目擴張，在牛市高位的時候相信自己能擺脫「地心引力」，然而也有許多上市公司有著難言之隱。過去幾年，民營企業融資難的問題越來越嚴重。我們發現2012年到2016年，民營企業在貸款增量的佔比從52%下滑到了10.9%。
由於融資渠道難，對於上市民營企業來說，通過股票市場融資就成了一條必然的路徑。我們看美國市場，似乎從來沒怎麼出現過需要上市公司管理層通過股權質押來融資的事情。美國整體的信用體系是比較寬鬆，而且透明的。由於利率水平在低位，企業可以通過低成本的方式獲得信貸支持，或者來發債融資。我們拿每年都需要燒錢的特斯拉為例，鋼鐵俠的通常做法是通過可轉債進行融資，給特斯拉不斷輸血，而且當特斯拉在上海建廠的消息落地後，大量的銀行願意給特斯拉進行貸款。
相反在國內，另一個事實是今年10月份，中國一汽宣布獲得1萬億的銀行授信框架性協議，這足以買下A股所有上市車企。但其他的中小民營企業，卻很難從銀行獲得新增貸款，甚至部分存量貸款得不到足額續期，手中的股權質押幾乎用盡，最近的市場暴跌行情，又面臨了巨額的補倉需求，這才導致了股權質押爆倉引起的「潘多拉魔盒」危機此起彼伏，進一步加劇了民營企業融資難的問題。
中國信用體系的「二元結構」和潛移默化的「信用歧視」
央行通過釋放基礎貨幣，通過商業銀行變成貸款，貸款再變存款，是中國基礎貨幣M0變成M2的主要過程。
大型國有銀行對應大型國有企業融資和重大基礎設施建設支持，地方銀行對應地方國有和民營企業融資，網際網路平臺對應傳統金融機構服務不到的人群，導致大型國有企業在融資能力和融資成本，遠遠優於民營企業。
央行今年三次降準並沒有有效改善民營企業融資難問題，大量資金淤積在貨幣市場，銀行資產負債表法定準備金轉變為超額準備金，驗證的方法是質押式回購利率和「寶寶類」貨幣基金收益率不斷降低，而民營企業信用債利率和借貸利率居高不下，信用利差大幅拉大，商業銀行淨息差在低迷環境下竟然大部分同比提升。
關於信用體系雙軌制的問題，很多年以前諾貝爾經濟學獎得主克魯格曼曾經寫過一篇文章，認為背後的根源是國有企業屬於「Politically Strong」，而民營企業屬於「Politically Weak」。從自上而下的執行力角度看，制度決定了對於「Politically Strong」的國有企業扶持。「雙軌制」模式下，最典型的就是銀行的信用體系，民營企業的融資成本比國有企業跟高。
流動性的寬鬆體現在貨幣市場，信貸市場的資金仍然緊張。我們看看整個中國流動性製造的過程。貨幣供應量有各種統計口徑，其中M0指流通中的現金，M1=M0+單位活期存款，M2=M1+儲蓄存款+單位定期存款。如果把M2看做蒸好的饅頭，那麼基礎貨幣相當於麵粉，貨幣乘數相當於發酵粉。如同我們玩「大富翁」遊戲一樣，央行會先釋放基礎貨幣，然後通過商業銀行變成貸款，貸款再變成企業的定期存款。
過去我們對於流動性的判斷往往是降準和降息。降準對應貨幣量向市場的投放，降息對應資金價格的下降。今年以來央行出現了三次降準，希望改變市場的流動性狀況。但是流動性真的進入實體經濟了嗎?我們發現大量的資金堆積在貨幣市場，銀行資產負債表法定準備金轉變為超額準備金，市場質押式回購利率和類餘額寶，現金寶等產品的收益率不斷降低。
同時，民營企業的債券經常發行失敗，債券收益率進一步上升，信用利差不斷擴大。更危險的是，商業銀行的淨息差，在經濟低迷環境下，居然大部分都出現了同比上升的態勢。
今年以來金融市場劇烈變化的本質是金融定價體系崩潰和信心危機。
股票市場由於國內外一系列負面因素，各路資金退出，流動性成為核心考量因素，股票定價機制崩潰，導致好股票，差股票在下半年全部不能倖免，股票市場失去了定價能力。債券和信貸市場，針對民營企業的融資幾乎停滯，源於商業銀行考核機制和問責制度，導致信用差別對待進一步加劇。
由於國內外一系列的負面因素，各路資金退出股市，2018年成為了A股過去10年中少數幾次幾乎沒有任何正收益機會的年份。無論大盤還是小盤，優質藍籌還是垃圾股，都出現了下跌。整個今年A股出現上漲的公司不到8%，要取得正收益極難。歷史上看，只有2008年，2011年和2015年下半年的A股表現可以和今年相比。
當然，今年股市下跌的重要原因就是股權質押。越來越多的上市公司爆倉，導致A股流動性枯竭，民營企業的上市公司無論質地，都無法倖免，股價出現了大幅的下跌。由於流動性危機，優質藍籌公司也經歷了巨額的拋售，金融市場定價機制體系開始崩潰。
無論是債券市場還是股票市場，針對民營企業的融資幾乎停滯。一直到最近，市場才逐漸出現了改善，一系列有針對性的政策正在出臺。
回顧過往，金融危機之後，正是由於新增貸款中對於民營企業的扶持，才帶來了一次新經濟的騰飛。伴隨著人口紅利拐點的出現，2011年之後中國就開始向新經濟模式轉型。在這個過程中，依靠效率優勢的民營企業包括網際網路新經濟企業，使得中國新經濟繁榮發展。事實上從2011年到2018年，整個A股的國有企業組合股價下跌了12%，民營企業組合股價則上漲了54%。
改革開放以來，民營企業的發展激發了中國人的創造性和勤奮力，可以說這一批民營企業和民營企業家是過去40年最大的一筆財富。我們從城市的發展中也能看到。國有企業，傳統重工業為代表的東三省，過去幾年人口出現了大規模淨流出，經濟競爭力越來越差。相反，以深圳和杭州為代表，民營企業為主的城市，其城市出現了不斷的人口流量，競爭力也變得越來越強。
市場開始向好的方向轉變
讓我們感到欣喜的是，市場正在向好的方向改變。過去幾周內，我們看到了一系列緩解民營企業融資難的措施，過去的「信貸歧視」在逐漸消失，比如上市公司再融資不再受18個月間隔限制，幫助上市公司改善流動性，銀保監會也提出，建議銀行對民營企業貸款形成「一二五」的目標。
2018年的股市下跌，開始倒逼改革加速，背後也說明政府希望維護大家對於未來經濟的信心。由於中國家庭資產中，股票投資的佔比並不高，股票市場的波動對於經濟基本面影響並不大。這點和美國非常不同，其家庭資產佔比超過30%在股票市場，美股上下波動對於經濟的影響更大。今年股權質押的負反饋拖累了今年整個資本市場下跌，在這個過程中，無論是好公司還是差公司，都沒有倖免。
在中國，股市波動更多是對信心的影響。一旦信心減弱，大家對於未來的預期也會下降，從而減少經濟活動。這也是索羅斯說的「反身性」特徵。在中國，信心比黃金更重要。通過改善民營企業融資難問題，逐步解決股市的股權質押，改善銀行信貸對於民營企業的「歧視」，進而推動股市的企穩和經濟增長的改善。
我們相信一個更好的經濟基本面，一個長期能正確定價的資本市場，遠比短期股市的漲跌更重要。短期的股價是投票器，反應的是大家信心，長期的股價是稱重器，反應的是企業基本面。
在一個正確的道路中，隨著信息和經濟基本面雙雙恢復，資本市場也有望迎來新一輪的春天。而民營企業融資難問題的解決，或許將成為春天是否到來的關鍵!（編輯：劉瑞）
免責聲明：智通財經網發布此文目的在於傳遞更多信息，不代表本網的觀點和立場。文章內容僅供參考，投資者據此操作，風險自擔。