來源：經濟觀察報
讓普通人看懂和獲益的宏觀經濟分析
龐溟
約翰·梅納德·凱恩斯曾慨嘆：「如果經濟學家能像牙醫一樣謙遜又能幹，那真是太棒了！」他的學生瓊·羅賓遜夫人則提醒人們：「學習經濟學不是為了知道關於經濟問題的一堆現成的答案，而是為了避免被經濟學家欺騙。」
在經濟學已經成為高度專業化、理論化的知識與技能的今天，行為經濟學等領域的最新研究已經質疑「理性經濟人」（Econs）這一核心公理假設，並提出應當重視此前被理論忽視和捨棄的那些有局限理性、有局限認知計算能力、有局限自利追求的「常人」（Humans）。遺憾的是，「能幹」的經濟學家們為普通人撰寫的兼具思想性、趣味性、可讀性、實操性的經濟學讀物並不多見，立足於專注講述與普通讀者看似遙不可及又息息相關、不能選擇而只能適應的宏觀經濟的經濟讀物更是少之又少。
正因如此，中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任、前平安證券首席經濟學家張明博士（下文稱「作者」）寫「一本普通人能看懂、能獲益的宏觀經濟分析著作」的願望，似乎略顯另類。在《宏觀中國：經濟增長、周期波動與資產配置》一書中，作者融匯了自己過去十餘年來研究中國宏觀經濟的分析框架，以學術研究、政策研究與市場研究為緯，以分析工具、分析方法和研究結論為經，試圖實現「道術結合」「授人以漁」的目的。《宏觀中國》分別介紹了用於分析經濟增長、經濟波動與資產配置的總體分析框架以及每一論題中相應的具體分析框架，並貫穿了「從長期到短期、從形勢到政策、從宏觀到配置」的思路：只有理解了中長期經濟增長與結構變化的邏輯，才能對短期經濟走勢做出更準確的判斷；只有全面、充分、系統地掌握了宏觀經濟形勢，並熟悉政府制定宏觀政策的思路與邏輯，才能對未來宏觀政策走勢進行更準確的前瞻；只有充分理解了國內外宏觀經濟形勢的現狀與前景，才能制定更加合理準確的大類資產配置決策。
根據分析框架展開分析、進行預測，並根據預測的成敗來調整分析框架和進行新一輪預測，「如此循環往復，就能提高對宏觀經濟的理解能力與預測能力。」就此，作者對未來一段時間內的國際宏觀環境和中國宏觀經濟各提出了自己的判斷：全球金融危機後形成的「長期性停滯」困局仍將延續；以中美經貿摩擦為代表的國際經貿衝突未來仍將呈現上升態勢；全球地緣政治衝突仍有可能加劇；全球負利率現象將會維持較長時間；美國股市估值高企，未來存在重大調整的可能性；中國經濟潛在增速仍將繼續下行；中國系統性金融風險目前仍處於高位，化解系統性金融風險將是中國政府的中長期挑戰；中美經貿摩擦將會繼續倒逼中國國內結構性改革；中國國內消費市場發展潛力巨大；新一輪區域一體化即將提速。
根據以上判斷，作者相應地提出了關於具體資產配置的投資建議：在股市投資方面應更加重視「藍籌龍頭」與「科技創新」這兩大配置方向；在債券投資方面應警惕未來一段時間內信用風險的爆發；在外匯投資方面應防範人民幣匯率的潛在貶值風險；在大宗商品投資方面總體偏悲觀，但黃金仍有一定配置價值；在房地產投資方面明確中國房地產市場總體高峰已過，投資應關注勞動力流動與優質公共資源分布；高度重視資產證券化領域蘊含的投資機會。此外，作者還提出了更具普遍性的投資建議：在金融周期下行階段，應高度重視資產配置的流動性；挑選優秀的機構投資者代為投資；避免被「割韭菜」的前提是調降無風險收益率；保持獨立思考的習慣，警惕落入集體非理性陷阱。
這些判斷和建議，可以說既有學術理論價值又有政策參考價值，既有可驗證性又有現實可操作性，對普通讀者來說實屬難得。
不唯上、不唯書、只唯實
作者主要從事國際金融領域的研究工作，他稱「自己偏愛的研究主題包括跨境資本流動、人民幣匯率與人民幣國際化、全球國際收支衡與國際貨幣體系改革、影子銀行體系與資產證券化等」。《宏觀中國》一書，再加上此前先後出版的《失衡與出路：全球國際收支失衡與國際貨幣體系改革》《中國的跨境資本流動：規模測算、驅動因素與管理策略》《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國際化》等三本論文集，比較完整地展示了作者「最近十年從事國際金融與宏觀經濟研究的心路歷程」，他對人民幣匯率與人民幣國際化等國際金融領域方面領域的研究和結論，值得仔細閱讀與思考。
作者常用一個三維度的分析框架來分析兩國之間貨幣的匯率，也「即短期看利率，中期看通脹、長期看競爭力」。在其他條件不變的前提下，利率提高的貨幣、通脹率下降的貨幣、競爭力改善的貨幣通常會升值，反之亦然。
自1994年年初至2020年年初，無論人民幣兌美元匯率還是人民幣有效匯率，總體上均處於升值態勢。不過自2015年「811匯改」至今，人民幣兌美元匯率及人民幣籃子匯率指數在總體上均處於貶值狀態，直至《宏觀中國》成書之後的最近半年間，人民幣對美元匯才率突破7.0大關並持續走強。而在作者看來「811匯改」後中國央行反覆修改匯率中間價定價機制的做法固然有效抑制了人民幣兌美元匯率的貶值幅度，但卻使得匯率中間價機制重新變得不透明、市場化程度也有所下降。
2020年中美利差變動具有不確定性，中美通脹率差距保持在較低範圍內，以勞動生產率增速差距為衡量指標的中國競爭力相對於美國仍將下滑，這將導致人民幣對美元匯率短期可能持續盤整，而中長期內面臨貶值壓力。
書中特別提醒讀者，中國金融抑制環境的逐漸解除會讓私人部門會有很強的動力到海外配置資產，在中國政府化解系統性金融風險的過程中系統性金融風險的加快顯性化與化解成本的上升，又會讓國內外投資者的避險情緒將會加劇，因此應防範人民幣兌美元匯率在中長期內面臨的潛在貶值風險：「例如，在處置地方政府債務的過程中，中央政府的介入將會造成中央政府債務快速上升，這可能引發居民與企業的加稅預期，從而導致新一輪資本外流和人民幣匯率顯著貶值。」
通過加快市場改革和資本帳戶開放，人民幣匯率形成機制將進一步市場化，人民幣將加快國際化，人民幣匯率會在合理的、均衡的水平上保持市場化的、有彈性的、雙向的波動，並助力貨幣政策、財政政策、產業政策、進一步改革開放等政策組合，在有必要時還能通過放寬對外資本投資的限制來緩解和抵消人民幣過度升值的壓力。
另一方面，考慮到書中提示的若干風險點以及地緣政治的不確定性、國際主要經濟體之間的競爭有可能進一步白熱化，也應警惕和防範人民幣匯率在中長期有可能面臨的潛在貶值風險和跨境資本流動面臨的相應壓力。如作者所言，「全球經濟增長的持續低迷與全球經濟政策不確定性的高企，將會使得美元繼續受到投資者的青睞……建議投資者持有一定比例的以發達國家貨幣計價的資產。」
作者的推理與結論與不少學者、官員和投資者的見解並不一致，但卻建立在堅持實事求是的原則之上，建立在實踐、證據、經驗和對社會因果認識的基礎之上。
我同意作者的判斷，並且我也相信，為了在更高起點上推進改革開放，在人民幣國際化進程順利進行的背景下，市場環境、營商生態、法律條件、開放進程以及國內企業和居民對於全球化配置資產的需要，決定了只能努力以前瞻性、開放式的視角做好跨境資本流動管理，努力變市場與央行之間的博弈為市場參與者之間的博弈，激活市場多樣化預期，穩步推動形成市場化的、有彈性的匯率雙向波動，培育市場主體的風險意識，抑制無風險的單向投機。
引入更為廣泛的權力結構分析
「在理論上，任何一種國際貨幣體系都必須解決三大問題：提供足夠的國際流動性、調整國際收支差額和維持對國際儲備貨幣的信心。」在7年前與同事合著《國際金融體系：改革與重建》時，作者就已經清醒地認識到，我們身處的國際金融制度和經濟秩序，與其背後的國際政治生態和權力結構是分不開的。在《穿越周期》和《宏觀中國》中，作者進一步闡明了權力與政治對包括人民幣匯率和人民幣國際化在內的國際金融議題的影響。
作者提出，力圖做好「負責任的發展中大國」角色的中國政府十分重視來自G20、IMF等國際多邊組織以及來自發達國家與新興市場國家的多邊集體壓力而非來自美國的雙邊壓力，而來自外部的人民幣升值壓力有時確實會影響到人民幣匯率。「儘管中國政府一直對要求人民幣升值的外部壓力持抵制態度，但來自外匯市場高頻數據的證據表明，在每次G20領導人峰會召開之前，以及每次中美戰略經濟對話舉行之前，人民幣對美元匯率均會呈現出短期內加速升值的特點。」
用康奈爾大學國際政治經濟學教授喬納森·科什納的話來說，美元本位制之所以繼續存在，並非由於美元的強大，而是因為「挑戰貨幣的弱小，這是美元本位制無限延續下去的最後一點兒動力」。根據作者的分析，一直以來有四個因素制約了人民幣國際化的發展，除了中國尚未全面開放資本項目、人民幣匯率並非自由浮動、外國投資者難以直接投資中國資本市場之外，中國政府在人民幣國際化方面也奉行韜光養晦的策略，沒有推動本幣國際化的強烈意願。
有趣的是，自2008年9月美國次貸危機演變為全球金融危機之後，儘管事實上中國政府一直在大力推進人民幣國際化，但在所有官方正式文件中從未提出過關於「人民幣國際化」的正式表述，比較常用的說法是「推進人民幣在跨境貿易與投資中的更廣泛使用」、「逐步實現人民幣資本項目可兌換」。表態推動人民幣國際化可能與中國政府的韜光養晦戰略及中國為發展中國家的定位存在衝突，「意味著中國政府試圖在全球範圍內積極發揮自己的影響力，而這可能激發新的『中國威脅論』」，也不符合中國政府一直以來務實而謹慎的行為方式。作為一項政策目標，「人民幣國際化」在2014年年底中央經濟工作會議上才作為國家政策首次明確出現在政府文件裡，並在2016年初被納入「十三五」規劃政策綱要。
在本國貨幣國際化方面，作者提出有三條道路可供參考：美元的道路（單邊國際化）、馬克的道路（參加區域貨幣金融合作並最終退出）以及英鎊的道路（先加入歐洲貨幣合作，後來退出歐元匯率聯動機制）。「現階段我們完全可以不急於做出最終選擇」，但相比之下，日元的國際化道路採取的「貿易結算+離岸市場」的模式難言成功，而美元與英鎊的國際化道路都採用了「資本輸出+跨國公司」的模式。
從更長期的視角看，中國政府從2008年年底開始在國際金融領域內開展了一系列密集行動，這些行動由近及遠可以分為人民幣國際化、區域貨幣金融合作與國際貨幣體系重建三個層面。在作者看來，這三個層面的舉措反映了全球金融危機下中國政府開始重新構築國際金融戰略，其宗旨是在國際範圍內全面提升人民幣與其他種類貨幣的作用，降全球範圍內對美元的依賴程度；這三個層面的工作「儘管實施起來難度不同、阻力各異，依然應該協調推進，不可偏廢」。
可喜的是，全面、現代、高質量和互惠的區域全面經濟夥伴關係協定（RCEP）剛剛籤訂，標誌著世界上人口數量最多、成員結構最多元、發展潛力最大的自貿區就此誕生。這是東亞區域貿易投資自由化和便利化、經濟一體化進程的重大裡程碑，有利於穩外貿、穩外資和推廣人民幣在區內的使用、推升人民幣需求與估值、推進人民幣國際化進程。
動態演進與思維遊戲
在研判當前宏觀經濟狀況、判斷應使用何種宏觀經濟政策來從何種具體政策方向推動宏觀經濟回歸均衡狀態、在各種約束條件中挑選最適宜的政策工具或政策工具組合的過程中，「既要運用經濟學邏輯來展開分析，也要考慮具體部門、具體利益集團之間的動態博弈」。
還是以人民幣匯率政策為例，一般認為，中國央行出於管理外匯儲備難度和衝銷成本等考慮，相對比較支持人民幣匯率的進一步市場化，對進口依賴程度很高的部分資源性企業（如石油企業）也可能支持人民幣升值；與之相反，「出口企業、對出口拉動經濟增長作用依賴較高的沿海地方政府，以及主管外貿的商務部，自然會成為反對人民幣匯率繼續升值的重要一方；至於國家發改委、國資委及財政部等一些重要部門，由於涉及的直接相關利益較少，因此可能在人民幣匯率問題上保持中立」。上述力量在國務院層面上的博弈，無疑將會影響人民幣匯率的市場化進展，以及相應而來的未來一段時期人民幣匯率的變動方向。但對於中國這樣的開放大國經濟體來說，貨幣政策的獨立性要遠比匯率的穩定性重要，因此中國央行應該重新提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，「只有允許匯率波動，才能真正提高央行貨幣政策的獨立性」。
對開放條件下的宏觀經濟體而言，在貨幣政策自主性、資本自由流動和匯率穩定這三大目標之間，總是存在最多只能選擇兩個而放棄第三個的「三難選擇」。倫敦政治經濟學院教授埃萊娜·雷提出更為嚴格的假設，認為貨幣政策的自主性只有在資本管制的前提下才能得以完全實現。原國家外匯管理局國際收支司司長管濤在《匯率的本質》中指出，我國外匯政策存在新的「不可能三角」：匯率政策、外匯市場幹預、資本流動管制不可得兼，即「不可能同時實現既保匯率，又要保儲備，還要搞開放」，「至少要使用其中一個工具來解決市場出清的問題」；也就是說，「人民幣不必懼怕匯率浮動」，「一旦完成人民幣的國際化及資本項目可兌換，國際資本的流動規律也肯定會在中國發生作用，中國特殊論或例外論是不現實的」。
特別地，對新興市場經濟體、發展中國家和地區來說，與培育和發展良好的財政、金融和貨幣制度相比，匯率制度選擇很可能是更為次要的問題。經濟學家吉列爾莫·卡爾沃（GuillermoCal－vo）和弗雷德裡克·米什金（FredericS.Mishkin）在其2013年的著名論文《新興市場匯率制度的幻覺》中提出，新興市場經濟體如果更關注制度改革而不是匯率制度，其經濟運行可能更為健康、更不易引發危機。哈佛大學教授傑弗裡·弗蘭克爾（JeffreyFrankel）也多次強調，最優的或最合適的匯率制度選擇是因地制宜地根據特定國家的具體國情和特定的歷史時期做出的最適合自己特定情況的選擇。
我認為，從長期看，要讓人民幣匯率和中國的綜合國力和競爭力保持強勢，關鍵在於通過一系列改革開放的配套性措施，大力破除各種體制障礙和機制掣肘，在宏觀上完善市場體系建設、重塑經濟發展動力、挖掘結構性潛能，在微觀上增強市場主體活力、能力和信心，在國際上主動參與跨過合作、參與建立秩序、參與設定規則。這既是持續釋放制度改革紅利的必然要求，又是經濟增長和社會發展的必由之路，甚至可以說本身就是綜合國力和競爭力的最佳體現之一。這或許也正是理論邏輯、歷史邏輯、實踐邏輯的統一。
學術和理論對實踐的指導，或者體現在政策建議取向上，或者體現在市場投資決策上。從現實升華到理論總結，再從理論假設與驗證落腳到指導實踐，在這種循序漸進與循環往復的邏輯運動過程中，正如中國社會科學院學部委員餘永定所言，「思想的一貫性往往比邏輯的一致性更難滿足」。
熊彼特曾說過：「經濟學研究有著區別於其他學科的特殊困難之處，因為在這門學科中，相對於其他任何學科而言，普通常識比人們能夠積累的科學知識要走的遠得多。」但囿於常識卻不能超越常識的經濟學，同樣是沒有前途的。我相信，作者認同經濟學是一門嚴肅的學科，基於合理的、精確的邏輯準則和論據，通過論證獲得符合邏輯的結論；為了獲得準確的觀察和明智的判斷，還需要自我批判的眼光、超越自身局限的勇氣和艾爾弗雷德·馬歇爾所說的「冷靜的頭腦，善良的心地」。
正因如此，希望《宏觀中國》能為讀者總結出未來中國經濟當如何在穩增長、調結構、控風險、促改革之間尋求和達致艱難的平衡，並同時揭示宏觀經濟以及宏觀經濟分析是一種「非常複雜且動態演進的過程」，也是一個「貫穿我未來生命歷程的有趣遊戲」。