閱讀說明：
1.這是機構內部用於宏觀分析的框架，在諾諾有約公眾號，學習下這個框架就好，不建議轉發，群發。
2.文章涉及專業術語比較多，文章挺長，但堅持看下去一定會有收穫。
如有金融基礎比較淺的小夥伴，不一定非的去刨細節，專業術語。建議可以在這幾個角度，看專業機構是哪個思考維度去思考宏觀的，可以為自己的分析工具乃至交易體系作為借鑑。
3.宏觀涉及面很廣，工作量大，我個人目前習慣，一般不做宏觀研究，主要是通過專業渠道去了解，收集信息，結合個人經驗進行判斷。
正文目錄：
1.經驗規律性重於邏輯
2 周期就是基於經驗規律性的常見框架
3 數據驗證：統計指標體系及跟蹤預測
4把資產定價過程想像成一個DDM模型
5市場的有效性：資產價格需再前推半個身位
6邊際性是經濟數據和資產之間的鐵律
一、經驗規律性重於邏輯
三種思維習慣（對邏輯推演興奮、對草根事實興奮、對數據規律興奮）
三種習慣的各自缺陷：邏輯推演派的缺陷：條條大路通不同的地方，正反都能自洽；逡輯是合理的也未必是主要和完備的
草根事實派的缺陷：小樣本風險；選擇性偏見；邊際發化不敏感
數據規律派的缺陷：這次不一樣。1000次看到白天鵝，也不能證明天鵝是白的。
我們推薦的研究步驟：1）基於經驗規律性做框架假設 2）基於邏輯做合理性的推演 3）基於宏觀數據和微觀數據去驗證
如果三種角度存在衝突，我們傾向於相信經驗規律性
一、經驗規律性重於邏輯
只要是指標選擇得正確，這個世界總是均值回復的。
經驗研究之所以成立，就是因為均值回復在一般情冴下都是一個基本規律。
案例一：判斷2015年底大宗見底和2016年底大宗見頂（CRB工業原材料指數的歷史核心波動區間是-20%-20%）
這次不一樣？經驗世界的重複性遠遠多於想像。
案例二：判斷2016年7月開始是一場衰退還是復甦（庫存到了經驗最低位），《7月經濟數據沒有看上去那麼差》
邏輯上的例外一般只是規律遲到，而不是缺席的理由。
案例三：2016年三季度末判斷利率觸底上行（10年期國債收益率不代表名義增速的產成品庫存拐點高度相關），《一輪低利率周期註定終結》《改發利率仍將下行的四個逡輯》
所謂周期，其實就是均值回復（mean reversion），不是說結構上脫胎換骨
案例四：2016年底2017年初一輪朱格拉周期啟勱，至2016年底部至經驗均衡位。《庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期的三期疊加》《三周期疊加框架詳解》
我們在任何時候都應該首先尊重關於時間拐點的經驗覎律，而不是下意識去尋找例外的理由。
案例五：2017年5-8月一輪原材料補庫存及判斷其回撤；判斷回撤的三個理由中最原収的一個理由是經驗周期長度。《如何訃識原材料庫存小周期》《販迚價格指數何時回撤》
二、周期就是基於經驗規律性的常見框架
周期就是基於經驗規律性的常見框架。
面對宏觀問題的時候，我們首先可以基於周期做一個「位置」判斷，周期相當於我們做假設的過程。
常見的周期有人口周期、庫茲涅茨周期、房地產周期、朱格拉周期、庫存周期。
人口周期：對於經濟增長的解釋力可能被低估。
從全球經驗數據杢看，人口增速基本可以解釋經濟名義增速；
過去20年發生兩次危機（1997-2000；2008-2012），兩個階段出現的背景都是人口的加速下行期。
二零一五年之後全球人口的一輪企穩，對應經濟壓力的減弱。
人口周期對於經濟增長周期的滯後影響：以中國經濟前後二十年為例。
八十至八十七歲，十八至二十歲（1998-2007），中國出口周期；25-28歲（2005-2015），中國地產周期
二零一零年是人口增速底部，那麼2030年前後中國經濟可能會下降至均衡位。
人口周期的兩個重要觀測指標：總人口增速；勞動人口（15-64歲）增速
人口周期的小周期企穩反彈：2016-2020年全球經濟增長的穩定性可能被市場低估
庫茲涅茨周期（20年左右）：以房地產的興衰為驅動。
美國上一輪庫茲涅茨周期：1991-2010年，興盛期16年；下行期4年
中國本輪庫茲涅茨周期：興盛期15年，1999-2013；2014-2017/2018/2019（估計），周期見底的標誌將是房地產投資在低位實現穩態。
過去十年的資本市場本質上是在賺庫茲涅茨周期的錢，大部分行業都與這個鏈條有關。
庫茲涅茨周期見底的標誌：1）新開工和投資降至本輪周期最低位；2）銷售脈衝完畢，新舊勱力切換；3）政策落地，長效機制形成；
人口周期決定庫茲涅茨周期，下一輪庫茲涅茨周期可能會比較弱美國的人口周期比較自然，美國在90-93出現一波嬰兒潮，對應2010年之後又一波庫茲涅茨周期；中國80-87之後沒有嬰兒潮；新一輪庫茲涅茨周期可能靠二胎（置換需求）、學區房、房屋功能分化及高端房產等驅動，力度比較弱
朱格拉周期（7-10年），以設備更新和資本支出為驅動。
朱格拉周期的常用觀測指標：5000家工業企業設備投資；5000家工業企業設備利用率等
中國經濟的朱格拉周期特徵：1968-1796；1977-1987；1988-1998；1999-2008；2009-2016；2017- 現在（2020）
從4月工業增加值中不難看出，放緩的是上遊有色、黑色、化工、金屬製造、橡膠；繼續加速的行業主要是中遊的鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業、電氣機械和器材製造業、通用設備製造業。
一輪朱格拉周期上升期會包含兩輪左史的（上遊）的機會。
庫存周期（2.5-4年），以上遊價格和下遊需求變化驅動。
中美庫存周期的大致同步性；
庫存實質上就是我們跟蹤名義GDP的一個指標。
庫存周期（2.5-4年），以上遊價格和下遊需求變化驅動。
過去的五輪周期，長則40個月以上；短則30個月左史；主動補庫存，長則5個季度，短則三個季度
年7月以這輪庫存周期大概率是短周期，至一季度末主動補庫存結束
依據庫存、需求雙坐標，庫存周期又可以被劃分為四個階段
需求可以用工業增加值戒収電量；庫存用工業企業產成品庫存同比
庫存周期不美林時鐘在實質上是一致的，都根據量、價兩個因素去鎖定周期階段；
庫存周期的四個階段對應美林時鐘四個階段；
2016Q3-2017Q1，主勱補庫存，對應美林時鐘類叫過熱期；2017Q2-，被動補庫存，對應類滯脹期
供給側後更引人關注的一個問題：原材料庫存的波動周期
如何理解供給收縮（供給側和環保核查)
供給側後更引人關注的一個問題：原材料庫存的波動周期
原材料價格波動特徵的改發及其對周期股定價邏輯的影響
三周期疊加的中國經濟：我們的分析框架（為什麼既不是新周期，也不是周期破滅）
三周期都上行，經濟會非常強；三周期都下行，經濟會非常弱
2016Q3-2017Q1是庫存周期、朱格拉周期雙周期上行，經濟是溫和改善；
二零一七年第二季度開始只有朱格拉周期一周期上行，經濟是溫和放緩。
順便談一下康德拉季耶夫周期（康波周期）：45-60年，技術革命、創新及全球秩序體系變革推東
康波周期的技術分析特徵；可證偽性；我們建議可以保留研究康波周期的興趣，不建議把康波周期當作一個主分析框架
周期疊加類型與資產定價風格
三 數據驗證：統計指標體系及跟蹤預測
房地產投資跟蹤與預測框架
房地產投資在固定資產投資中比為23%，幵主要由建築與安裝工程投資、其他費用投資、設備工器具購置三大分項組成，佔比分別為75%、24%、1%。
經驗規律之一：從新的經驗歸律來看，地產銷售與新開工差不多是同步指標。2015年至今的地產小周期中，銷售到新開工再到投資端的剛性傳遞發生了明顯鈍化，即地產銷售對於投資6-9個月的領先規律已變得模糊，交叉相關性驗證顯示：2015年之後房地產銷售不新開工、投資均為同步指標，領先期數為0。
經驗規律之二：土地購置費拐點滯後成交面積約一年時間。交叉相關性驗證顯示：滯後12個月的土地成交總價購置費相關性最高，達0.76。
經驗規律之三：從房地產銷售脈衝到經濟脈衝一般是2個季度。
基建投資跟蹤與預測框架
財政支出框架、財政乘數
從經驗過程來看，2012年後基建支出整體波動性變小。
判斷區間增速的方法：從財政預算約束到財政支出；從財政支出去遞推基建走勢
出口跟蹤不預測框架
）大周期判斷：由朱格拉周期、庫存周期（HS2和PPI）雙重決定 經驗規律顯示出口在中周期上與一些朱格拉周期標杆指數基本重合；經驗規律顯示出口在短周期上與價格指標（HS2、PPI）基本重合。
）高頻跟蹤：CCFI、SCFI
）外圍趨勢驗證：韓國出口、中國臺灣出口、越南出口
製造業跟蹤不預測框架
槓桿率：宏觀與微觀槓桿率的分化；市場的誤解；對於資產價格影響更大的其實是微觀槓桿率；槓桿率是一個滯後指標
產能利用率：對於資產周轉率的跟蹤；
需求端：訂單（部分上市公司）、營收（整體工業企業）等
庫存：對亍工業企業產成品庫存周期的跟蹤；原材料庫存作為補充
資本開支：對於製造業投資、設備工器具投資、設備景氣指數、分行業資本開支和就業數據的跟蹤
本質上的一個周期過程是：槓桿和產能調整到位---需求回暖具備系統性和持續---利潤修復---庫存回補----價格回升---產能擴張
高頻數據在驗證過程中具有很高的輔劣判斷價值。
建議平常關注三個高頻指標，每天看一眼：六大収電集團収電耗煤、30城房地產銷售、螺紋鋼價格
對高頻數據跟蹤比較緊一般丌會做出太極端的判斷
四、把資產定價過程想像成一個DDM模型
再下一步過程就是從經濟判斷到資產定價，最重要的是考慮經濟的增長率、貼現率。
如何預測和跟蹤通脹？
產出缺口決定水位和跨年走勢；翹尾因素決定年內波動
三角模型：產出缺口、通脹預期、輸入性發量（油價、匯率）
本輪通脹沒有起來的原因：潛在增長率的回升和產出缺口約束的發化
產出缺口的計算：濾波法
不同方法細節下，產出缺口方法帶有較大偏離空間，只能做一個大致趨勢判斷
如何預測和跟蹤通脹？
通過對數據的跟蹤杢對趨勢迚行跟蹤、模擬和驗證
非食品，水電燃料、交通；服務；醫療保健等，選取①wti原油價格（以人民幣計價）、②成都中藥材價格指數、③36城市服務價格：（三級甲）醫院診療費、④農村外出務工勞勱力：月均收入為CPI非食品主要擬合項，並選取⑤中國大朗毛織價格指數對CPI衣著項進行替代，總擬合度高達0.845。
食品：豬肉、鮮菜、糧食。①農業部菜籃子指數
山東蔬菜批發價格指數；②前海農產品批収價格指數
選取①市場價：全國小麥：國標三等、②進廠價：玉米（國標一等）：內蒙通遼、③期貨結算價：早秈稻、④現貨價：大豆對CPI糧食項進行擬合，擬合度達0.892。
如何預測和跟蹤通脹？
本輪周期的錯位，政策因素的幹擾（玉米價格的下拉），核心通脹與通脹指標的背離
關注核心通脹的發化趨勢及其對於資產價格的影響（如消費類資產）。
中國通脹的局限性，以租金、教育類支出為例；
關注人力成本和服務類價格的中期上行及其對產業格局的影響
如何看待作為分母的利率：利率的三個標尺
任何一種資產的定價，基本上都由三個因素決定：一是預期收益，或叫資產盈利能力；二是貼現率，或者叫時間成本；三是風險，或者叫概率。
名義增速決定利率的周期
中美利差決定利率的水位
風險溢價約束利率的彈性
如何看待匯率：匯率的三個標尺
匯率是影響衡量國別風險溢價的一個重要發量，而且會對政策預期、居民資產行為、行業盈利產生廣泛影響。
金融資產定價的過程，簡單理解，就是計算預期現金流（資產的基本面）在既定概率下（風險溢價）的貼現價值（無風險收益率）。
匯率的變動，主要也是受購買力平價（相對生產率的均衡）、廣義利差（開放經濟體的內外均衡）、風險溢價（風險收益比均衡）三個因素的影響。
政策分析是資產定價模型中分母項的重要一環，它同時決定增長環境、利率環境和風險溢價
一個完整的宏觀團隊應該包括：實體、貨幣、海外、商品、政策分析、宏觀量化這樣一個架構配置。
政策語言訓詁學：研究、積極研究、推進、積極穩妥推進、紮實推進、積極推進、擇機推動、推動、積極推動…….
從資產負債表的角度理解政策導向：把資產做實；資產做實-金融資產稀缺化-產業集中度提升及其影響
決定權益市場定價的，本質上是兩塊，增長率（分子）；貼現率（分母）
經常可用亍觀測風險溢價的兩個指標：次新股、軍工股相對溢價
不同類型的資產背後有丌同的驅勱因素，從本質上來說：
中小創：利率敏感型資產
消費股：量（不確定性驅勱，GDP不確定性大的階段）量（消費升級驅動）；價（核心CPI上升的時段）
周期股：價格驅動；上遊原材料周期的判別意義。以目前為例，周期股第一階段是不確定性折價的消失，相對普遍性的機會；第二階段將會是整體溢價收縮；個別條線溢價回升（低庫存、環保壓力大的條線）。價值的相對確定性溢價。消費的相對中性。中小創整體風險收益比的修復
五、市場的有效性：資產價格需再前推半個身位
市場是有效的，資產定價在大部分情況下一定會領先半個身位。
當經濟由加速變壞向減速發化發生的時候，市場往往就已經開始上漲了。
六、邊際性是經濟數據和資產之間的鐵律
邊際變化的捕捉最重要，邊際是經濟學教科書教給我們的精髓所在。
區分trend和cycle，經濟趨勢向上戒者向下的過程中都會有周期。區分現狀和邊際發化，後者才是根本。
如果市場有效，現有的價格會Price-in所有的趨勢性，決定未杢定價的就是新的邊際發化。
「經濟差」是一個神邏輯，它完美符合博爾波普的不可證偽性。可打擊股市（盈利下行）,可打擊債市（信用風險）,可安慰股市（政策寬鬆），可安慰債市（流動性改善）。
不要把經濟差當作立論。北極也會有春夏秋冬，資產價格會放大經濟彈性。
宏觀分析的要義是尋找位置感，尋找經濟在每一輪周期中的相對位置。
基於趨勢性的「公知化」和 「口號化」是宏觀研究的兩個陷阱，無助於判斷資產價格。
我們的理念是像做實驗一樣對待數據，収現覎律。數據就是數據，就是冰況的存在。