作為金融市場的重要組成部分，保險公司負債端資金的風險偏好以及屬性決定了其資產端以風險較低的債券為主，因此，運用金融衍生品來管理這些資產所面臨的風險是重要的風險控制手段。金融危機前，由於監管機構對場外金融衍生品等金融創新以及金融混業經營趨勢預計不足，監管真空的產生使得風險日積月累，最終釀成了次貸危機。金融危機以後，各國政府以及監管機構對金融衍生品監管制度的改革持續進行，對於保險公司而言，適應新規則和運用新規則是降低風險、獲取投資收益的關鍵一環。
A美國保險公司的避險之道
監管制度
美國在金融危機前主要採取「雙重多頭」的衍生品監管體制，「雙重」指的是聯邦與州政府的兩級，「多頭」則指的是多個監管機構，但在金融危機後，針對之前監管體制不健全的部分，美國構建了傘形監管體制，即以美聯儲監管為主，金融服務監管委員會為輔，來協調、整合監管與參與者的關係。
在這一架構下，美國保險業的監管職責主要由各州的保險監管局承擔，其主要責任包括市場準入以及監測檢查等日常監管。各州保險監管局於1987年共同設立了全美保險監管協會(NAIC)，作為州保險監管局的輔助監管機構，來對保險業的金融衍生品投資進行監管。
此後，美國於20世紀90年代引進資本風險管理制度，其將量化投資限制應用於保險公司所有資產及證券投資當中。
運用現狀
NAIC所披露的定期報告使我們對美國保險公司金融衍生品的運用現狀有一個較為全面的了解。
首先，美國保險公司對於衍生品的應用呈增長趨勢，截至2017年年底，美國已有311家保險公司報告了其持有金融衍生品的頭寸，雖與2016年的310家數量相差無幾，但較2015年的208家顯著增長。而名義價值方面，在2010—2017年間，美國保險公司所持有的金融衍生品名義價值從1.1萬億美元增長至2.4萬億美元，主要的用途在於對衝各種風險(信用風險、利率風險、匯率風險以及股票風險)，只有極少數用於重置資產以及賺取額外利潤。從總量增長的趨勢來看，金融衍生品在保險公司管理風險的過程中扮演著越來越重要的角色。
其次，從運用金融衍生品的品種來看，掉期交易在2017年佔比美國保險公司所有金融衍生品交易的48%，是佔比最高的金融衍生品種類，其交易規模從2016年的1萬億美元增長至2017年的1.1萬億美元，同比增長6%。期權交易是佔比第二的金融衍生品，其佔比從2016年的39%上漲至2017年的43%，除此之外，期貨合約和遠期合約在2017年年底分別佔衍生品交易的5%和3%。
最後，根據交易目的來分類，以對衝為目的的金融衍生品交易(在美國，監管機構根據報送材料，將保險公司的對衝交易分為「有效對衝」和「其他對衝」)佔整個市場交易的95%，其中「其他對衝」的成交佔比為85%，除了「對衝」目的外，被分類為「其他」的佔比為3%、「資產重置」佔比2%，「創收」的佔比不到1%。
總體而言，美國對於保險公司金融衍生品運用的監管在2008年金融危機前後整體在向宏觀審慎監管的方向轉變，具體體現在政府和監管機構通過立法、成立相關機構來規範衍生品特別是場外衍生品的投資。
而實際運用上，美國保險公司對金融衍生品的運用不斷深化，金融衍生品的名義價值以每年4%的速度增長，然而保險公司報告的數量卻幾乎沒有變化。
美國的保險公司進行金融衍生品投資的主要目的是為了套利保值，且主要針對利率風險和貨幣匯率風險的對衝。雖然很多時候，其套期保值的結果不符合會計上的標準，但是從最終效果來看，能夠較好地管理風險。
此外，由於金融市場發展的階段不同，美國保險公司利用場外衍生品來對衝風險的比例較高，發達的投行系統為保險公司提供了定製化的套保工具。相比之下，場內的標準化合約雖然能夠滿足保險公司對其投資組合中國債等具有公允市場定價系統的資產的套保需求，但是其佔比依舊較小，發展空間廣闊。
B中國保險業金融衍生品現狀
現狀
接下來分析下我國的情況，我國保險行業的資產管理隨著資管行業的蓬勃發展已經成為金融體系內最具活力和成長潛力的板塊。截至2018年年底，保險行業資產總額達18.33萬億元，以2001年年底為基準，過去17年年複合增長率高達24%。就保費收入而言，2018年規模達3.80萬億元，持續維持高速增長狀態。保險資管的資金量隨著負債端的快速增長不斷提升，資金佔比已高達管理資產規模總額的14%。
圖為保險公司保費收入及增長率
圖為保險公司總資產及增長率
監管方面，我們總結了現行的關於保險公司資金運用的監管框架，其主要的監管機構還是銀保監會(合併前為保監會)，相關的監管條例主要包含《中國險資投資比例監管要求》《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》《保險資金參與股指期貨交易規定》等，其主要對金融衍生品種類、佔資產組合具體比例，以及資金運用的目的做出了具體的規定。
今年5月，銀保監會發布了《關於保險資金參與信用風險緩釋工具和信用保護工具業務的通知》，此通知的目的在於允許和規範保險資金參與信用衍生產品業務行為，主要對參與目的、參與方資質條件、業務開展原則以及風險管理流程方面提出了具體的要求，對之前的相關監管條例進行了補充與完善。可以看出，我國對於保險公司參與金融衍生品交易的相關監管條例規定正按照層級模式發展，層層遞進，逐步對市場面臨的相關問題進行細分並對此進行詳細化規定。
圖為保險公司資產配置比例
圖為保險公司投資資產結構分布
而自2014年監管放寬保險資金的投資渠道以來，保險公司資產配置的多元化趨勢愈加明顯，以銀行存款和標準化債權為代表的固定收益類資產在保險投資資產中的佔比逐年下滑，而以股票基金為代表的權益類資產和另類投資佔比則一路攀升。在過去兩年的降息通道中，受資本市場行情波動加劇以及債券利率走低因素影響，保險投資面臨資產荒現象，部分保險公司開始通過加碼非標資產來維持投資收益水平。
到了2017年，債券市場高位振蕩，股票市場企穩回升，保險資金呈現出穩健多元的配置趨勢。截至2017年10月，保險行業資產運用餘額為14.7萬億元，較年初增長9.74%。其中，銀行存款1.91萬億元，佔比13.01%；債券5.14萬億元，佔比35%；股票和證券投資基金1.98萬億元，佔比13.46%；其他投資5.66萬億元，佔比38.52%。
問題
結合我國保險業和金融衍生產品市場的發展配置狀況和現行監管制度的制定內容來看，金融衍生產品在我國保險產業的應用仍然存在一些問題需要解決。
首先，在保險領域運用金融衍生產品意味著保險市場與資本市場的聯繫更加緊密，但是，我國資本市場不夠成熟，保險市場和資本市場的監管機制都較多有待完善的地方，相關政策不健全，特別是在保險公司運用金融衍生品特別是場內金融衍生品的時候存在一定程度的多頭監管情況(場內市場監管方主要為證監會、保險公司的監管方為銀保監會)，有可能會導致職責不明、監管真空等情況出現。在這種情況下，應用衍生品可能面臨較大的政策風險。
其次，運用金融衍生產品的目的本是通過付出一定成本對衝對應風險，有效縮小資產組合風險。但是不當地應用衍生品，則會適得其反，衍生品的槓桿效應將收益擴大的同時，也會將風險擴大。若缺乏有效監管，難免部分公司企圖利用衍生品投機，賺取高額利潤，這樣無疑使保險資金面臨巨大風險，甚至可能導致出險後缺乏足夠資金，造成被保險人或受益人難以及時獲得賠付。這樣既不利於保險經營的穩定，也違背了運用衍生品進行風險管理的初衷。
最後，從保險公司自身的角度來說，部分公司可能為了追求高收益，過分依賴衍生品投機，造成公司資產結構失衡，或者保險公司由於對外界投資環境、投資項目缺乏有效的風險評估，做出錯誤決策，產生操作風險，導致保險資金流向高風險項目，不利於公司的財務穩定。
C啟示
通過回顧美國保險公司以及中國保險公司的金融衍生品的監管以及運用實例，將兩者進行比較，可以發現，我國保險公司在投資結構等方面受到監管政策的約束，權益投資和海外投資比例無法達到國外水平。對於保險資管來說，其資產組合呈多元化發展，考慮到其客戶或者資金端的風險偏好特性，運用金融衍生品來對衝市場風險是重要的風險管理手段，金融衍生品特別是場內衍生品的重要性不言而喻。
雖然，我國期貨市場經過近20年的發展，已構建了較為基礎的場內金融衍生品產品序列，但由於某些特殊的歷史原因，監管方對於保險公司的金融衍生品投資較為謹慎。但從海外市場來看，保險資產進入衍生品市場已有較為成熟的實踐經驗和監管手段。保險資金無論對股票市場或金融期貨市場，都有很大的潛力。在這一基礎上，我們得出了以下兩點啟示：
第一，要為金融衍生品市場發展營造良好的外部環境，對金融衍生品市場發展進行科學規劃。當前場內金融衍生品品種仍較為單一，特別是利率衍生品所覆蓋的期限範圍仍未完全完善，特別是對於保險公司所中意的長期限債券沒有對應的期貨，從基礎設施上缺乏對放寬保險公司運用利率衍生品的支持，因此需要進一步完善市場，加快新品種的上市。而針對可能出現的流動性問題，做市商制度是一個具有性價比的解決方案，從近期這一制度在2年期國債期貨上的應用我們可以看到其在降低投資者交易成本、為市場提供流動性方面的優勢。同時，也要進一步加快保險業發展，提高保險在金融資產中的比例，優化金融市場結構，建立健全貨幣市場、資本市場、保險市場有機結合、協調發展的機制，構築金融衍生品市場發展壯大的市場基礎。
第二，需要進一步加強金融衍生品市場的法律法規體系建設，完善金融衍生品市場的監管機制，特別是將宏觀審慎管理制度應用到金融衍生品上來，減少多頭監管給市場帶來的不必要的監管成本，提高金融衍生品市場監管效率，防止風險在不同金融市場中傳遞。通過加強監管，特別是在過去已有的監管規章方面，要及時根據市場的發展做出相應的修改，並加快完善保險公司對於利率衍生品運用的監管規章，早日實現保險公司在場內利率衍生品市場的準入。而在場外市場方面，由於歷史條件以及市場發展階段不同，我國當前的場外衍生品市場仍處於較為低級的起步階段，與美國保險公司大部分的衍生品頭寸為掉期與期權交易很不一樣，需要進一步完善相關規定，在風險可控的情況下為保險公司提供豐富的工具來對衝市場風險。
來源: 期貨日報