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【正文】
分析完螞蟻之後（詳見肢解螞蟻），本篇文章聚焦同樣是金融科技公司典型代表的京東數字科技控股（以下簡稱京東數科），分析依據源於其2020年9月的招股說明書。報告中我們不會在場景、流量等看似比較有靈魂的內容上花費太多筆墨，而是側重於從金融角度進行分析，希望更加直截了當。
一、京東數科發展路徑剖析（一）衍生於京東集團，業務範圍不斷拓寬
1、2013年10月衍生於京東集團電商平臺的京東金融正式開始運營，其最初成立的背景致力於解決小微企業和消費者融資難等問題，隨後將服務範圍從京東集團電商平臺的客戶擴展至金融機構、商戶及企業、政府及其它等三類客戶。2018年9月京東金融正式更名為京東數科。
2、京東金融成立後，京東集團不斷整合旗下的各類金融業務至京東金融旗下，並不斷拓寬其業務範圍。具體來看，成立之初推出京保貝；2014年先後推出京東白條、小金庫、京東支付、京東金融APP；2015年上線金融保險平臺和發行網際網路ABS項目；2016年京東金條上市以及白條閃付上線；2018年成立智能城市事業部後開始服務於政府及其它客戶，並更名為京東數科等等。
3、2016年1月京東金融在融資時，便與投資人籤訂了對賭協議，即「2017年衝擊戰略新興板；如果不能A股上市，則選擇海外；如果五年內無法上市，京東集團兜底回購」。這一對賭協議將於2021年1月到期，若京東數科沒有在指定的時間完成合格的IPO，則京東集團需要花363.66億元回購京東數科的股權。
4、綜上，在京東數科無法在A股上市後，預計其會尋求在香港上市。事實上除京東數科在爭取A股上市以及京東物流爭取港股上市外，目前京東數科的關聯上市主體有兩個，即京東集團與京東健康。
（二）僅獲得小貸、保理、融資租賃、保險代理、基金銷售三方支付等牌照
相較於螞蟻集團已基本完成了在金融領域的主要布局（目前已經獲得銀行、消金、小貸、保險、基金管理和銷售、三方支付等多領域金融牌照），京東的自營金融業務布局則顯得較為有限。也即目前京東集團的金融牌照主要聚集在小貸、保理、融資租賃、保險代理、基金銷售、三方支付等領域的牌照，尚未取得銀行、保險、消金、基金、金交所等價值較高的金融牌照。
1、2003年6月京東成立第三方支付公司，即網銀在線（北京）科技。200年2月成立網銀在線（北京）商務服務，其分別於2011年5月和2014年獲得央行頒發的《支付業務許可證》和國家外管局頒發的跨境支付牌照。
2、2013年12月成立上海京匯小貸，隨後分別於2014年9月、2016年1月以及2017年9月先後成立北京京匯小貸、重慶兩江新區盛際小貸以及重慶京東同盈小貸等3家小貸公司。
3、2013年6月成立上海邦匯商業保理，2014年6月成立上海嘉展融資租賃（今年8月31日已更名為上海嘉展服飾）。
需要說明的是，由於尚沒有獲得價值較高的金融類牌照，因此京東數科在其招股說明書中並未提及要設立金融控股公司。
（三）仍在努力爭取高價值金融牌照（如已獲得直銷銀行與虛擬銀行牌照）
雖然京東的（類）金融牌照價值不高，僅限於小貸、商業保險、三方支付、基金銷售、保險代理等，但其依然在努力爭取高價值金融牌照，比如其已經獲得了香港虛擬銀行牌照和國內的直銷銀行牌照。
1、旗下直銷銀行Livi Bank正式開業
2020年8月12日，由中銀香港、京東數科、怡和集團合資成立的Livi Bank正式開業，這是繼眾安科技旗下的眾安銀行（ZA Bank）、小米金融旗下的天星銀行與Welab旗下的匯立銀行（Welab Bank）之後第四家開業的虛擬銀行。目前8家虛擬銀行中有6家已全部正式開業。
2、與招行聯合發起設立的獨立法人直銷銀行（招行拓撲銀行）獲批籌建
（1）2020年12月12日，招商銀行發布公告稱，銀保監會批覆招商拓撲銀行籌建，這是繼2017年1月中信銀行與百度合作設立的百信銀行（2017年11月開業、註冊資本20億元、中信和百度分別持股70%和30%）在北京批籌設立後的第二家直銷銀行。
（2）招商拓撲銀行由招行與網銀在線（北京）（京東數科100%控股的全資子公司）分別持股70%、30%。實際上早在2017年2月招行董事會便同意出資20億元全資發起設立獨立法人直銷銀行，隨後於2018年3月董事會同意以合資方式出資20億元設立獨立法人直銷銀行。
直銷銀行是典型的數字銀行，其優勢是可以突破銀行帳戶局限以拓展客戶，即客戶可以在不擁有某銀行帳戶的基礎上在其直銷銀行上註冊電子帳戶、並綁定他行卡開展相關業務。
（四）通過A類和B類股份等同股不同權的方式保持對京東數科的控制力
通過同股不同權來解決股權分散所帶來的控制權旁落問題是目前很多金融科技公司的常用做法，這一點在京東數科身上也有明顯體現。
京東數科將公司股份分為A類股份和B類股份兩類，其中A類股份持有人每股可投10票、B股類股份持有人每股可投1票，通過這種方式，劉強東合計持有京東數科74.77%的表決權。同時京東數科還明確了不得增發A類股份、A類股份的轉讓限制等條件以保證表決權的穩定。
事實上這一點在港股市場上較為明顯，2018年4月30日香港發布的《上市規則》明確提出允許擁有同股不同權的公司在香港上市（其後以「-W」表示），如小米集團-W（1810.HK）和美團點評-W（3690.HK）。
二、京東數科基本現狀分析（一）擁有14家控股子公司
目前京東數科共擁有14家控股子公司，具體來看，
1、4家為小貸公司、1家為商業保理公司、1家融資租賃公司（目前已更名為上海嘉展服飾）、1家三方支付公司以及另外7家信息科技公司。
2、14家控股子公司的註冊資本合計為195億元，今年上半年的總資產規模合計達到477億元，合計貢獻利潤13.17億元。
3、2020年11月2日，銀保監會發布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（螞蟻遭圍剿）對小貸公司提出了更高的要求，對京東數科的影響大致如下：
（1）明確「經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的註冊資本不低於人民幣10億元，涉及跨省經營的註冊資本不低於人民幣50億元，且均為實繳」。因此四家小貸均不符合跨省經營的基本條件，進一步補充資本的壓力較大。
（2）要求「經營網絡小貸業務的小額貸款公司對外融資，銀行借款、股東借款等非標融資餘額不得超過其淨資產的1倍；債券、資產證券化等標準化債權類融資餘額不得超過淨資產的4倍」。考慮到截至今年上半年，京東數科的短期借款規模已經達到180億元左右，再加上其發行的資產證券化，意味著京東數科的融入資金大概率已經超出監管範圍。
（3）規定「同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過2家，或控股跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的數量不得超過1家」。意味著京東數科旗下四家小貸公司可能會有一定調整。
（二）整體創收能力強，但業績指標的不穩定性較高
我們進一步分析京東數科合併報表與母公司報表呈現的一些有價值信息：
1、京東數科從事的是典型的輕型業務，其總資產規模僅563億元，但卻實現了103億元的營業收入，創收能力比較強。
2、京東數科的主要經營指標（如總資產、營業收入與利潤）等主要體現在本部，但諸如貨幣資金、金融投資、短期借款等主要體現在子公司身上。例如，京東數科合併範圍內的貨幣資金有115.40億元，但其本部僅有23.73億元。
3、京東數科本部與其子公司之間主要通過應收應付款等往來款項進行主要指標之間的調劑，這個特徵體現的較為明顯，也即京東數科本部的業務形式主要是股權投資和收費，而其子公司則做具體的事情（如商業保理等）。
4、京東數科的業績指標呈現明顯的不穩定性，雖然其營業收入呈現逐年攀升的態勢，但淨利潤數值的波動幅度卻比較大，如2017-2019年的淨利潤分別為-38.20億元、1.30億元和7.90億元，今年上半年虧損6.70億元。
（三）京東數科的收入與支出對關聯方依賴較高，且主要以京東集團為主
正如京東數科與其子公司一樣，京東數科與京東集團之間也存在複雜的往來關係，二者表面上獨立、實際上依賴性較高。主要體現在：
1、二者的實控人均為劉強東，京東數科與京東零售、京東物流等京東集團旗下各業務板塊共同構建京東生態，建立了高度協同關係。
2、京東數科的營業收入來源和成本支出對其關聯方式依賴較高，且主要以京東集團為主。具體來看，京東數科科從關聯方收取的款項佔其營業收入的比例基本穩定在30%左右，2017-2019年分別為29.93%、29.25%、31.41%，今年上半年為33.20%。同時其向關聯方支付的款項佔其營業收入的比例波動幅度較大，2017-2019年分別為5.20%、9.46%和12.10%，今年上半年為15.94%。
進一步看，京東數科與京東集團之間的合作範圍主要包括相互提供營銷推廣和技術服務、提供綜合風險管理和支付服務、提供保理和白條服務、共享智慧財產權以及偶發性關聯交易（如收購宿遷翼同、智慧財產權許可及軟體技術服務、將發行人利潤分成權轉為股權等等）。
三、京東數科究竟是金融屬性多一些還是科技屬性多一些？
科技公司上市後往往被歸於「信息傳輸、軟體和信息技術服務業」下的「軟體和信息技術服務業」，而為推動在科創板上市，金融科技公司紛紛從名稱上剔除「金融」二字，但問題並沒有這麼簡單。
（一）螞蟻金服和京東金融何以紛紛更名為螞蟻科技集團和京東數科
站在當前來看，這個問題顯得尤為關鍵，如果金融屬性多一些，那麼其便很難在境內的科創板實現上市的目的，且還會受到政策層面的諸多約束（比如設立金融控股公司以及按照傳統金融機構運作模式接受同樣的監管）；若其科技屬性多一些，則在科技自主自強的國家戰略導向下，其完全可以借國家戰略東風而順勢發展，實現在科創板上市，且還不用受金融監管部門的約束。
（二）相較於螞蟻科技集團，京東數科的科技轉型意願更強一些
我們知道，螞蟻金服和京東金融會分別選擇於2020年7月和2018年9月更名為螞蟻科技集團和京東數科，削弱金融屬性、向科技屬性傾斜的動機較為明顯。不過更名雖簡單，但更名本身卻無法改變金融科技公司的金融或科技屬性。特別是，從螞蟻金服和京東金融的更名時間來看，前者顯得較為刻意（即在科創板上市），而後者的主動轉型意願應該更為明顯，也即相較於螞蟻科技集團而言，京東數科本身的科技屬性更多一些、科技轉型意願更強一些。
（三）表面上40%左右的盈利來源依賴於金融類業務
1、我們可以從其業務結構上進一步探討京東數科的業務屬性，畢竟上面的結論只是相較於螞蟻科技集團而言，需要有業務數據方面的支撐。之前我們在分析螞蟻科技集團的營收結構中，已經指標其盈利來源的98%基本依靠四家微貸平臺、支付寶和天弘基金等金融板塊，那麼就京東數科而言，表面上看其盈利來源的40%左右依賴於其金融類客戶。
2、京東數科的主要分為金融機構、商戶與企業、政府及其它等三大類客戶提供數位化解決方案，今年上半年京東數科合計實現營業收入103.27億元，其中41.48%（42.84億元）由金融機構客戶貢獻、52.37%（54.09億元）由商戶與企業客戶貢獻、5.57%（5.75億元）由政府及其它客戶貢獻。
（四）實際上其盈利來源可能70%左右來自於金融類業務
42.14%的盈利來源於金融機構客戶可能只是數據呈現給我們的表面現象，但實際情況並非如此，金融類業務對京東數科的重要性要遠遠超過40%。
1、從2017年以來的業務結構變化來看，面向金融機構客戶的業務在京東數科營收中的貢獻比例呈現逐年提升的顯著趨勢，即2017-2019年金融機構客戶分別貢獻了京東數科全部營收的17.05%、24.22%和34.15%，今年上半年進一步提升至41.48%，這表明金融機構客戶對京東數科的重要性近年來在顯著提升。
2、深入分析會發現，京東數科面向商戶與企業客戶的業務很多也與金融類業務相關。具體來看，面向商戶與企業客戶的產品和服務主要包括京東白條、收單及會員管理、票據平臺，其中的京東白條（消費信貸產品）和票據平臺（貼現、質押融資以及票據支付擔保等）便是典型的金融類業務。
前面已經提及京東數科面向金融機構客戶的業務貢獻了其全部營收的41.48%，如果將京東白條也納入進來，這一比例將提升至58.85%。進一步如果將票據平臺業務也納入進來，則金融類業務貢獻的營收比例預計在70%左右。
四、京東數科的業務類別：按三大客戶類型劃分
京東數科致力於為客戶提供數位化解決方案，這裡的客戶主要劃分為金融機構、商戶與企業、政府及其它等三大類。
（一）面向金融機構客戶：覆蓋零售金融、公司金融以及金融市場三類業務
1、此類在京東數科的重要性正逐步提升，目前其貢獻的營收比例已經提升至42%以上，和金融機構合作的業務類別覆蓋零售金融、公司金融以及金融市場等三大領域，具體包括信貸類業務（以京東金條為代表）、信用卡類業務（幫助金融機構發行信用卡）、保險類業務（建立線上線下相結合的保險銷售渠道）以及資管類業務（代銷各類資管產品以及進行結構化產品創新等）。
2、截至今年上半年，京東數科已和包括商業銀行、保險公司、基金公司、信託公司、證券公司在內的600多家各類金融機構開展了合作，累計為金融機構推薦超200萬存款用戶、超過2200萬個人和小微企業貸款用戶、促成近1000萬張的信用卡發卡量，同時還累計為基金公司和券商推薦超過6700萬理財產品用戶、累計為保險公司推薦超過4500萬保險用戶，以及累計為金融機構帶來超7000億規模的個人及小微企業存款、超17000億規模的個人及小微企業短期貸款，並主導了超過50隻結構化金融產品的設計和發行（為金融機構實現約200億元的資產流轉）。
（二）面向商戶與企業客戶：京東白條、收單及會員管理、票據平臺
1、這一部分涉及的業務主要包括用戶和企業提供廣告投放和營銷服務、為商業中心提供數位化運營（如會員權益管理）以及為商戶提供信用消費服務（以京東白條為代表）、支付結算以及供應鏈金融服務等，可以看出這類業務的很大一部分業務同樣為金融類業務。
截至今年上半年，京東數科在商戶與企業服務領域已累計為超100萬家小微商戶、超20萬家中小企業、超700家大型商業中心等提供了相關服務。
2、從該類業務的主要產品品種來看，主要以京東白條（相當於信用卡）、收單及會員管理、票據平臺（為出票方與資金方提供撮合服務）為典型代表。其中，京東白條2017-2019年年年度活躍用戶數分別為2492.73萬人、3584.36萬人、5780.61萬人。
3、截至今年上半年，京東數科累計為商戶推薦過億的優質消費者，累計為12萬家企業提供超過6500億元的產業鏈金融服務，累計為1.40萬多家企業提供超過3300億元的票據貼現和流轉交易服務，累計主導發行超過140支應收款項資產證券化產品（規模超過1600億元）。
（三）面向政府及其它客戶：權重正逐步提升
這類業務主要包括智能營銷（如廣告智能投放、線下媒體與線下物聯網營銷平臺等）與智能城市兩類，在2017-2019年期間已分別實現0.73億元、1.47億元和8.41億元的營業收入，分別貢獻了2017-2019年全部營業收入的0.81%、1.08%和4.62%。同時今年上半年則實現了5.75億元，貢獻了全部營業收入的5.57%。
五、對京東數科等金融科技公司的未來展望
（一）金融科技公司未來將受到多重監管，面臨較大合規壓力，2020年10月23日新修訂的中國人民銀行法（徵求意見稿）明確央行負責整體監管。同時銀保監會負責業務監管（如網貸、消費貸等），市場監管總局負責對壟斷性地位進行監管，此外還會面臨消費者權益保護、投資者維權等方面的監管。
特別是我們看到，12月11日召開的政治局會議（詳見信息量巨大，12月11日政治局會議精神全解）所提及的「強化反壟斷和防止資本無序擴張」意圖便很明顯，直指各大網際網路巨頭，同時十四五規劃建議稿（詳見全面剖析十四五規劃）也明確提及「健全公平競爭審查機制，加強反壟斷和反不正當競爭執法司法，提升市場綜合監管能力」。因此在可預期的未來五年，網際網路巨頭受到的監管壓力與輿論壓力勢必會有所加強。
（二）金融科技公司自身想以科技的名義從事金融業務，但監管部門主要還是從金融的角度去對其進行監管，使其重新回歸科技屬性本身，同時商業銀行本身也希望金融科技公司以科技的名義與其開展合作，而不是在金融領域有更多衝突，這也是金融科技公司與銀行、監管部門之間的矛盾，應會存在較長時間。
（三）金融科技公司以後從事金融業務後續將只能以子公司的名義進行，如民營銀行、小貸公司以及持股的消費金融公司、金交所、券商等諸多金融平臺，在這種情況下監管部門會藉助於新發布的金控管理辦法來讓金融科技公司設立金控平臺，並將其擁有的金融牌照全部納入進來，以便利監管。
特別需要指出的是，在金融科技公司的金融屬性較為濃厚時，其謀劃在科創板實現掛牌上市的可能性基本上已經為0，因此螞蟻科技集團和京東數科短期內在科創板上市的可能性應是不存在的，除非後續將相應的金融業務剝離出去或金融類業務貢獻比例大幅降低。
（四）金融科技公司後續參與金融業將主要分為兩部分：
1、以自己直接或間接擁有的金融子公司從事金融業務，這類業務對金融科技公司而言是資本消耗型業務，優點在於金融科技公司能夠為其提供源源不斷的場景和流量，支撐其發展。
2、藉助於自己擁有的場景和流量，以科技輸出的名義，和各類金融機構開展代銷、代理等合作，開展輕資本型金融類業務。
雖然第一類業務需要消耗資本，但第二類業務則可以為第一類業務提供資本補充來源（需要第二類業務有較好的基礎），第一類業務則可以通過高利差和高槓桿經營模式來反過來增強客戶粘性、拓展客戶、拓寬業務範圍，這應該是金融科技公司的基本業務模式。
（五）對金融科技公司的監管思路，主要有以下幾個：
1、明確開展金融業務需要具備金融資質，或在資本等方面提出更高要求。
2、明確開展金融業務時需要按照傳統金融機構進行監管（如槓桿、集中度等），即以現有政策文件為準繩，劃定剛性底線，明確創新紅線。
3、加強壟斷性管理，避免金融科技公司以第二類反過來裹挾金融機構，特別是加強對大金融科技公司的監管。
4、更多運用信息披露、公眾監管等方式進行監管。
5、將金融科技公司的金融屬性與科技屬性進行分離，並在政策向其科技屬性傾斜，壓制其金融屬性。
（六）維持現狀的同時，優化增量，金融科技公司一定程度上確實變革了傳統金融機構的作業模式，不僅傳統大型金融機構往金融科技公司轉型，且中國經濟金融體系的很多短板也需要藉助金融科技公司的力量彌補。
1、一方面對傳統持牌金融機構在支付等核心環節仍給予一定程度的保護，使其獲得平等參與創新的機會，使其金融科技的深度逐步向金融科技公司靠攏。
2、在保持整體鼓勵和規範的同時，使金融科技公司和傳統金融機構的金融屬性與科技屬性逐步分離，如傳統金融機構設立金融科技子公司、金融科技公司設立金融控股公司等。
3、目前金融科技公司的服務方向主要是下沉（如客群下沉、單戶規模下移、區域下沉等），這些領域和傳統金融機構仍有較大的合作空間，也符合政治站位，且大多為消費金融類和代理類業務，未來仍會繼續存在很長時間。
4、在服務方向下沉的基礎上，現在大型金融科技的服務方向亦有向上、向高端領域延伸的傾向，如慈善信託、家族信託、財富管理、私人銀行、全球資產配置等，未來金融科技公司與信託、私募基金等合作的力度可能會更大。
【完】
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（責任編輯：王治強 HF013）