投資要點
事件：
宇華教育(06169)發布2020年度業績報告，FY20實現營收24.09億元，同比增長40.5%；經調整後歸母淨利潤10.41億元，同比增長31.3%。
高教板塊增速亮眼，衛生事件無虞收入利潤均超預期
報告期內公司旗下共有27所學校，其中高校4所，20/21新學年高教板塊人數超11萬人。分學校收入看，公司旗下幼兒園/K12 大學分別實現營收0.40億元/6.09億元 /17.61億元，分別同比增-30.54%/2.64%/65.48%，高教板塊增速顯著。扣除衛生事件期間 退學費和住宿費 9620 萬元後，公司整體營收仍同比高增40.5%，主要由於：1）山東英才學院和泰國史丹福大學FY20完整並表；2）19/20學年集團學生人數及學費提升貢獻。
高教佔比持續提升，強整合控費有望帶動盈利進一步上行
FY20財年，公司整體毛利率為61.0%，同比上調2.7pct，主要受益於高毛利大學板塊佔比提升及控費得當；其中，大學/K12/幼兒園分別實現毛利率64.31%(+2.77 pct) /52.41% (-0.67 pct)/ 42.73%(-9.84 pct)。費用端，銷售費用率由於招生宣傳開支增加同比上漲 0.65pct至1.96%，管理費用率下調1.73pct至9.93%，財務費用由於匯率變動及利息支出增加同比上漲0.84pct至5.39%，經調整歸母淨利率同比下調3.03pct至43.19%，主要由於泰國斯坦福及山東英才淨利潤較集團水平低，在集團整合能力下旗下學校盈利能力有望進一步改善。
收購剩餘股權增厚利潤，校區擴容內生持續強勁
公司於2020年8月以1.66億元完成山東英才剩餘10%股權收購，9月以7.21億元完成湖南涉外剩餘30%股權收購，確定性增厚21財年利潤，目前公司旗下4所大學均為100%控股。20/21學年鄭州工商蘭考校區第一期投入使用，目前在校4000人，未來將持續發揮蓄水池功能支持強勁內生增長。
盈利預測及估值：
公司作為中國領先民辦教育營運商，併購整合能力卓越，我們認為，隨著內生量價提升與外延併購穩步推進，收入及盈利水平持續提升值得期待。預計2021-2023年歸母淨利潤分別為13.28億/14.61億/15.88億元，分別對應EPS0.47/0.51/0.56港元/股，結合可比公司估值，給予公司2021年20倍市盈率，對應目標價9.40港元，首次給予「買入」評級。
風險提示：併購整合不及預期，衛生事件反覆超預期，政策風險。
三大報表預測值
（編輯：趙錦彬）