摘要
從估值來看，被拉動的周期板塊總體上也沒有貴過成長性行業。當然，不排除周期板塊會有回調，但由於其基本面在未來相對還出色，回調之後仍可能「梅開二度」。
周期板塊到底會春紅褪去，還是春去春又來？當前市場對股市的方向糾結情緒甚濃，一方面有觀點認為周期板塊或隨著經濟動能減弱而退場，但另一方面，成長性板塊因為仍然較貴而難以接力。美林時鐘亦愛莫能助，因為當前一些經濟現象非傳統視角所能詮釋。到底如何才能更清楚地判斷板塊輪動呢？新的視角在何處？
與美林時鐘不同，金融周期突破傳統經濟周期視角，強調房價和信貸互相強化，既釐定宏觀大方向，又考慮微觀動態和金融層面的影響，能更好地幫助我們判斷股市輪動。美林時鐘的做法是，把宏觀經濟的演變當作外生的情況下，判斷板塊的輪動。金融周期強調房價和信貸互相強化，自下而上分析宏觀經濟的演變，其上半場和下半場的樓市與信貸的表現截然不同。
美日歐的經驗表明，金融周期接近頂部之前宏觀經濟呈現 「類滯脹」態勢，期間股市板塊輪動跟美林時鐘的「滯脹」狀態下確實差異較大，被樓市壓制的板塊先於樓市下行，而被拉動的板塊即使樓市放緩也仍然出彩。金融周期接近頂部時期，房價與信貸加速上行，經濟增長被拖累但物價被推高(「類滯脹」)。以金融周期下的樓市變化為核心，我們發現被樓市壓制的行業(比如製藥、電子計算機等，以及一般消費品)的表現早於樓市褪色，而被拉動的板塊(跟周期板塊重疊較多，比如鋼鐵、有色、煤炭、建築、建材和電力部門)則滯後於樓市。美日歐的經驗表明美林時鐘總體上低估了「類滯脹」時期基本金屬、化工、工業、機械和非必需消費品的表現，高估了醫藥和必需消費品表現。另外，金融周期「類滯脹」情況下，貧富分化帶動高端消費板塊，壓制一般消費，跟美林時鐘的「滯脹」時期板塊表現不同。
中國當前處於金融周期頂部附近，也呈現「類滯脹」的症狀，周期板塊的春天還在路上，不排除短期調整，但可能春去春再來。自2010年以來中國股市的輪動基本上符合上述金融周期的邏輯。當前中國經濟下行壓力仍在，GDP平減指數低位反彈至5%，「類滯脹」症狀清晰。房價和信用的相互強化在「類滯脹」時期尤其明顯，在樓價初現調整而投資仍比較強勁的情況下，被壓制的行業仍然壓力較大，被拉動的周期板塊的基本面在接下來的2-3季度相對還會比較出色。疊加於樓市之上的是，供給側改革和海外經濟復甦也可能對周期行業有所支撐。從估值來看，被拉動的周期板塊總體上也沒有貴過成長性行業。當然，不排除周期板塊會有回調，但由於其基本面在未來相對還出色，回調之後仍可能「梅開二度」。
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周期股的「漲價年」：五大行業盈利平均增速逾75%
產品價格是企業盈利的基礎，而2016年大宗商品的集體反彈，無疑賦予了相關企業極大的業績彈性，這在周期性行業表現尤為突出。
21世紀經濟報導記者統計發現，按照申萬行業劃分，36家鋼企去年淨利潤平均增速為112.25%，水泥、工業金屬、化工行業平均增速則分別達到77.93%、74.42%和29.06%。
而為了反映數據的整體性，對煤炭行業的最高、最低樣本予以剔除，該行業平均增速為84.15%，五大強周期行業盈利平均增速則達到75.56%。
值得關注的是，無論是鋼鐵、煤炭，還是銅、鋁等有色金屬，均位居產業鏈的最上遊，其成本端變化相對可控，當產品端出現上漲時，其盈利能力相應大幅增強，所以關鍵還在於商品價格的運行上。「去年商品市場的見底，一方面有供給側改革的政策性因素，另一方面也有貨幣超額流動性所帶來的商品配置需求的因素」，中大期貨首席經濟學家景川5月2日指出，而今年上述支撐因素會有所改變，比如貨幣流動性已經開始收窄。
「拐點」下的周期股
將2016年稱為「漲價年」並不為過，經歷了5年熊市的大宗商品在年初迎來拐點，而這類商品均為工業原材料，並沿著產業鏈層層向中遊、下遊傳導。一時間，幾乎所有的商品都在漲價。
以紡織原料滌綸為例，其上遊依次為PTA、PX和石腦油，源頭則為石油。而2016年原油則從26美元/桶最高反彈至55美元/桶，這無疑推高了PTA等化工品的成本，於是企業跟隨調價。
生意社提供的數據顯示，2016年，PTA上漲21.14%，而滌綸牽伸絲、預取向絲則分別上漲44%和42%。
反映到企業經營層面便是，滌綸生產企業利潤空間相應提高，如桐昆股份(601233.SH)的化纖業務毛利率便上漲了4.27%，淨利潤增幅則超過800%。
通過上述傳導關係可以看出，2016年商品價格的反彈是自上而下的，這與歷史上經濟復甦從下遊向上遊傳導有所不同。
「總體來看，2016年化纖市場主要受成本端上移、自身供需改善等影響，一掃跌價陰霾。」生意社化纖行業分析師夏婷2日指出，今年行業也將淘汰落後產能，加快化解過剩產能，使得化纖市場景氣度提升。
水泥行業的供給端，同樣也受到了一定限制。
「去年3、4月份，長三角地區便曾出現40天每噸上漲80元的情況。到了去年10月份，受到停窯的影響，河南當地水泥供應短缺，價格更是出現了最高230元/噸的漲幅。」卓創資訊水泥行業分析師侯林林2日介紹稱，對於水泥而言，這種幅度的上漲已經十分驚人。
煤炭價格的上漲，也進一步推高了水泥價格的上行，進而促使行業景氣度回升。
數據顯示，20家水泥類上市公司去年盈利平均增速達到77.94%，行業龍頭海螺水泥(600585.SH)淨利潤便從75億元上升至85億元。
「大型水泥生產企業具備採購渠道優勢，比如四季度的原料來自於三季度的招標，其採購成本相對較低，使得產品價格漲幅大於成本漲幅。」侯林林指出。
相比之下，雖然有色金屬漲幅較小，但是企業盈利同樣也得到大幅改善。
「國內的有色冶煉企業，多以原料加工為主，而2015年、2016年礦山開採迎來一個高峰階段，產量增加後，冶煉能力顯得捉襟見肘，各冶煉企業相應進入利潤最好的時期。」景川告訴記者。
一個比較直觀的數據便是，冶煉加工費的大幅提升，「比如銅，大部分時間每噸加工費維持在50美元左右，最低的時候沒有加工費，而去年臨單、長單的加工費則高達130美元和100美元。」景川說。
產品跌價反應滯後
通過上述行業不難看出，目前傳統行業多處於產能去化階段，這使得供需關係得到優化，從而對產品漲價帶來支撐。
其中表現最為明顯的，當屬鋼鐵、煤炭行業，二者對應的螺紋鋼、動力煤期貨主力合約在2016年漲幅分別達到60.71%和63.96%。
除了供給側結構性改革的影響因素外，鋼價從2011年開始連續五年下跌，諸多鋼企陷入虧損泥潭難以自拔。至2015年底時，鋼價更是一度跌破盈虧平衡線，開工就意味著虧損，其本身無疑也存在著漲價的訴求。
而景川認為，除了政策性因素外，資金因素也是促使大宗商品見底的動力之一，「主要邏輯是去年產生的超額流動性，卻遭遇了人民幣匯率的調整，於是資金加大了對大宗商品的資產配置。」
而這一判斷，恰恰與2016年商品市場的運行軌跡基本相符。
2016年3月，鋼價率先反彈；2016年8月，煤價開始領漲，而在此期間整體市場持倉資金流入並不明顯。
直至2016年國慶節期間，各省市對樓市開啟調控後，商品上漲速率、覆蓋面全面提升，彼時記者估算的流入資金在400億元左右，這對於原本只有1000億元的市場來說影響可見一斑。
「雖然當時預期需求會有所下滑，但是實際數據卻出現增長。」西南期貨研發中心總經理史光達則表示，如果說2016年商品是受到宏觀經濟影響，那麼今年各商品的運行將回歸行業，「前期積累的漲幅過大，已淨透支了一部分行情，市場可能會出現階段性回落。」
景川也指出，目前最大的問題在於流動性減弱，這會使得溢價效應有所減弱，目前市場還有一定投資延後的支撐，但是從二季度末開始，流動性減弱效應便會逐步顯現。
實際上，2月至今，文華商品指數已從161.59點最低回落到了139.57點，部分行業的供需關係也出現了較大改變。
最為典型的當數煤炭，如山西省便明確今年不再實施276個工作日制度，內蒙古也開始執行330個工作日制度，同時北方地區度過取暖季，對煤炭需求隨之減少。
供給增加、需求減少連擊後，動力煤期貨指數4月以來出現了16.8%的下跌。只是上市公司財報的滯後性，尚不足以對此作出體現。
所以僅從一季報的情況上看，鋼鐵、有色、化工等周期性行業因為去年同期基數較低，淨利潤增幅情況還要好於2016年報數據。（來源：21世紀經濟報導）
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