2014年主題
經濟增長穩中略升：我們認為影響2014年經濟增長的關鍵因素仍包括出口、房地產，以及至關重要的信貸周期。而改革可能也會帶來一些影響。我們預計2014年GDP增速將從今年的7.6%小幅回升至7.8%：G3經濟體增速有望加快，推動中國2014年實際出口增速提高2.5個百分點。我們估計淨出口對GDP增長的拉動將從今年的-0.2個百分點轉變為+0.2個百分點。相比之下，內需基本保持穩定，基礎設施投資放緩會拉低明年投資增速，但消費增速會有所回升。我們預計明年GDP增速波動較小，除二季度達到8%以外，其他季度GDP同比增速都將維持在7.7%左右。
宏觀政策基調保持穩健：2014年宏觀政策的首要目標應該是在保證經濟平穩增長的同時推進改革。我們預計決策層會把2014年GDP增長目標設定在7-7.5%，M2增長目標定為12-12.5%，均低於今年的7.5%和13%。鑑於近年來經濟體系槓桿率快速攀升，我們認為決策層將設法降低加槓桿的速度。為此，我們認為央行會維持銀行間市場流動性「緊平衡」、將貨幣市場利率保持在較高水平，而保持信貸條件基本穩定。財政政策方面，我們預計按現收現付計算的財政赤字佔GDP比重仍不會超過2%，其中財政支出將集中在保障房和其他民生相關領域，三公開支則會減少。我們預計房地產政策基調有望保持穩定，政府將著力增加保障房供應，而不會再出臺全國範圍內的行政性調控來遏制需求。我們認為2014年房產稅試點不會大範圍鋪開，土地改革方面也難以出現重大進展。
逐步推進改革：三中全會通過的改革宏圖幾乎涉及到所有關鍵領域，但考慮到政府需要突破一些利益集團的阻撓並權衡具體措施的利弊，我們認為改革的總體進展將較為緩慢。我們認為2014年值得期待的改革進展包括：進一步簡化投資審批和商業註冊手續，允許私營部門更多地參與醫療保健行業，擴大養老金和醫保覆蓋範圍，允許成立幾家民營銀行；財政方面，我們預計政府將進一步擴大營改增和資源稅改革範圍，並有選擇地允許地方政府發行債券拓寬市政建設融資渠道；在金融領域，預計銀行間同業存單利率將會放開，境外證券投資限制也可能有所放寬，此外人民幣合格境外機構投資者（RQFII）額度可能進一步擴大。我們還預計明年一些中小城市的地方政府會放寬落戶要求。另外，二胎政策的放寬可能使2014年出生人口數量出現明顯增長。
信貸周期–左右2014年增長的關鍵因素：鑑於決策層傳遞了更加穩健的政策取向，我們預計2014年人民幣貸款餘額增速將從2013年的14%降至12%，社會融資規模餘額增速也將回落至15-16%。不過，由於近年來銀行同業業務以及其他「影子銀行」活動快速發展，對於習慣於監測M2增速和貸款額度的央行而言，控制流動性和信貸條件已變得越發困難。我們認為這會給2014年經濟增長帶來雙向風險：對金融創新和資產證券化的鼓勵都可能造成廣義信貸增速超預期，其中有些活動可能未反映在社會融資規模中；而如果監管層收緊對銀行同業業務的監管或收緊對信託產品的信用風險控制，則可能造成流動性意外緊縮，從而抬高實體經濟的邊際資金成本。
CPI回升，PPI企穩：受益於糧食豐收和溫和的天氣狀況，食品價格周期、尤其是豬周期有望保持波瀾不驚。但較低的基數可能會抬高2014年食品和整體通脹水平。此外，經濟增速回升，房價和服務成本上升以及計劃中的能源和公用事業價格調整也會支撐明年整體CPI居高不下。我們預計CPI將從2013年的2.7%升至2014年的3.5%，並可能在二季度達到最高點。另一方面，需求改善、大宗商品價格企穩應有會助於緩解製造業部門的通縮壓力。再加上基數效應的幫助，2014年PPI有望由負轉正。
改革藍圖
三中全會定下的改革藍圖非常宏大，但推進難度不小、也有待時日。我們預計，投資和服務業放鬆管制、社會保障、要素價格和金融領域的改革進展會相對較快，而財政、土地、國企和政府改革的進展則會相對較慢。
改革應會有助於使經濟增長更加依賴於服務和消費，減少中期內經濟和社會面臨的「尾部風險」，但未必能加快GDP增長。n
改革對各行業的影響可能在不同階段都各不相同。銀行業有望受益於財政改革和資產證券化，但會受到利率市場化和資本帳戶放開的不利影響。短期內，一些大型國企可能會受益於城鎮化相關需求，也可能受到成本上升、分紅比例提高以及競爭加劇等不利影響。n
改革藍圖：三中全會通過了宏大的改革方案，其核心是讓市場在經濟中發揮「決定性」作用，並將政府職能定位為提供公共服務、社會保障、市場監管和環境保護。關鍵改革措施包括：擴大社保覆蓋範圍；放開中小城市落戶限制；允許農民獲得更大的土地使用權；通過預算和財稅改革來提高透明度並加強監管；金融自由化。計劃生育政策也將放寬。
實施是關鍵：要有效實施改革方案，就必須考慮到風險，對經濟增長的短期影響以及來自各個利益集團的阻力。改革的推進可能較為緩慢且各個領域的進展各不相同。我們預計，未來1-2年裡，簡化投資審批和商業註冊手續，降低私營部門進入服務業的門檻，擴大養老和醫療保險覆蓋範圍，調整能源和資源價格，發展金融市場，放開資本帳戶等改革的進展較快。相反，財政、稅收、土地、國企和政府改革可能較為困難、需要更長的時間。
對增長的短期影響：取消政府對企業投資的審批，簡化服務業工商註冊制度，放鬆計劃生育和戶籍政策，擴大社保覆蓋面，賦予農民更多土地使用權，進一步發展資本市場並鼓勵金融創新等措施要麼鼓勵投資，要麼促進消費，因而都會推動GDP更快增長。另一方面，加強地方政府預算管理，徵收房產稅，提高國企分紅比例，上調能源和資源價格，改變地方政府官員考評體系，利率市場化以及放開資本帳戶都可能會抑制（政府）消費或投資，從而會拉低短期GDP增長——但這些措施有助於提高資源使用效率、使長期增長更具可持續性。未來12-18個月，各個改革領域的進度不同也許會加快投資和經濟增長，但也會帶來投資過快增長、槓桿過快上升的相關風險。
對經濟結構的中期影響：改革的順利推進應會有助於中國經濟踏上一條更均衡、更可持續的發展道路。我們認為隨著服務和消費重要性上升，城鄉居民在收入和機遇方面的差距將縮小、政府的財政狀況將更健康、尋租機會大大減少、資源和能源得到更有效的利用、環境惡化得到控制、居民消費在GDP中的比重隨居民收入提高而上升，中國經濟對投資和房地產的依賴將有所減少。這些變化還將緩解社會壓力並增加社會穩定性。隨著經濟增長變得更平衡、更可持續、且更加市場導向、資源也能夠得到更有效配置，這意味著資本浪費和壞帳積累將會降低。換言之，我們預計經濟硬著陸或爆發經濟/金融危機的「尾部」風險將顯著下降，而未來十年內經濟的平均增長將得以維持在6-7%的水平。
對主要行業的影響：國企將提高分紅比例，同時面臨更高的原材料成本和更激烈的競爭，長期來看這有助於國企改善公司治理並提高效率，但短期影響偏負面。對銀行而言，我們認為，由於改革方案降低了經濟的尾部風險，地方政府財政狀將有所況改善、資產證券化也將改善流動性條件，這些會給銀行帶來有利影響。然而，加快利率市場化意味著存款利率升高、淨息差縮小，影響則偏負面。資本帳戶加快開放則會導致企業部門更多從海外借款、企業和居民部門增加對外投資，也會給銀行帶來不利影響。房地產部門可能受到房產稅和土地改革（土地供應增加）的負面影響，但可能受益於戶籍改革的推進和計劃生育政策的放寬，以及城鎮化帶來的短期動力。我們認為大部分的改革措施對於消費的影響將是正面的，比如放寬計劃生育政策，加強省會保障和福利，實施戶籍和土地改革，發展服務業和中小企業，以及存款利率市場化。
改革推進的順序至關重要：要素價格市場化推進速度過快會導致不同行業發展的失衡和錯位，強化地方政府和國有企業的預算硬約束可能會降低短期內的經濟增速。如果投資審批和金融領域放開以及城鎮化加速推進並沒有伴隨著更為根本的關鍵改革措施（如財稅體制、國有企業、政府治理、房產稅、社會福利等），這可能帶來又一波投資熱潮，造成房地產市場過熱並進一步推高槓桿率。我們認為關鍵要把金融行業改革，特別是放開資本帳戶放在其他重大改革之後，而不是之前。政府需要強化宏觀政策、加強監管，以避免在放鬆金融管制和利率市場化過程中出現信貸泡沫。此外，如果在財稅、國有企業和國內金融體系改革未取得重大進展之前過快推動資本帳戶開放，則有可能會加劇國內市場失衡、放大外部衝擊的影響。我們認為，資本項目開放步伐是否合理是未來3-5年需密切關注的關鍵風險點之一。
GDP增長
我們預計2014年GDP增速將從2013年的7.6%小幅回升到7.8%，主要受益於外需改善，而內需基本穩定。n
我們預計外需走強將使得2014年淨出口對GDP增長的拉動有負轉正。今年的高基數可能拉低基礎設施投資增速，但一定程度上被製造業投資反彈所抵消，因此總體投資增速可能小幅放緩。n
主要下行風險來自全球復甦的不確定性。主要上行風險是信貸條件的寬鬆程度可能超出預期，使地方政府得以借「城鎮化」之名進一步加大房地產/基礎設施投資力度。n
兩大增長「引擎」–出口走強，投資穩定：隨著美國經濟復甦態勢進一步鞏固、歐元區受益於貨幣傳導機制改善擺脫衰退，2014年G3經濟體增長預計將有所加快。我們預計這會推高2014年中國實際出口增速約2.5個百分點，淨出口對GDP增長的拉動作用也會從2013年的-0.2個百分點變為2014年的+0.2個百分點。投資方面，我們預計盈利和增長前景好轉將推動製造業投資回升，而在2013年較高基數以及信貸增速放緩的拖累下，政府主導的基礎設施投資將有所回落。與此同時，考慮到2014年政府不會大幅收緊地產調控政策、新開工勢頭逐步趕上強勁的銷售，我們預計房地產投資將保持穩定增長。
改革和信貸周期：一些改革措施，如下放投資審批權、放寬工商註冊審批和落戶限制、以及放鬆金融管制，可能會給2014年帶來更多城鎮化相關投資。對此，政府控制好流動性和信貸條件是抑制此類上行風險的關鍵。我們的基準預測是2014年人民幣貸款餘額增長12%，社會融資餘額增長15-16%。我們預計，由於居民收入增長加快、二胎政策放開，再加上政府反腐以及削減三公開支壓低了2013年的基數，2014年消費增速將有所回升。
年內增長軌跡大體平穩：我們預計2013年四季度和2014年一季度的經濟增速將保持穩定，自2013年中以來信貸增速放緩可能會抑制基礎設施投資。隨著宏觀政策和改革實施思路的能見度提升，我們預計2014年二、三季度經濟增長會有所加快。結合2013年基數的影響，我們預計中國GDP增速將從2014年一季度的7.7%上升到二季度的8%，而下半年回到7.7%左右。
我們的預測所面臨的風險：我們的GDP增長預測面臨的主要下行風險是歐洲經濟再次下滑、或美國復甦力度弱於預期，從而導致外需復甦勢頭減弱。另一個下行風險是對銀行同業業務或影子銀行活動監管力度加大引發流動性意外緊縮。此外，限制地方政府借貸或進一步加強房地產調控也可能帶來意料之外的負面影響。我們預測面臨的主要上行風險是信貸條件寬鬆程度超過預期，從而使地方政府以「城鎮化」名義進一步加大房地產/基礎設施投資力度。另外，出口的表現也可能比我們的預期更為強勁。
中期展望：隨著投資增長和非農勞動力供給放緩，今後十年中國的平均增長率可能會降至6.5-7%。我們預計政府將逐步推進已公布的改革計劃，以解決結構性失衡問題，從而讓經濟走上更均衡、更可持續的發展道路。就算改革沒有取得重大進展，受益於全球經濟復甦，國內推進城鎮化以及整體上依然充裕的國內流動性，未來1-2年中國經濟應該仍能保持7%以上的增長。但中長期經濟增長是否具有可持續性將取決於中國能否按合理的順序進行必要的改革。
宏觀政策
我們預計明年政府將維持穩健的宏觀政策基調，保證經濟穩定增長、繼續推進改革。政府可能將GDP增長目標定在7-7.5%。n
我們預計明年政府將保持平穩的財政政策基調，和更加審慎的貨幣信貸政策基調，以便在穩增長和控制槓桿率上升勢頭間取得平衡。政府可能將財政赤字佔GDP比重保持在2%以內，並將2014年M2增長目標定為12-12.5%。n
信貸周期可能會給2014年的經濟運行帶來雙向風險。n
如果政府只把注意力放在控制M2和人民幣貸款增長率上，恐怕就會面臨「影子銀行」失控的風險。而如果對銀行同業業務監管過於嚴格，則可能導致流動性意外緊縮。
穩健、中性的宏觀政策取向：李克強總理近期強調，7-7.5%的GDP增長率是「需要的」，屬於「中高速」並且是「有條件」實現的。李克強總理還強調了改革的重要性，表示不能過度依賴財政刺激和貨幣政策，保持穩定的財政和貨幣政策條件，既不放鬆也不收緊。因此，我們預計即將召開的中央經濟工作會議將把2014年GDP增長目標定為7-7.5%（7%的增速目標將賦予政府更大的靈活性，因而可能性更高），同時把M2增速目標定在12-12.5%——二者皆低於2013年的7.5%和13%。
降低槓桿率的上升速度：保持7%以上的平穩增長仍是政府的首要任務、仍需充裕的信貸支持。但近年來槓桿率大幅提升，CPI通脹和房價也均呈上升趨勢。近期李克強總理和央行的表態都顯示，政府打算實施更審慎的貨幣和信貸政策，把加槓桿的速度降下來。總的來說，我們認為央行將設法保持銀行間市場流動性的「緊平衡」，維持相對較高的貨幣市場利率、並確保銀行新增貸款不高於2013年的水平。同時，政府可能加強對銀行同業業務及其他「影子」銀行活動的監管。我們預計，人民幣貸款餘額增速將從2013年的14%降至12%，社會融資規模餘額增速將從2013年的18-18.5%降至15-16%。
財政和房地產政策保持穩定：我們預計，基於現收現付制的財政赤字佔GDP比重仍控制在2%以內，財政支出將主要流向保障房及其他民生領域，如醫保和教育。我們還預計政府將提高養老金和低保水平，並將繼續推進營改增和資源稅改革。房地產方面，我們預計政府不會出臺新的行政性調控措施，並把重點放在加大保障房供應上。我們預計2014年政府不會大範圍推行房產稅試點。
保持信貸周期平穩是一項艱巨的挑戰：今後幾個季度，信貸周期將成為左右中國經濟短期增長的最關鍵變量和風險點之一。近年來，銀行同業業務和其他「影子銀行」信貸活動快速發展已經讓央行對流動性和信貸的管理變得更困難、更不確定。我們認為信貸周期的波動會同時帶來雙向風險。如果政府只注重控制M2和人民幣貸款增速，「影子銀行」信貸增速可能會超預期。但如果對銀行同業業務的監管過於嚴厲，則可能出現意料之外的信貸緊縮，這有可能引發連鎖反應，從而影響增長的穩定性。即將推進的利率市場化和資本帳戶放開只會加大貨幣政策調控難度。
通貨膨脹
我們預計，在結構性通脹壓力、總需求回升以及較低基數的推動下，明年CPI通脹將從今年的2.7%左右上升至3.5%。n
明年，PPI仍將面臨工業產能過剩帶來的壓力，但在需求好轉和基數較低的幫助下，PPI有望逐步改善。n
受結構性因素和相對價格調整影響，中長期通脹率預計將達到4%左右。n
食品價格周期波瀾不驚：得益於糧食豐收、天氣情況穩定、供給面衝擊缺失，食品價格周期、尤其是豬周期保持平穩，豬糧比沒有大幅偏離歷史均值，這一趨勢有望延續。不過，2014年基數效應對食品通脹率的拉動可能會增加0.9個百分點，從而使食品價格同比增速持續上升。我們預計基數效應對2014年整體CPI的平均拉動作用將增加0.3個百分點。
結構性和周期性因素雙雙推動CPI上行：儘管經濟增長有所起伏，近年來勞動力市場一直情況良好，名義工資保持兩位數增長，單位勞動力成本穩步上升。供不應求導致服務成本也呈快速上升態勢。這兩者本質上都屬結構性通脹壓力、中期內或將延續，從而會持續推高CPI通脹率。與此同時，周期性因素也會給CPI帶來一定影響。經歷了過去兩年貨幣信貸的快速擴張後，信貸存量處於前所未有的高位，已經並將持續帶給CPI上行壓力。我們預計在出口增速加快的帶動下，未來一年總需求將會好轉，這會使產出缺口企穩收窄、從而支撐通脹。最後，過去一年房價快速上漲可能會繼續傳導至租金和其他非食品商品價格。
未來一年的CPI走勢：我們預計，明年食品和非食品價格的環比增長勢頭將在較窄的區間內波動。考慮到今年基數效應將主要體現在明年二季度，我們預計CPI同比增速將在明年二季度達到3.6%的峰值，其中5月份可能接近4%。
PPI將在明年中逐步由負轉正：我們預計，由於國內投資需求和房地產建設活動保持平穩，2014年國內原材料價格和全球大宗商品價格將保持相對穩定。不過一些工業行業產能過剩仍將是不利因素。在更有利的基數效應的推動下（全年平均增加0.7個百分點），保持環比溫和增長勢頭的PPI有望在明年下半年恢復同比正增長。
我們的預測所面臨的風險：主要上行風險之一是受影子銀行活動的影響，廣義信貸持續強勁擴張。此外，發達經濟體央行進一步量化寬鬆也可能會抬高全球大宗商品價格，增加外匯流入並推高通脹預期，從而帶來外部通脹壓力。
下行風險方面，平穩的食品價格周期可能會抑制食品和整體CPI通脹的增長勢頭。此外，信貸調控力度超預期也可能造成內需下滑，從而削弱通脹壓力。中期內通脹率可能會上升一個臺階：我們認為結構性因素可能會推高未來幾年的平均CPI通脹率至4%：1）人口結構變化將拉高服務業通脹率，雖然三中全會提出的戶籍和勞動力市場改革可能有助於在一定程度上緩解結構性工資上漲壓力；2）相對稀缺的土地、資源和能源價格將在中期內理順；3）政府也需上調農產品價格以反映非農行業土地和勞動力機會成本的上漲；4）政府控制多年的交通、公用事業和一些服務業的價格也需要調整。
房地產建設活動
我們預計2014年商品房政策基調將保持穩定，政策重心將放在增加供給上。n
政府已將重心放在增加保障房供應上。雖然2014年保障房新開工目標可能會低於2013年，但在建規模預計仍然可觀。n
受高基數和信貸、流動性條件趨緊的影響，我們預計明年商品房銷售增速將有所放緩。但在過去一年銷售強勁增長的推動下，新開工面積可能繼續穩健增長。n
房產稅和土地改革的推進可能在短期內對房地產行業帶來不利影響，但中期內應會有助於消除房地產泡沫的風險。n
房地產調控政策將保持穩定，重心放在增加供給上：自年初的調控措施後，今年大部分時間裡房地產政策都保持穩定。年初至今房地產銷售的強勁增長支持了房地產建設活動和土地銷售、從而支撐了三季度經濟增長反彈。我們預計2014年政府不會顯著收緊房地產調控政策，一方面政策重心已轉向增加供給和建立長效調控機制，另一方面決策層仍需穩定增長。政府將加大力度增加土地供應和保障房，同時鼓勵市場力量在商品房市場中發揮更大的作用。
我們預計明年房產稅不會大範圍鋪開。2014年商品房銷售增速可能放緩，新開工面積應仍能維持較高的個位數增長：年初以來房地產銷售一直強勁增長、同比增長22%，主要得益於：購房貸款快速擴張，以及政策穩定、前期調控措施影響減弱推動市場信心改善。考慮到今年基數較高，且明年信貸和流動性條件可能趨緊，我們預計2014年房地產銷售增速將放緩至8-10%，但2013年以來房地產銷售的強勁增長將繼續支撐新開工活動。此外，新型城鎮化的推進、戶籍限制放寬、以及土地改革推進或將使房地產建設活動更為活躍。綜上，我們預計明年的新開工面積將維持較高的個位數增長。另一方面，信貸條件意外緊縮則可能帶來下行風險。
保障房建設繼續推進：政府已明確表態，保障房供應將是今後幾年房地產領域的重要政策。這其中，棚戶區改造被放在了更重要的位置上——國務院計劃在未來5年改造1000萬套各類棚戶區。我們預計全部保障房明年新開工目標約為600萬套，竣工目標為500萬套左右。雖然低於前幾年的水平，但預示著2014年在建面積仍然可觀、僅略低於2013年，仍能支撐大宗商品需求和建設投資。
三中全會的改革宏圖對房地產部門有何影響？三中全會上提出了以下相關改革方案：（1）加快全國房產稅立法，這將提高持有成本並增加租賃市場供給，從而有可能抑制房地產投資性需求，但我們認為房產稅大範圍鋪開最快也要等到2015年；（2）推進土地改革，加大城市建設用地供給，這將最終打壓地價；（3）放寬中小城市戶籍限制，這一點與土地改革和新型城鎮化相結合，將會帶動今後幾年的基礎設施和房地產建設；（4）建立住宅政策性金融機構來滿足新市民和低收入人群的住房需求。以上改革如果順利實施，會有助於消除中期內房地產泡沫以及房地產行業相關投資過剩的風險，使整個房地產行業發展更健康、更可持續。不過對決策層而言，一方面需要適度保持房地產建設活動的活躍度以支撐經濟增長，另一方面需要避免催生房地產泡沫，這將是貫穿明年全年的兩難挑戰。
投資
我們預計2014年固定資本形成實際增速將有所放緩，但投資品價格企穩會支撐名義固定資產投資增速保持在20-21%左右。n
我們預計房地產投資增速將保持相對穩定，而受基數效應和信貸增長放緩的拖累，基礎設施投資將會放緩。n
得益於企業盈利好轉，以及技術與設備更新升級需求，製造業投資有望繼續回升。n
2014年製造業將支撐整體投資增長：受基數較高、信貸增長放緩的影響，再加上如果明年外需如期復甦、政府可能會放鬆對基建投資的支持力度，我們預計明年基礎設施投資將有所降溫。與此同時，在房地產政策保持穩定的前提下，隨著2014年新開工受過去一年房地產銷售強勁增長而繼續穩健增長，預計房地產投資將保持穩定。在企業盈利改善、技術和設備更新升級需求的推動下，製造業投資增速會得以繼續上行。此外，取消投資審批、向私人投資開放服務業、放鬆戶籍管制、再加上新型城鎮化的推進，這可能會推動短期投資增長。而加強政府預算約束和國企改革則會制約投資增長。總體而言，我們預計2014年實際固定資本形成增速將由今年的9.1%放緩至7.4%。
固定資產投資構成以及大宗商品需求：在中國的所有投資活動中，房地產投資的大宗商品使用密集度最大。因此，在我們預計房地產建設和投資活動將保持穩定的情況下，明年中國的大宗商品需求應將會保持穩定。基礎設施投資方面，雖然部分領域還會出現進一步的投資需求（如鐵路和城市基礎設施），但今年的高基數將不可避免地給明年基礎設施投資的同比增長帶來下行壓力——特別是水利、環保和公共設施管理（年初至今同比增長29%）和交通運輸投資（年初至今同比增長21%）。相比之下，那些預計將加速增長的投資領域佔比較低（如鐵路，僅佔固定資產投資總額的1%）、對整體固定資產投資的影響有限。我們的預測面臨的上行風險是，在三中全會提出的戶籍改革以及推進新型城鎮化的推動下，房地產和基礎設施建設投資可能強於預期。主要下行風險是，受外部需求復甦情況好於預期等因素影響，政府更快地減弱對基礎設施投資政策的支持。總體而言，2014年由投資支撐的大宗商品需求或將略有減弱。
資本生產率正在下降嗎？許多人都認為，中國的資本/GDP比率快速上升表明資本的生產率正在下降。在我們看來，近期資本形成的增長主要集中在基礎設施領域，而基礎設施建設往往有助於提高長期生產效率，但會拉低短期的產出效率。因此長期而言，對那些產出能力比較弱的投資活動（如房地產和基礎設施）加以限制很有必要。
中期內投資增速放緩、但資本深化繼續：過去十年來，中國的投資/GDP比率已經上升了10多個百分點，目前約為48%。不過，當前中國的人均資本存量極低，仍需繼續積累資本。我們預計，今後十年中國的投資增長率將與GDP保持一致、或略低，投資/GDP比率將保持在40%以上。三中全會改革方案的順利實施應會有助於中國減少資本浪費並降低對房地產和重工業投資的依賴。
解讀投資數據需謹慎：中國的固定資產投資數據和GDP中的投資（固定資本形成總額）之間存在著重要差別。土地等二手資產交易在前者中比重較大，需要剔除後才能和固定資本形成總額進行比較。此外，要比較固定資產投資數據和實際GDP，還需剔除價格因素的影響。國家統計局在2004年和2011年調整了固定資產投資定義和統計口徑，這降低了歷史數據的可比性。
消費
收入增速放緩和「反腐」政策影響拖累了今年的消費增速，但2014年的情況應會好轉。n
儘管通脹上升會削弱居民消費能力，但由於基數效應、限制三公消費影響減弱、收入增速加快以及相關政策的持續支持，2014年消費增速應會反彈。n
向提升消費率轉變的中國經濟增長再平衡只能是一個漸進的過程。我們預計2014年消費增速將超過整體經濟增速，消費在GDP中所佔的比重也將小幅上升。n
2014年消費增速加快：明年經濟增速回升應會支撐就業和居民收入增長。始於2013年初的政府反腐政策的影響預計將在2014年逐步減弱，基數效應有望支撐明年消費增長。
房地產銷售增速放慢但依然強勁，應會繼續帶動明年家用產品和汽車銷售的良好表現。此外，政府在養老、醫療保健、教育及其他社會福利領域的支出預計將增多，這應會支持2014年消費增速改善。與此同時，放寬計劃生育政策可能使每年出生人口數量增加150-200萬，進而提高對相關產品和服務的需求。不過，食品和整體CPI通脹率再次上行可能會削弱居民消費能力，從而限制消費上升空間。總體而言，我們預計2014年實際消費增速將從8.1%升至8.5%，高於GDP增速。
基數效應支撐整體消費增速回升：2013年初政府開始限制三公消費，這使消費和零售遭到沉重打擊，對2013年上半年以及餐飲行業的影響尤其顯著。今年上半年，名義消費品零售總額同比增速從2012年14.3%降至12.8%，餐飲零售同比增速從14.6%驟降至9.7%。雖然反腐的影響已經開始減弱，而且最近消費品零售增速開始加快，但2013年全年的消費增速預計仍將出現明顯放緩。這一較低的基數應會推高2014年的消費和零售銷售增速。
收入增長反彈和政策支持將帶來有利支撐。明年居民收入增速可能會隨著經濟增長回暖而回升。事實上，2013年三季度城鄉居民收入增速均已小幅回升，我們預計這一勢頭還將持續下去。除了增加社會保障和公共服務支出外，政府還採取了其他幾項措施來促進消費增長，特別是將大力推進信息消費，我們預計年均新增信息消費額達5000億元（佔GDP的0.9%）。
消費數據被低估：過去十年中國的實際消費年均增長率一直保持著10%左右的強勁水平。但經我們測算，由於居住服務消費的統計缺陷，居民消費一直被低估了10%左右。
不過即使經過這樣的調整，居民消費目前仍只佔GDP的40%，整體消費佔GDP的53%，遠低於15年前的數字，在國際上也屬於較低水平。與消費的這種相對「低迷」相對應的是近幾十年來投資增速遠遠高於前者。最近幾年，消費佔GDP的比重有企穩跡象。
如何大力促進消費：三中全會提出的大多數改革措施都有利於消費：1）放寬計劃生育政策；2）擴大養老和醫療保險覆蓋範圍，這將有助於降低居民儲蓄率；3）放鬆對服務業的管制，這將促進就業和工資增長；4）戶籍和土地改革將帶來更多的就業機會、更好的社會福利和更快的收入增長；5）利率市場化將提高居民儲蓄的回報率。我們預計今後十年，隨著改革逐步推進宏觀經濟調整，實際消費年均增長率有望達到8%，到2020年消費佔GDP的比重將提高5個百分點。這意味著屆時中國的消費總額可能達到10萬億元，從而使中國成為今後十年全球消費增長的最主要動力。
貿易與國際收支
我們預計明年歐美經濟復甦將帶動中國出口回暖、淨出口將拉動GDP增速0.2個百分點。n
在出口增速加快、進口增速保持穩健的情況下，我們預計經常帳戶順差佔GDP比重將保持在2.1%。n
隨著資本帳戶加快開放、美聯儲退QE影響全球資本流動，非FDI資本流動可能將繼續波動。n
預計明年出口將有所復甦，但幅度有限：受外需、尤其發達國家需求好轉的推動，近幾個月中國出口增速有所回升。我們預計2014年全球經濟將在歐美經濟進一步復甦的帶動下加快增長，從而助於中國出口在2014年延續復甦勢頭。從歷史經驗來看，全球需求增速每提高1個百分點，將會帶動中國出口增速加快約4個百分點。然而，其他一些不太有利的因素可能將抵消這方面的積極影響：1）匯率升值，人民幣實際有效匯率今年以來已經升值7%；2）歐美經濟增長對進口的依賴度可能正在降低，其中歐盟有減少從歐盟外地區進口的趨勢；3）美聯儲退QE可能會導致其他新興經濟體需求下滑。但總體而言，我們預計2014年實際出口增速將較2013年提高2.5個百分點，淨出口將拉動GDP增速0.2個百分點。
進口將保持穩健增長：由於加工貿易佔中國進口40%以上，且內需好轉帶動全球大宗商品價格企穩，我們預計2014年進口增速也會有所提高。但我們預計中國2014年貿易順差將從2013年的3440億美元擴大至3780億美元，佔GDP比重達到3.7%。
經常帳戶順差佔GDP比重將保持在2.1%：中國的經常帳戶順差佔GDP比重自2007年最高達到約10%後，目前已經大幅下降，2012年為2.3%，今年前3季度為2.2%。2014年，我們預計服務帳戶逆差將擴大，但貿易順差擴大將抵消其影響。因此，2014年經常帳戶順差佔GDP比重將維持在2.1%。今後幾年，隨著固定資產投資增速放緩，中國的金屬和礦產品需求可能減弱，而消費品（包括石油和農產品）和服務（旅遊）進口可能增加。此外，儘管中國在某些勞動力密集型及低端產品上的競爭力和市場份額可能正在下降，但在生產中端製造業產品上的競爭力會繼續提高。因此，中國未來幾年經常帳戶順差佔GDP比重可能將維持在2%左右。
資本帳戶和外匯儲備：中國外商直接投資（FDI）2013年小幅增長、前9個月同比增速為6.2%，好於去年同期的下滑2.3%。對外投資增長更加強勁（非金融類對外直接投資增長17.4%）。相比之下，非FDI資本流動的波動顯著增大：一季度流入900億美元，二季度流出920億美元，三季度流入150億美元。前三季度新增外匯儲備3510億美元，主要得益於貿易順差和FDI。外匯流動波動加劇的主要原因包括市場對人民幣升值、美聯儲縮減QE以及中國經濟增長前景等方面預期的波動。我們預計2014年這種波動將更加明顯，因為資本帳戶將加快開放、市場將繼續受到美聯儲縮減QE意圖變動的影響。中期而言，我們預計資本流出規模將繼續擴大，主要因為：資本管制放鬆後，國內居民將能開始投資海外資產；人民幣單邊持續升值的趨勢將被雙向變動且波動加大所取代；中國對外直接投資繼續升溫。在經常帳戶順差相對保持穩定的情況下，這意味著中國在中長期將迎來外匯儲備增速較慢、增有限的新時代。
匯率
今年以來人民幣兌美元升值約2%，實際有效匯率升值約7%。
我們預計明年人民幣兌美元匯率將基本保持穩定，2014年底中間價可能為6.1左右。中期內，我們預計人民幣名義匯率波動將加大、實際匯率將溫和升值。
2013年升值速度超預期：人民幣兌美元今年以來明顯升值，近幾個月內突破了6.09，今年以來累積升值2.2%。
2013年上半年，針對格外強勁的出口增長（儘管後來發現受到了出口套利導致數據失真的幹擾）以及由此帶來的外匯流入反彈，央行一度快速上調匯率中間價。7、8月份，隨著外匯管理局開始打擊貿易套利活動、且國內經濟活動走弱，這一升值趨勢暫時中斷。9月份隨著美聯儲推遲縮減QE的預期影響了全球資本流動、且國內經濟活動回暖，人民幣又重啟升值步伐。2013年以來人民幣實際有效匯率升值約7%，相比之下，2012年升值2.2%，2011年升值6.2%。
我們預計未來人民幣難以繼續顯著升值：中國的經常帳戶順差佔GDP比重已經從2007年的10%、2010年的5-6%縮減至目前的略高於2%。我們預計未來幾年經常帳戶順差將穩定在2%左右。因此從經濟基本面角度看，人民幣目前已經不存在大幅低估。另外，考慮到出口復甦仍然步履蹣跚，以及美聯儲退QE相關的不確定性，我們認為人民幣進一步顯著升值的空間有限。
我們認為大幅貶值的可能性也不大：儘管非FDI的資本流動可能繼續大幅波動，但內外需基本面因素都支持大額貿易順差和FDI淨流入在相當長的時間內持續下去，從而支撐外匯持續流入、儘管規模可能會收縮。我們預計決策層也不會允許人民幣大幅貶值，因為這將引發周邊國家競爭性貶值和中國主要貿易夥伴國採取貿易保護措施的風險。
此外，決策層希望推進人民幣國際化、將其打造成為國際貿易和投資貨幣，這也意味著人民幣中短期或中期內不可能出現大幅貶值。
擴大波動區間，增加匯率彈性，保持中間價基本穩定：為實現逐步開放資本帳戶，我們認為政府仍將致力於增強匯率彈性。增強匯率彈性也符合政府建立規範有序和有效的市場經濟制度的目標。因此，我們預計央行短期內可能會將人民幣在岸市場每日波動區間從+/-1%擴大至+/-2%。但實際中間價方面，我們維持美元兌人民幣每日中間價到2014年底將保持在6.10左右水平的預測。
中期展望：目前人民幣匯率已接近其公允值，但未來情況可能仍會變化。中期來看，如果可貿易品部門生產率的提高超過貿易夥伴國增速、繼續支持中國經濟快速增長，國內服務和非貿易品價格可能將更快上漲。事實上，我們預計中國中期通脹率將在4%左右。這意味著實際有效匯率可能將繼續上行，儘管升值的主要來源將不是來自名義匯率的變化。另外，如果美國經濟增速加快、能源自足率提高推動美元走強，人民幣按貿易加權的有效匯率將會進一步升值。當然，隨著資本帳戶逐漸開放，資本流動也會對人民幣匯率產生更大的影響。