來源：金融界網站
作者：母基金周刊
STRATEGY
據Preqin的統計數據，2000-2016年，全球夾層等私募債策略淨收益率中位數為10.8％，部分高水平基金收益率可達15％，該收益率在另類投資基金中屬於偏高水平。近年來，專業的保險機構也逐步加大了對夾層基金的投資力度，使夾層基金得到了市場的進一步關注。
近年來國內夾層基金迅速發展，尤其是專業的保險機構也逐步加大了對夾層基金的投資力度，使夾層基金得到了市場的進一步關注。究其原因，一方面，夾層基金符合金融監管的導向，在資管新規環境下，夾層基金可以重點參與大部分傳統非標業務的投資領域；另一方面，在利率下行、優質資產稀缺以及信用風險集中爆發的市場環境下，夾層基金由於其明確的風控措施以及靈活的交易結構，可以給投資人帶來持續穩健的較高收益，滿足投資人多樣化的投資需求。
博觀而約取
夾層基金之現狀
夾層基金起源於上世紀80年代的美國，早期是作為槓桿收購中的一種融資來源，此後隨著金融工具的發展，夾層基金的外延得到了豐富。根據Preqin的統計數據，在過去的10年間，全球類夾層產品（主要包括夾層、困境債和借貸）的管理規模從2008年末的2420億美元發展到2018年末的8021億美元，年均複合增長率（CAGR）為12.7％，發展迅速。
我國的第一支夾層基金——匯發一期基金成立於2005年，標誌著我國夾層基金的起步。匯發一期基金規模1億美元，期限4年，由荷蘭發展銀行、德國發展銀行、法國發展銀行等歐洲銀團投資成立，該基金主要採取可轉債方式投資於食品農業、製造業和新能源業的中小企業。從2011年開始，中信產業基金、鼎暉、弘毅，越秀產業基金、國開金融、光大控股與九鼎投資等也紛紛設立了人民幣夾層基金。夾層基金的投資領域也從單一的房地產投資拓展到成長型企業融資、併購融資、特殊機會、跨國併購、Pre-IPO和另類資產等。但國內發行設立夾層基金的私募股權機構主要是大中型綜合性專業機構，頭部效應明顯。
夾層基金作為一種介於優先債權與權益資本之間的投資方式，其投資收益水平介於優先債權利息與股權收益之間，通常能夠產生穩定的期間收益以及高於普通債權的尾端收益。從第一支夾層基金設立至今，中國的夾層基金走過了近15年的發展歷程，夾層基金這個「舶來品」在本土化過程中也得到了不斷演進及迅速發展。據Preqin的統計數據，聚焦投資中國的夾層基金管理規模從2012年的8億美元增長至2017年的98億美元，複合增長率達65％，遠快於國際市場的增速。在投資策略方面，從最早的聚焦單一行業、單一策略逐步拓展為多行業、多策略、多領域相結合的多元化投資策略組合，投資能力不斷提升。在LP構成方面，中國夾層基金經歷了從境外資本到境內資本、從境內散戶到境內機構再到境內專業機構的演變與升級，這個過程反映了夾層基金的投資價值，以及我國機構投資人對夾層基金越來越重視。夾層基金在中國的迅速發展，得益於夾層基金兼備了股債投資的優點：一是當期收益持續穩定；二是夾層基金投資交易結構靈活、投資方式多樣；三是能夠同時滿足債權性融資和權益性融資的需求，可投資優質資產較多；四是投資的風險控制手段具體，確保基金安全退出。
據Preqin的統計數據，2000-2016年，全球夾層等私募債策略淨收益率中位數為10.8％，部分高水平基金收益率可達15％，該收益率在另類投資基金中屬於偏高水平，且波動率最小。比如國內的鼎暉夾層基金與越秀夾層基金都設置了7％-8％的當期收益率，存續期間每年分紅，為投資人創造了持續穩定的當期現金回報。另外，由于越秀產業基金具備在金融、地產、交通以及現代服務業的產業背景，其所管理的夾層基金投資了較多優質資產，預計其夾層基金的整體收益率在13％-15％之間。
低利率及優質資產稀缺環境下
夾層基金的投資價值倍增
（一）政策、周期與外部環境疊加的新一輪「資產荒」
在政策及監管層面，2018年12月召開的中央經濟工作會議對貨幣政策進行了重新定調，相比此前年度改動較大，提出「鬆緊適度」和「保持流動性合理充裕」的政策。同時，2019年8月召開的央行半年工作會議也指出：穩健貨幣政策將繼續鬆緊適度，及時預調微調，深化利率市場化並有效促進實際融資成本下降，2019年上半年，銀行間利率水平已大幅回落至至2016年下半年水平，銀行間流動性總體較為充裕。在此政策基調下，筆者認為，當前及未來較長一段時間內，市場流動性將整體充裕、融資利率保持低位成為必然趨勢。
在資產層面，2019年中央及各地政府對房地產、政府平臺及其他非標投融業務進行了更加嚴格的監管，這直接導致市場上優質的可投資產規模出現了明顯的萎縮。同時，受貨幣政策影響，資產端的收益率也快速下降。據wind數據，我國信託平均預期收益率從2018年10月的高點8.32％降至2019年6月的7.33％，降幅近100bps。另外，根據保險資產管理協會數據統計，我國保險債權投資計劃的平均收益率從2019年1月的6.27％降至2019年6月的5.77％，降幅50 bps。
資金面的寬鬆與資產端的限制，致使部分投資機構出現手裡有錢卻投不出去的尷尬。同時，投資目標與投放進度的考核壓力也迫使部分機構投資人需要在資產質量與投資收益之間進行更艱難的平衡，這將「資產荒」的局面進一步推向惡化。本輪「資產荒」與2016年的情況略微不同，除了資金面寬鬆的內生因素外，還疊加了強監管、周期底部調整及中美貿易摩擦等外部的不利因素，使投資機構獲取優質資產的難度更大。
（二）經濟新常態下凸顯夾層基金投資價值
在市場利率下行、優質資產稀缺以及信用風險集中爆發的環境下，傳統的非標產品以及以單純債權類資產為主要投資方向的偏固收類資管產品收益率出現了明顯下滑，這對於負債久期偏長且需要當期穩定收益的投資機構而言，急需尋找新的資產進行配置。而夾層基金的收益特性正好能夠滿足上述機構的配置需求：
在投資方式上，「股+債」的結合讓其收益區別於單純債權類資產的定價邏輯，因而能夠獲得高於單純債權類資產的收益水平。同時通過一定比例的權益投資或轉股選擇權鎖定尾端投資收益，在項目安全性與收益性上實平衡，獲得超額收益；其次，在風險控制上，夾層基金配置了一定比例的債權性投資，通過構建債務鏈條、抵押、質押或保證擔保等增信方式實現實質性風險控制。另外，夾層基金在投資操作過程中，若標的股權存在價值低估或具備升值空間的可能性，夾層基金可將上述債權性資產按一定比例轉換為高收益股權，從而實現期間有固定收益的基礎上，進一步獲取項目的超額收益。可見，在不喪失風控抓手的前提下，夾層基金能夠通過靈活多樣的交易結構實現高於傳統非標債權資產的收益水平。
在投資範圍的選擇上，夾層基金的投資範圍比較廣泛，目前，國內的夾層基金主要關注房地產、產業併購、成長性企業與特殊機會（困境資產）等幾個主要投資領域，這些領域在目前的市場環境下都存在較好的投資機會。在房地產投資方面，2018年資管新規及一系列金融監管政策出臺後，傳統非標債權模式因涉及期限錯配、槓桿超限及多層嵌套等問題難以為繼，百萬億量級的市場轉型需求帶來了巨大的投資機會，夾層基金靈活的交易結構既能夠參與新增房地產市場，也能參與存量房地產市場的投資。同時，夾層基金在交易安排上的靈活性構造了一定的投資壁壘，其投資收益率也普遍高於傳統的信託、銀行等金融機構的融資利率，恰好藉助當下的有利時機，優中選優可投資的優質資產；在產業併購與成長性企業投資方面，隨著我國供給側改革的不斷深入及產業升級的持續推進，資產併購與重組已成為推動我國實現產業轉型升級的重要手段，併購投資作為夾層基金的傳統業務，在經濟周期調整的環境下，活躍的併購市場為夾層基金的投資提供了更多的優質資產；在特殊機會投資方面，當前我國經濟正處在底部調整階段，在去槓桿、強監管等經濟政策的調控下，我國困境資產的新一輪投資機會開始爆發。同時，從投資策略角度上，當前困境資產的投資不再局限於通過不良債權（包）買入賣出賺取差價，而是下沉到底層押品（主要是不動產）的改造運營及困境企業股權價值的修復提升，從底層資產的價值提升中獲取更高的收益。夾層基金通過合理配置困境資產中債權、不動產物權與股權的投資組織，能夠實現當期現金流豐厚而整體收益具備彈性的收益目標。
在投資收益回報上，我國夾層基金的收益回報通常分為當期收益與尾端收益兩個部分。其中，投資人的當期收益一般在年化7％-9％，該部分主要來自於底層項目債權部分的利息收入或部分快周轉項目的退出收益。基金進入退出期後，底層項目的退出變現開始貢獻超額收益，將投資人整體的投資收益（IRR）提升至12％-15％。由於收益分配的機制相對靈活，夾層基金通常擁有較高的DPI。在考慮循環投資的情形下，投資期的DPI一般在30％-50％，而退出期則會快速達到100％以上。
（三）夾層基金得到專業機構投資者的關注與認可
近年來，夾層基金在國內市場受到越來越多的專業機構投資者的關注與認可，其中，包括保險公司、金控平臺、地方國有企業及第三方財富管理機構等專業機構都在積極布局夾層基金業務。據Preqin統計，聚焦投資中國的夾層基金中，最大的投資方為保險公司，佔比22％，其次是資產管理公司、私募投資機構、國企投資平臺、第三方財富機構等投資者，佔比分別在11％-20％之間。
保險公司作為我國專業化程度最高的機構投資人之一，由於其資金的安全性及收益性原則，對所投資資產要求極高，從2012年開始，保險資金逐漸開始關注夾層基金的投資，這主要依託於夾層基金一方面能夠提供長期穩定的當期現金分紅，其類固定收益的特徵，使保險機構能夠滿足其當期的負債收益要求，同時，夾層基金較高的DPI和綜合累計收益能夠滿足保險機構的負債久期。
除了保險公司外，我國中央、地方及部分大型國有企業設立的投資平臺或金控平臺（廣義上金控平臺涵蓋了投資平臺的基本特徵，以下合稱為「金控平臺」）也逐漸對夾層基金表示出了強烈的投資興趣。這類金控平臺大多肩負地方經濟發展與國有企業改革的重要使命，因此通常扮演財務投資人與戰略投資人的雙重角色，投資訴求相對多樣化，既關注金融產品的保值增值屬性，又希望通過投資金融產品實現嫁接資源，探尋基於底層資產的深層次互動。縱觀市場，夾層基金是為數不多地能夠同時滿足上述投資訴求的金融產品，既能提供持久穩定的當期回報，又能基於豐富的底層資產與靈活的投資策略滿足不同投資人的戰略訴求。另外，作為主要管理高淨值人群資金的第三方財富管理機構，近年來也開始布局夾層基金的投資，如諾亞財富、恆天財富等機構，希望通過夾層基金的配置進一步提高投資組合的收益穩定性與降低投資風險。
夾層基金由於其收益穩健、策略多樣、結構靈活、風險可控等諸多優良特性，得到了越來越多機構投資者的認可，很多夾層基金在近兩年實現了LP的完全機構化。所以，筆者認為，在資產管理行業強監管的新常態下，隨著我國資產管理行業的深入發展，夾層基金將成為繼非標資產以及純權益類資產之後，國內專業機構投資人的重要配置方向。
厚積而薄發
夾層基金才能「行穩致遠」
在面臨全球性經濟震蕩加劇、國內經濟持續下行以及資產信用違約集中爆發的環境下，筆者認為，未來三年，國內的大類資產配置將呈現出明顯的防禦型投資趨勢，專業的機構投資者為了抵禦周期的波動，將會加大債券、非標資產及有當期收益資產的配置。所以，專業的夾層基金管理人要結合自身現有的產業背景、發展路徑、團隊優勢以及LP的構成，在不斷變化的外部環境中「差異化」地去定位自身的投資方向與範圍，在交易結構設計上要靈活與風險可控、在投資策略上要聚焦與個性化、在資產範圍選擇上要寬泛與國際化，把握好夾層基金參與經濟全周期的投資機會，重點參與這一輪新增與存量房地產、特殊機會以及產業併購等領域為夾層基金帶來的絕佳投資機會，推動國內夾層基金更加專業化、個性化以及規模化的發展，在經濟周期的輪迴中，找到自己的位置，「行穩致遠」。