廣發期貨投資研究部 陳菁
從國際金融市場發展的歷程看，上世紀70年代以後，隨著布雷頓森林體系的解體和全球性石油危機的爆發，利率和匯率出現了劇烈波動，因而產生了對具備風險管理功能的金融衍生工具的需求。1982年2月，美國推出了價值線綜合指數期貨，這是世界上第一個股指期貨產品，發展至今，股指期貨產品已經成為衍生產品鏈中最為基礎的產品之一。本文主要向投資者介紹一份被廣泛關注的、關於美國共同基金使用金融衍生品情況的研究報告。雖然該報告發表於1996年，但在其結論上有助於我們了解海外機構運用金融衍生產品的情況及使用效果。
一、研究的動機及調查對象
金融衍生產品一向受到爭議：它到底是一個投機工具還是一種可以規避市場風險的管理工具？在投資組合中加入衍生產品是否能夠有效地提高組合的收益水平？使用衍生產品是否會將組合暴露在更大的市場風險之中？對於這種種關於衍生產品的爭執，引起了業界和學術界人士的關注，相關的研究報告也非常豐富，當然在結論上也存在分歧，其中沃頓商學院Koski和Pontiff在1996年發表的報告引起了最為廣泛的關注和引用。
這份報告選取的研究對象是美國的共同基金。所謂共同基金，是指依法設立的基金公司，其以發行股份的方式募集資金，投資者則作為基金公司股東面目出現。它在結構上類似於一般股份公司，但本身不從事實際運作，而是將資產委託給基金管理公司管理運作，同時委託其他金融機構代為保管基金資產。共同基金起源於英國，盛行於美國。時至今日，共同基金得到了包括銀行信託部、保險公司、養老金等諸多機構投資者的青睞。美國是世界上基金業最發達的國家，基金資產在規模上已經超過了銀行資產。
在進行具體研究時，將研究的對象圈定在晨星基金評級系統上的675隻共同基金。在研究對象中，剔除了固定收益類基金，因為固定收益類的衍生產品種類非常廣泛，在用途上也相當難以劃分。相對而言，偏股型的基金所投向的衍生產品是相對簡單的，主要是股指期貨期權及股票期貨期權。
這份報告的研究重點放在三個問題上：一是使用衍生產品的投資組合是否較未投資衍生產品的組合面臨更大的風險；二是基金經理在管理投資組合時使用衍生品是否能夠改善組合的表現；三是基金經理是否使用衍生產品進行跨市場的管理，如改善組合現金流分布、應對頻繁的申購贖回等等。
在調研的方式上，採用了電話採訪的方式，這種方式被認為是值得信賴的。因為如果受訪者在投資組合中使用了衍生品而予以否認，則需要對其訪問結果負責，即存在潛在的法律約束。當然也有可能受訪者在組合中沒有使用衍生產品而承認使用了衍生產品，因此在調查問卷中還特別強調受訪者對未使用衍生產品的事實應予以確認，以加強訪問結果的可靠性。
二、調研的結果
1．是否增加了組合的風險
在公眾眼裡，衍生產品是極具投機性的，因此在組合中使用了衍生產品就會增加組合的風險。當然，基金經理常常在組合中使用衍生產品以進行風險管理，這種策略應當能夠在使用後降低組合的風險水平。在區分風險水平之前，首先需要確認衡量組合風險水平的標準。一般來講，有以下幾個指標：
（1）組合標準差。標準差是最為普遍使用的風險衡量標準，因此在報告中使用組合月度收益的標準差作為標準之一。具體計算方式如下：
（2）貝塔值。一般來講，投資組合會承擔超出無風險收益率以往的額外風險，而貝塔值即表示對這部分額外風險的補償價值。在具體計算時使用了組合的月度收益率，並以美國短期國債的收益率作為無風險收益率，計算超額的風險補償，即貝塔值。
（3）偏度與峰度。偏度和峰度是兩個高階的統計量。計算偏度的目的在於考察組合月度的收益率水平是否是對稱的分布，也就是說組合產生虧損與獲得盈利的概率如何；計算峰度是考察組合的收益率情況是否接近正態分布，如果組合的收益率存在尖峰厚尾的分布特徵，則說明組合產生虧損和盈利的概率偏大，也就在一定程度上認為組合的收益率出現極端性的可能偏大，這種組合的收益率穩定性是比較差的。
以標準差衡量風險差異
按照投資組合策略的分類標準，可以將組合分為收入型、成長收入型、成長型、小型成長型和積極成長型。在策略上，收入型到積極成長型的組合管理目標是越來越進取的，相應暴露的風險也是逐漸提高的。從上表可以看出，無論是用標準差還是貝塔值度量組合風險，也不論組合中是否使用了衍生產品，都能得到組合策略與組合風險的一致性關係，即投資策略越進取的組合就會帶來越高的風險。
在同類策略分類的組合中，考察使用金融衍生產品後組合的風險表現是否產生差異時，是通過比較使用衍生品和不使用衍生品的兩個子樣本的風險水平是否存在顯著差異的假設檢驗獲得的。從檢驗結果看，不存在明顯差異的虛無假設在大部分的統計結果中都沒有能夠獲得拒絕，即使用衍生產品和不使用衍生產品的同類投資組合併沒有出現明顯的風險差異。也就是說，決定組合風險水平的主要是組合的策略特點，是否使用了金融衍生產品並不能夠改變投資組合的風險表現。
2．使用衍生產品是否能提高組合收益率表現
金融衍生產品與基礎性資產相比，具有交易成本低、市場衝擊小、交易策略靈活等諸多優勢，因此就傳統觀點看，在組合中使用衍生產品會明顯改善組合的收益率特徵。當然，事實是否如此，也是需要進行深入研究的問題。
考察時，首先需要獲知各類組合在其策略目標的指導下，所獲得的超額收益率水平（即α）如何，再考察超額收益率α在使用衍生產品之後是否存在差異，就能夠獲知衍生產品對組合收益率的貢獻效果。
考察α時使用了以下的回歸方程：
該方程在分離超額收益率時過濾掉了來自市場、組合規模、固定收益類產品收益率變化對投資組合收益率的影響。
如果使用衍生產品後投資組合能夠獲得顯著的收益率提高的效果，那麼同類策略的組合在使用和不使用衍生品的兩類子樣本中將存在顯著的超額收益率差異。
組合超額收益率差異檢驗
由該表可以看出，在使用t檢驗和Wilcoxon檢驗兩種方式進行檢驗時，幾乎都不能夠拒絕存在顯著收益率的差異的虛無假設。也就是說，在投資組合中使用金融衍生產品並不會顯著改善其收益率水平。
3．基金經理使用金融衍生產品進行風險管理的情況
（1）有多少共同基金使用了金融衍生工具。通過調查美國共同基金使用金融衍生產品的情況發現，當時有超過20%的共同基金不同程度地使用衍生工具。
使用衍生品的各類共同基金所佔比例
（2）共同基金在使用衍生工具時的策略目標。
共同基金使用衍生品的目的
從調查結果看，共同基金在使用金融衍生工具時，較多的是使用了衍生工具的避險功能，而較少使用投機功能。當然，還有相當一部分基金經理並沒有對使用目的進行明確說明。
（3）共同基金到底使用了哪些衍生工具。
共同基金使用衍生品的種類分布
從調查結果看，股票型共同基金運用金融期貨和期權的比例遠遠大於使用利率及其他衍生品的比例，這一結論與股票指數期貨期權在全球衍生品市場上的場內交易佔比遠高於利率類衍生產品的結構是相一致的。
從該報告的結論可以看出，在當時使用具有低交易成本及槓桿特徵的衍生工具的共同基金比例並不高，僅佔偏股型基金20%的比例。但是隨著衍生品市場的發展，相信目前使用衍生品工具的機構數量已經大幅增加。這就說明，在股指期貨推出初期，基金對股指期貨的接納還需要一段時間，這一方面取決於機構對於新產品的熟悉及掌握的過程，另一方面也取決於監管層對該類機構使用衍生品的法律限制。
從共同基金使用的衍生品類型上看，期權由於具有權利義務不對稱的特徵而更容易受到機構的歡迎，在使用比例上遠高於期貨類產品。目前國內的金融衍生品種類是相當缺乏的，很難滿足機構進行複雜策略的需要。從這一角度看，國內衍生品市場應更積極有效地推進期權類產品的上市，以滿足機構的風險管理需求。
共同基金在金融衍生品的使用目的上，佔首位的是為了避險進行套期保值，其次是為了資產配置和提高投資效率，極少數的曾用於投機。在使用金融衍生品的效果上，投資組合併沒有因為加入衍生工具而呈現超額收益率及高風險的收益率特徵。原因可能有兩點：一是基金業績最主要的還是依賴於其出色的選股能力、資產配置策略和擇時能力；二是衍生品運用上的資金較少，對資產淨值的影響有限。
這篇被廣泛認可的調查報告基本為我們勾勒出了金融衍生工具在共同基金中的使用情況及使用效果，既使是在金融市場非常成熟的美國市場上，共同基金對衍生產品的使用也是相當有限的。而國內市場正處於發展初期，不僅機構投資者對於這類新型工具的認可需要相當長的時間，而且在相應的人才儲備、軟硬體環境建設、投資策略運用和風險控制等方面都需要長時間的經驗積累，因此，機構投資者只能慢慢參與到這個市場中來。