來源：金融界網站
作者：張啟迪
內容提要：全球金融危機後，宏觀槓桿率持續上升引起廣泛關注。本文使用1980-2017年43個國家（地區）的面板數據為樣本，研究表明宏觀槓桿率對經濟增長的影響存在穩健的閾值效應。政府、非金融企業、居民以及整體經濟槓桿率的閾值水平分別為79.8％-81.1％、75.6％-76.9％、54.2％-57.8％和181.1％-195.1％。中國宏觀槓桿率問題較為突出，非金融企業槓桿率大幅超過閾值，居民槓桿率已經超過閾值，政府槓桿率尚未超過閾值，但空間也已十分有限。中國應積極推進非金融企業去槓桿，抑制居民槓桿率進一步上升，珍惜政府有限的槓桿率空間。同時，應大力推進結構性改革，提高經濟效率。本文結論為全球債務風險的評估以及中國宏觀槓桿率政策的制定提供了重要決策參考。
關鍵詞：宏觀槓桿率 經濟增長 金融風險
中圖分類號：F813 文獻標識碼：A 文章編號：
一、引 言
2008年全球金融危機後，主要經濟體均採取了大規模擴張性貨幣政策和財政政策，以穩定金融系統並刺激經濟復甦。雖然擴張性政策的實施挽救了危機並推動全球經濟持續增長，但同時也造成了宏觀槓桿率大幅上升 。國際清算銀行（BIS）的數據顯示，2008-2018年，全球宏觀槓桿率從199％上升至230％，幾乎已達歷史最高水平。2020年以來，受新冠肺炎疫情衝擊，全球經濟下行壓力越來越大，主要經濟體紛紛再度採取擴張性政策，進一步增大了全球宏觀槓桿率上升的壓力。從經濟學角度來說，適度的槓桿率有利於經濟增長。然而，當槓桿率超過一定水平時就會阻礙經濟增長。此時債務風險也會上升，甚至可能引發金融危機。從諸多指標來看，當前全球宏觀槓桿率水平可能已經對經濟增長產生了負面影響。高槓桿是宏觀金融脆弱性的總根源，IMF、BIS等國際機構多次提示全球宏觀槓桿率上升可能蘊藏的金融風險。
為了應對全球金融危機帶來的外部衝擊，中國也啟動了大規模擴張性政策，導致宏觀槓桿率大幅上升。BIS的數據顯示，2008-2018年，中國居民槓桿率由17.9％上升至52.6％，非金融企業槓桿率由97.5％上升至151.6％，政府槓桿率由27.1％上升至49.8％，整體經濟槓桿率上升高達111.5個百分點。目前，中國非金融企業槓桿率為全球最高水平，居民槓桿率在2015-2018年短短四年時間上升了16.9個百分點，並且迄今為止仍維持較快的上升勢頭。IMF連續四年（2016-2019年）在《第四條磋商》中提及中國的債務問題。中國宏觀槓桿率快速上升也引起了決策層的高度重視，2015年以來，相關部門先後召開多次會議並出臺多個重要文件整治這一問題。新冠肺炎疫情爆發後，隨著宏觀經濟下行壓力日益加大，中國也開始採用擴張性政策穩定經濟，這又再度增加了宏觀槓桿率上升的壓力。然而，當前中國宏觀槓桿率已經不低，如果宏觀槓桿率繼續上升，對經濟會產生何種影響值得關注。
關於宏觀槓桿率的討論仍然存在一些爭議和懸念。與現有研究相比，本文的核心貢獻主要體現在以下幾個方面：一是證明了整體經濟槓桿率對經濟增長的影響存在穩定的閾值效應並對閾值進行了測算。現有文獻對於宏觀槓桿率的研究多集中於政府部門，較少涉及整體經濟。然而，當前全球主要經濟體宏觀槓桿率已經不再是結構性問題，總量問題也較為突出。尤其是在寬鬆政策力度越來越大的情況下，明確整體經濟槓桿率的閾值對於擴張性政策的制定和實施具有重要的指導意義。二是回答了現有文獻中關於居民槓桿率是否仍有空間的爭議。本文使用BIS最新的全球數據對居民槓桿率閾值的測算結果表明，當前中國居民槓桿率已無空間。三是對非金融企業槓桿率進行了測算，為後續非金融企業部門去槓桿率政策的制定提供了參考。現有文獻中關於非金融企業部門槓桿率閾值的研究相對較少，而結構性去槓桿政策的實施需要有相對明確的槓桿率閾值作為參照，以便於確定相應的政策力度和手段。本文測算結果表明，當前中國非金融企業槓桿率已經大幅超過閾值，對槓桿率較高的非金融企業仍應堅持去槓桿。
本文剩餘部分的結構安排如下：第二部分是文獻綜述，主要是對研究宏觀槓桿率水平與經濟增長關係的相關文獻進行回顧；第三部分是對中國宏觀槓桿率的特徵進行分析；第四部分是實證分析；最後是結論和政策建議。
二、文獻綜述
早期關於宏觀槓桿率的研究可追溯至20世紀30年代。Fisher（1933）提出了債務通縮理論，認為當企業債務積累到一定水平時，企業將不得不減少生產和投資，同時會廉價售賣資產以償還債務，導致資產價格下降，真實債務水平上升，最終引發債務通縮循環。明斯基（1986）將融資分為三種，分別是對衝性融資、投機性融資和龐氏融資。任何經濟暫時的穩定都會轉變成經濟擴張，投機性融資和投資的外部融資都會增加，出現投資繁榮。此時債務和槓桿率都會不斷上升。而當投資繁榮打破時就會導致金融危機、債務通縮或者是大蕭條。Koo（2008,2011）認為，當資產價格泡沫破滅後，就會出現資產負債表衰退。此時企業將從利潤最大化模式轉變為負債最小化模式，最終導致整體經濟陷入資產負債表衰退。全球金融危機後，隨著宏觀槓桿率水平不斷上升，越來越多的研究開始關注槓桿率對經濟增長以及金融風險的影響。中國宏觀槓桿率在此期間也不斷上升，國內學者相關研究成果也不斷湧現。
（一）關於全球宏觀槓桿率的研究綜述
1.政府槓桿率與經濟增長
現有文獻中關於政府槓桿率對經濟增長的影響仍存在較大爭議。總共有三種觀點，分別是正效應論、負效應論和閾值論。第一，正效應論。Chang 和 Chiang（2009）研究發現無論在何種債務負擔率的國家政府債務對經濟增長都具有促進作用，其中在中等債務負擔率國家政府債務對經濟增長的促進效果最好。Afonso和 Jalles（2011）以及Eberhardt和Presbitero（2012）等也支持這一結論。第二，負效應論。Modigliani（1961）認為國家債務對於下一代是負擔。政府債務的增長雖然對當代人有好處，但是對子孫而言也是有成本的。Calderón和Fuentes（2013）也支持負效應論，並且認為政府債務的負面影響會隨著一國綜合實力的增強而下降。此外，尹恆（2006）、Aizenman 等（2007）、Futagami等（2008）以及Dombi和Dedák（2018）等也得出了類似的結論。
第三，閾值論。近年來，越來越多的文獻認為政府債務對經濟增長的影響存在閾值效應。Reinhart 和Rogoff（2010）以44個國家跨越200年數據為研究樣本，研究發現當政府債務佔GDP比率低於90％時政府債務與經濟增長率之間的關係並不顯著；超過90％時經濟增長率中位數將下降1個百分點，平均經濟增長率下降的更多。Woo 和 Kumar（2010）、Cecchetti 等（2011）、Baum 等（2012）、劉金林（2013）、張啟迪（2015）等也支持閾值論。也有學者反對閾值論，認為Reinhart 和Rogoff的研究存在較大缺陷，不存在穩定的閾值使得當政府債務超過這一比率時對經濟增長會產生負面影響（Krugman，2010；Irons 和 Bivens，2010；Herndon 等，2013）。
2.居民槓桿率與經濟增長
次貸危機後，研究居民槓桿率與經濟增長的文獻逐漸增多。現有文獻認為居民槓桿率對經濟增長的影響主要有兩種觀點，分別是負效應論和閾值論。持負效應論的文獻中，Dynan（2012）認為過量的債務會抑制消費。財富損失、收入增長疲弱、獲取信貸困難、不確定性加大以及對未來前景悲觀的預期都會對消費產生抑制作用。Dynan和Edelberg（2013）認為居民槓桿率對消費有負面影響。槓桿率過高時，家庭進一步取得消費信貸的可能性會降低，從而限制消費支出。當償還負債時，現金流會減少，從而迫使家庭削減支出。同時，由於高槓桿家庭獲得未來信貸的不確定性更高，也可能會減少支出以應對不確定性。Lau等（2016）認為高債務抑制消費主要有以下幾個原因：首先，高槓桿家庭更加難以獲得信貸。其次，受到收入負面衝擊的高槓桿家庭，在危機爆發時消費下降也會更快。高槓桿家庭本身也會支付更多的利息以償還債務。由於收入中更大比例被鎖定，用於消費的收入也會更少。第三，經受危機衝擊後，高槓桿家庭會有更大動力降低槓桿率以應對不確定性。
持閾值論的文獻中，Chmelar（2013）認為雖然居民債務是次貸危機前拉動經濟增速的重要驅動力，但也會從結構上降低宏觀經濟的穩定性。首先，居民受利率的影響將更加敏感，進而影響宏觀經濟的穩定性。其次，債務水平越高，利率和收入變化對消費的影響就越大，經濟危機時期總需求下降的幅度也會增大，進而加大經濟衰退。存在理論上最優的債務水平可以最大化經濟增長，但這個最優債務水平可能存在異質性並且是相對的。IMF（2017）認為當居民槓桿率低於10％時居民槓桿率的上升可以促進經濟增長，而槓桿率超過30％時中期增長將受到影響，超過65％時則會影響金融穩定。伍戈等（2018）認為居民加槓桿對消費的影響是雙刃劍。合理區間內一定程度的加槓桿將拉動經濟增長，從而增加可支配收入並促進消費，表現為「收入效應」。但槓桿率高企可能加重居民負擔並抑制消費，表現為「擠出效應」。也有文獻認為居民債務的短期和長期影響存在不同。Lombardi 等（2017）認為短期內（通常為一年以內）居民債務可以促進消費和經濟增長，但從長期來看，居民債務佔GDP比率每上升1個百分點，會降低經濟增速0.1個百分點。當居民債務佔GDP比率超過60％時會對消費產生長期負面影響，而當超過80％時會對經濟增長產生負面影響。
3.整體經濟槓桿率與經濟增長
關於整體經濟槓桿率對經濟增長影響的研究較少，並且研究結論存在分歧。有文獻認為槓桿率對經濟增長存在負面影響。Borio 等（2015）認為債務膨脹會引發勞動力再分配至低生產力的部門，進而降低全要素生產率增速，在長期內將對實際經濟增速產生負面影響。劉曉光等（2018）研究表明槓桿率對經濟增長有負效應，且該影響隨著經濟增速的提高而減弱，隨著經濟增速的下降而增強。並且，槓桿率總體上提高了發生經濟衰退的概率。也有文獻認為槓桿率對經濟增長的影響存在閾值效應。Cecchetti等（2011）以1980-2010年間18個OECD國家的經濟數據為樣本，研究發現槓桿率對經濟增長的影響存在顯著的閾值效應，其中政府槓桿率為85％，非金融企業槓桿率為90％，居民槓桿率為85％。但也有文獻認為閾值效應並不存在。黃益平（2019）認為，相比於槓桿率水平，槓桿率增速更加重要，並且不存在穩定的閾值使得閾值上下經濟和金融表現存在顯著的差異性。
（二）關於中國宏觀槓桿率的研究綜述
次貸危機後，隨著中國宏觀槓桿率的快速上升，對國內宏觀槓桿率的關注和研究也不斷增多，並且在諸多問題上並未達成一致意見。多數文獻關注居民槓桿率以及整體經濟槓桿率對經濟增長的影響。關於居民槓桿率的研究方面，有文獻認為中國居民槓桿率較低，仍有較大加槓桿的空間。伍戈等（2018）認為，雖然我國居民槓桿率增速較快，但絕對水平並不太高。居民槓桿率呈現出明顯的分化特徵，一二線城市相對較高而三四線城市相對較低。潘敏和劉知琪（2018）認為，從我國家庭部門槓桿率的現狀來看，儘管2000年以來槓桿率上升速度較快，但相比於全社會槓桿率的上升而言，家庭部門槓桿率無論是絕對水平還是上升速度都不算高。也有文獻持反對意見。劉哲希和李子昂（2018）通過構建含有高槓桿特徵的動態一般均衡模型研究發現結構性去槓桿進程中居民部門不應加槓桿。居民部門加槓桿不僅難以促進反而會抑制居民消費支出的增長，而且可能會加劇資產泡沫風險，導致經濟增速出現更大幅度的下滑。魏瑋和陳杰（2017）認為居民部門加槓桿會導致房地產泡沫加劇。還有研究表明，居民債務對經濟增長的短期和長期影響存在差異。田新民和夏詩園（2016）研究表明中國家庭債務規模的膨脹在長期內不利於國內生產總值的提高；但在短期，家庭債務對於國內生產總值起促進作用。謝雲峰（2017）研究表明，短期內居民槓桿率上升對經濟增長起促進作用，但持續時間僅為一年。長期來看，居民槓桿率上升已經對經濟增長產生了負面效應。居民槓桿率每上升1個百分點，將拉低GDP增速0.21個百分點。
此外，也有文獻從整體經濟槓桿率的角度進行了研究。中國人民銀行槓桿率研究課題組（2014）認為當前中國經濟槓桿率水平總體可控，最大風險並不是槓桿率的絕對水平，而是地方政府和非金融企業槓桿率較高的結構性風險。李揚等（2015）通過編制國家資產負債表，對各部門槓桿率水平和結構進行評估，探究其對經濟增長和金融穩定的影響，認為中國債務風險總體可控但存在嚴重的結構性問題。張曉晶等（2018）認為當前中國宏觀槓桿率主要面臨的是結構性矛盾，未來應推進結構性去槓桿。居民槓桿率上升較快，但風險依然可控。朱小黃等（2017）認為當前中國全社會債務已經超過拐點，債務對經濟增長的影響已經處於負向階段。應將控制債務規模作為工作重點，從整體上控制中國全社會債務水平。劉窮志和白雲（2020）認為中國宏觀槓桿率表現出了替代效應，次貸危機後政府部門槓桿率的增加降低了企業槓桿率水平。
（三）文獻評述
通過對現有文獻進行梳理，本文發現現有研究主要存在以下不足。一是多數研究選擇的樣本範圍較小，致使實證結果存在一定的波動性，一定程度上造成了不同研究關於閾值是否存在以及具體水平方面的差異性。二是關於整體經濟槓桿率對經濟增長影響的研究偏少，且實證研究較為缺乏。當前包括中國在內的全球主要經濟體宏觀槓桿率已經不僅僅是結構性問題，更是總量問題，因此對整體經濟槓桿率閾值的測度更顯重要。三是對非金融企業槓桿率的研究不多。雖然諸多研究通過與其他經濟體的橫向比較得出結論認為中國非金融企業槓桿率偏高，但是具體高多少並沒有給出合理的參考。本文將從理論層面對宏觀槓桿率與經濟增長的關係進行全面闡述，之後，通過採用BIS最新最全的面板數據對各部門及整體經濟槓桿率與經濟增長之間的關係進行實證分析，全面測算各部門及整體經濟槓桿率的閾值，以期對現有研究有所幫助。
三、中國宏觀槓桿率的典型特徵
（一）政府槓桿率不高，但隱性債務規模偏大
從政府槓桿率來看，當前中國在主要經濟體中處於較低水平。截至2018年末，中國政府槓桿率為49.8％，既低於主要發達經濟體日本（202.5％）、美國（98.7％）、歐元區（85.1％）、德國（60.8％），也低於新興經濟體巴西（87％）、印度（67.2％）等。中國政府債務問題主要體現在地方政府隱性債務方面，不僅規模較大，而且風險點較多。BIS在對中國政府債務的核算中低估了隱性債務的規模。張明（2018）的測算結果顯示，截至2017年末，地方政府隱性債務規模為23.57萬億元。如果再加上中央政府債務13.47萬億元和地方政府顯性債務18.58萬億元，政府槓桿率將上升至67.26％。雖然經修正後的政府槓桿率有所上升，但橫向比較來看，中國政府槓桿率在全球範圍內仍為較低水平。從趨勢來看，近年來政府槓桿率持續上升，但速度較為平均。2006-2018年每年上升1.85個百分點，未來仍可能繼續上升。
圖1 2006-2018年主要經濟體政府槓桿率變化趨勢（％）
數據來源：BIS。
（二）非金融企業債務全球第一，但已開始出現下降
中國宏觀槓桿率高主要體現在非金融企業部門（周菲等，2019）。截至2018年末，中國非金融企業槓桿率高達151.6％，位列全球第一。橫向比較來看，不僅高於發達經濟體歐元區（105％）、日本（102.6％）、美國（74.4％）、德國（56.7％），而且高於主要新興經濟體印度（44.8％）、巴西（42.2％）等。
從趨勢來看，當前非金融企業槓桿率已經開始下降。2015年是非金融企業槓桿率的頂峰，截至2015年末高達158.3％，此後三年持續下降。2015-2018年，非金融企業槓桿率下降了6.7個百分點，顯示結構性去槓桿政策已經初見成效，非金融企業槓桿率上升過快勢頭已經得到有效遏制。然而，當前中國非金融企業槓桿率仍遠高於其他經濟體。非金融企業槓桿率過高容易受到宏觀經濟和金融環境波動的影響，進而引發債務風險。
圖2 2006-2018年主要經濟體非金融企業槓桿率變化趨勢（％）
數據來源：BIS。
（三）居民槓桿率已經較高，且上升較快
當前中國居民債務問題也較為突出。橫向比較來看，截至2018年末，中國居民槓桿率已經超過主要新興經濟體巴西（28.2％）、印度（11.3％）等，並開始逐漸接近發達經濟體。發達經濟體中美國居民槓桿率最高（76.3％），其次是日本（58.1％）、歐元區（57.7％）、德國（52.9％）。中國居民槓桿率的問題不僅體現在絕對水平已經不低，而且上升速度較快。2015-2018年，居民槓桿率由39％上升至52.6％。上升幅度高達13.6個百分點，並且當前仍在以每個季度約1個百分點的速度上升。
圖3 2006-2018年主要經濟體居民槓桿率變化趨勢（％）
數據來源：BIS。
此外，居民槓桿率還存在被低估的問題。BIS居民債務的核算口徑中未統計住房公積金貸款以及民間借貸數據，諸如小額貸款、P2P、親友貸等。中國人民銀行最新公布的居民部門貸款餘額數據顯示，截至2019年6月末，居民部門貸款餘額是51萬億元，相比2018年末上漲了3.76萬億元。如果再加上住房公積金貸款餘額5萬億元，居民部門債務已高達56萬億元，居民槓桿率已經高達62％，這一數據還未包含其他各種無法統計的民間借貸。根據這一數據，當前中國居民槓桿率不僅已經全面超過主要新興經濟體，而且超過多數發達經濟體，僅次於美國。
（四）整體經濟槓桿率位居全球第二
從整體經濟槓桿率來看，中國槓桿率在主要經濟體中位於較高水平。截至2018年末，中國整體經濟槓桿率為254％，在全球主要經濟體中排名第三，僅次於日本（375.3％），與歐元區基本相當（258.2％），高於美國（249.8％）。如果使用經修正後的政府和居民槓桿率，中國整體經濟槓桿率為280.86％，超過歐元區位居全球第二位。
圖4 截至2018年末全球主要經濟體宏觀槓桿率（％）
數據來源：BIS。
四、研究設計
（一）理論分析
宏觀槓桿率對經濟增長的影響取決於二者之間的動態平衡。對政府來說，通過適當舉債可以加大對基礎設施的投資力度或者是轉移支付。一方面，政府的支出活動本身就構成總需求，對經濟增長能夠起到促進作用，另一方面，政府投資本身對中長期經濟增長有益。因此，政府支出的增加對經濟增長會產生促進作用。而當政府槓桿率超過一定水平時，一方面，政府的融資活動將對實際利率有提升作用，進而擠出私人部門的消費和投資，另一方面，政府債務風險也將上升，影響政府的宏觀調控能力和金融穩定。對非金融企業來說，通過適當舉債可以擴大再生產，加大投資，加強技術研發，生產出更多更好的產品和服務，對經濟增長也將產生促進作用。而當槓桿率超過一定水平時，不僅有息債務負擔會上升，加大企業的財務負擔，而且債務風險也會上升，企業經營不穩定性也將增加。對居民來說，通過適當舉債可以推動房地產市場發展、刺激消費並拉動經濟增長。而當居民槓桿率超過一定水平時，房地產繁榮可能終結，居民消費也將減少，進而不利於經濟增長。對整體經濟來說，當宏觀槓桿率相對較低時，槓桿率的適當增加對於經濟增長尤其是短期經濟增長有很大的促進作用，而當宏觀槓桿率超過一定水平時，整體經濟有息債務負擔將會越來越高，流動性風險也會加大，金融不穩定性也會增強。在這種情況下，槓桿率與經濟增長之間的良性循環將被打破。如果槓桿率繼續上升，將對經濟增長產生阻礙作用，甚至引發金融危機。
（二）模型設定與估計方法
根據前述理論分析，本文提出以下假說：槓桿率對經濟增長存在非線性影響。當槓桿率較低時促進經濟增長，而當槓桿率超過一定水平時將阻礙經濟增長。也就是說，槓桿率對經濟增長的影響表現為類二次函數效應，因此，本文在模型形式的選擇方面採用二次函數形式，以檢驗槓桿率對經濟增長是否存在非線性影響。
基於上述，本文構建的基準模型為：
其中，μi代表國家效應，νt代表年度效應，εit代表擾動項。
除了核心解釋變量之外，我們還在分析中加入了其他變量，以控制不同經濟體的異質性所帶來的影響。在控制變量的選擇方面，參考過往文獻以及經濟增長理論實證研究的基本框架，共選取了9個控制變量的指標，主要分為經濟變量和金融變量兩大類，具體說明參見表1。
（三）樣本的選擇和數據來源
目前，全球範圍內關於宏觀槓桿率數據的統計中BIS的統計涵蓋國家最多，共有43個國家，其中包括27個發達經濟體和16個新興經濟體，涵蓋政府、居民、企業以及整體經濟槓桿率四類數據。為了對宏觀槓桿率問題進行更加全面和深入的研究，本文選擇BIS的面板數據進行研究，分析宏觀槓桿率與經濟增長之間的關係。為了對經濟發展程度不同的經濟體進行對比分析，本文採用全樣本、發達經濟體、新興經濟體三個樣本類別進行對比分析。
數據來源方面，人均GDP增長率等數據來源於IMF，宏觀槓桿率等數據來源於BIS，人口增長率等數據來源於賓夕法尼亞大學世界經濟資料庫（Penn World Table，簡稱「PWT」），固定資本形成總值等數據來源於世界銀行（WB）（見表1）。
表1 變量說明和數據來源
（四）實證面臨各種問題的處理
第一，遺漏變量問題。為了降低遺漏變量對實證結果的影響，一是加入了較多的控制變量，二是在回歸分析中採用了工具變量法。此外，由於面板數據同時具有橫截面和時間兩個維度，既可以提供更多的個體動態行為的信息，也能一定程度上解決遺漏變量的問題。第二，內生性問題。考慮到宏觀槓桿率具有較強的內生性，尤其是諸多文獻表明經濟增長對宏觀槓桿率也會產生影響，參考宏觀經濟研究中的一般做法，本文使用債務佔GDP比率的滯後期作為工具變量對模型進行估計。此外，為了解決內生性問題，本文還使用廣義估計方法（GMM）以及二階段最小二乘法（2SLS）進行估計。第三，異方差和自相關問題。本文使用GMM和2SLS方法進行估計也能在一定程度上解決這兩個問題。
（五）主要回歸結果
表2至表5列示了政府、非金融企業、居民部門以及整體經濟的回歸結果 。模型（1）、（5）、（9）、（13）為基準回歸結果，模型（2）-（4）、（6）-（8）、（10）-（12）以及（14）-（16）為穩健性檢驗結果。從回歸結果來看，在對年度效應進行控制之後，宏觀槓桿率與經濟增長之間存在顯著的非線性關係，政府、非金融企業、居民部門以及整體經濟槓桿率的閾值水平分別為79.8％-81.1％、72.2％-76.9％、53.3％-57.8％和175.6％-195.1％。即當槓桿率低於各自閾值區間下限時促進經濟增長，而當高於各自閾值區間上限時阻礙經濟增長。而且，在選用不同的估計方法和估計變量的情況下，上述回歸閾值水平和閾值區間也較為穩定。R2也均較高，顯示各模型均具有較強的解釋力。
表2 政府債務模型估計結果及穩健性檢驗
註：*表示在10％的水平顯著，**表示在5％的水平顯著，***表示在1％的水平顯著，回歸係數下方為標準差。（下同）
表3 非金融企業債務模型估計結果及穩健性檢驗
表4 居民債務模型估計結果及穩健性檢驗
表5 整體經濟槓桿率模型估計結果及穩健性檢驗
（六）穩健性檢驗
本文採取了以下幾種方法測試模型及閾值的穩健性。一是更換估計方法。在估計方法的選擇上同時採用GMM和2SLS進行估計，以對比估計結果。二是採用多個滯後期作為工具變量。本文分別採用滯後一期和滯後二期槓桿率作為工具變量，既可以解決槓桿率的內生性問題，同時也可以檢驗模型的穩健性。三是剔除控制變量。通過剔除人均人力資本指數後對基準模型進行回歸，看實證結果有無重大變化。此外，本文還剔除了上下1％的極值數據進行回歸，以檢驗極值結果對於實證結果的影響 。
表2中模型（2）-（4）、表3中模型（6）-（8）、表4中模型（10）-（12）、表5中模型（14）-（16）分別給出了政府、非金融企業、居民槓桿率以及整體經濟槓桿率模型的穩健性檢驗結果。從結果來看，無論是更換估計方法還是工具變量，抑或是剔除部分控制變量，上述模型的估計結果均表現出了較好的穩健性。關鍵解釋變量基本較為顯著，債務閾值以及置信區間也都非常穩定，顯示上述模型的估計結果均較為可靠。
此外，政府、非金融企業、居民槓桿率的閾值區間上下限分別加總後得到的總體閾值區間完全涵蓋整體經濟槓桿率得出的閾值區間，進一步證明了整體經濟槓桿率模型實證結果的穩健性。
（七）關於回歸結果的進一步分析
1.全球宏觀槓桿率水平分析
各部門槓桿率閾值水平如表6所示。從表中可以看出，全球各部門中政府和非金融企業槓桿率超過閾值的比例接近50％，居民槓桿率超過閾值的比例相對較低，只有29％，整體經濟槓桿率超過閾值的比例高達58％，顯示全球整體經濟槓桿率已經位於較高水平。分地區來看，發達經濟體各部門槓桿率超過閾值的比例均遠超過新興經濟體。發達經濟體政府槓桿率超過閾值的比例高達83％，而新興經濟體超過閾值的比例只有17％。發達經濟體居民和非金融企業槓桿率超過閾值的比例也大大高過新興經濟體。整體經濟方面則更為明顯，發達經濟體槓桿率超過閾值的比例為89％，而新興經濟體超過閾值的比例只有6％。總之，當前發達經濟體面臨的債務問題的嚴重程度要遠高於新興經濟體。
表6 全球各部門宏觀槓桿率閾值水平及分布
註：數據截至2018年末。
2.中國宏觀槓桿率水平分析
基於2018年末中國宏觀槓桿率數據，結合實證研究結果各部門閾值情況，本文發現，政府槓桿率為49.8％，離閾值區間下限79.8％尚有30個百分點的距離；非金融企業槓桿率為151.6％，超過閾值區間上限74.7個百分點；居民槓桿率為52.6％，離居民槓桿率空間下限53.3％尚有0.7個百分點的距離。也就是說，政府槓桿率空間最大，非金融企業槓桿率已經遠超過閾值水平，居民槓桿率空間已經幾乎消失。
然而，BIS的數據中政府部門和居民槓桿率存在低估問題。使用前文經修正後的中國政府及居民槓桿率數據，結合各部門閾值水平，本文發現，經修正後的政府槓桿率為67.26％，依然沒有超過閾值，但離閾值區間下限只有12.54個百分點，顯示政府債務空間已被大大壓縮。而經修正後的居民槓桿率數據為62％，已經超過閾值上限4.2個百分點，並且仍在以每個季度約1個百分點的速度上升。因此，當前居民槓桿率不僅面臨絕對水平超過閾值的問題，而且面臨上升速度過快的問題。
綜上所述，當前中國政府槓桿率沒有超過閾值，但空間已經不大；非金融企業槓桿率已經大幅超過閾值，但上升勢頭已經得到遏制；居民槓桿率也已經超過閾值，並且上升速度仍然較快。
五、結論與政策建議
（一）本文結論
本文基於43個國家（地區）1980-2017年的面板數據對宏觀槓桿率與經濟增長之間的關係進行了實證檢驗。實證結果表明：第一，政府、非金融企業、居民以及整體經濟槓桿率對經濟增長的影響均存在顯著的閾值效應，且閾值效應較為穩定，閾值水平分別為79.8％-81.1％、72.2％-76.9％、53.3％-57.8％和175.6％-195.1％。即當宏觀槓桿率低於閾值下限時表現為促進經濟增長，而當高於閾值上限時阻礙經濟增長。第二，從全球範圍來看，三部門中非金融企業槓桿率超過閾值的經濟體比例最高，政府次之，居民面臨的債務問題最輕，並且整體經濟面臨的債務問題較為突出。第三，發達經濟體面臨嚴重的債務問題。三部門中政府面臨的債務問題最為嚴重，大多數發達經濟體超過閾值，其次是非金融企業部門，最後是居民部門，並且整體經濟面臨的債務問題也較為突出。而新興經濟體基本不存在這一問題，三部門槓桿率超過閾值的比例均較低。第四，中國宏觀槓桿率問題也較為突出。除了政府槓桿率尚有一定空間以外，非金融企業和居民槓桿率均已經超過閾值，且政府槓桿率空間也已經十分有限。這意味著非金融企業和居民債務已經開始對經濟增長產生了負面影響。
（二）政策建議
政策建議方面，第一，應避免政府槓桿率過快上升。雖然數據顯示中國政府槓桿率尚有一定空間，但空間已經不大。考慮到未來人口老齡化問題逐漸加劇，再加上為應對不確定性政府應保有一定的政策空間，政府能用於穩定經濟的槓桿率空間十分有限。因此，面對當前宏觀經濟下行壓力，政府在實施擴張性政策時應注意控制節奏和力度，避免槓桿率過快上升，以便於節省寶貴的政策空間，同時最大限度地發揮政策效果。
第二，嚴控居民槓桿率繼續上升。本文實證結果表明，中國居民槓桿率已經位於閾值區間。如果再加上未被核算在居民槓桿率數據中的公積金貸款等各種債務，當前槓桿率已經超過閾值區間上限4.2個百分點。鑑於當前居民槓桿率的絕對水平已經較高，再加上上升速度較快，未來應嚴控居民槓桿率繼續上漲，以避免對經濟增長產生負面影響並造成金融風險。
第三，非金融企業應繼續堅持去槓桿。從總量角度來看，非金融企業槓桿率已經大幅超過閾值上限。因此，對槓桿率較高的非金融企業仍應採取多種措施繼續降低其槓桿率。去槓桿幅度方面，需要將槓桿率從151.6％降至76.9％以下。鑑於需要去槓桿的幅度非常大，應設定較長的時間周期，以確保去槓桿過程平穩有序，降低對經濟的衝擊。
第四，大力推進結構性改革，提高經濟效率。鑑於當前整體經濟槓桿率已經較高，並且各部門槓桿率水平已經不低，政府槓桿率空間已經不大。因此，通過推動某些部門加槓桿以換取其他部門去槓桿的思路已經幾無可能。為了實現有效去槓桿，除了控制債務規模外，更應該加大力推進結構性改革，提高經濟運行效率，通過做大「分母」的方式降低整體經濟槓桿率水平，這樣才能切實保證去槓桿可持續，實現有效去槓桿。
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