來源：市值風雲
作者 | 小鑫
流程編輯 | 小白
風雲君在寫過《比法拉利頂級跑車還貴的「達文西手術機器人」：直覺外科手術公司研究 | 海外風雲》後，對醫療設備行業也產生了濃厚的興趣。
今天我們就來看一家中國心臟支架領域的頂尖公司：微創醫療（00853.HK，以下稱為微創醫療或簡稱微創）。
微創於2010年9月在港交所上市。上市後的前三年，公司每年都積極地進行分紅和股份回購。然而從2014年開始，公司再未回購過股份，僅在2017、2018年支付過股息，力度也遠不及以往。
這是怎麼回事呢？
背後的故事，要從公司2014年的一次收購說起。
2014年，微創醫療花費2.83億美元收購了Wright Medical（WMGI.O）的OrthoRecon骨科重建業務。這一收購使得微創擁有了世界第五大的跨國髖關節和膝關節骨科重建業務，改善了在中國市場過於依賴單一心臟支架產品的狀況。
然而這一收購究竟是成是敗，收購對公司各項財務數據又有哪些影響呢？
且聽風雲君娓娓道來。
一、主營構成
首先，我們來了解一下微創的業務以及在心臟支架領域的地位。
微創醫療成立於1998年，總部位於上海，英文名MicroPort。
2018年，微創醫療的收入為6.69億美元。
上市至今，公司的收入增速有兩次高點：
2014年收購Wright Medical骨科重建業務使得收入同比大幅增長了130.8%；
2018年收購LivaNova Plc（LIVN.O）旗下的心率管理業務，使得收入增長了50.7%。
在這之間的2014-2017年，微創收入的CAGR為7.7%。
另外，2019年上半年公司的收入達到3.93億美元，同比增長了26.7%。
長期看來，公司的成長性不錯。
收購也使得微創的業務線相當複雜，2018年，微創醫療一共有7個業務分部：
其中最主要的三項業務分別是心血管介入（註：包含前文提到的心臟支架）、骨科醫療器械、心率管理，合計佔總收入的比例達到89.3%；
其他四項業務分別是大動脈及外周血管介入產品、神經介入產品、電生理醫療器械、外科醫療器械。其中，大動脈及外周血管介入產品佔總收入的5.2%，其他三項佔總收入的比例都不到3%。
微創的大動脈及外周血管介入業務主要通過附屬公司心脈醫療（688016.SH）開展。
心脈醫療於2019年7月登陸科創板，關於其的更多分析請看風雲君此前的文章《細分龍頭心脈醫療：技術具有一定壟斷性，但這兩個風險點很重要│獨立評級》。
2018年，微創醫療的淨利潤為1838.1萬美元。
從分部業務的角度看，心血管介入產品貢獻了7095.9萬美元，是最主要的利潤來源。骨科醫療器械和心率管理分別虧損1308萬、2421萬美元。
（註：橫軸標題顯示不全的兩項分別為糖尿病及內分泌醫療器械業務、其他以權益結算的股份支付的費用）
貢獻的利潤這麼多，我們這就來看看微創心血管介入產品的實力。
需要說明的是，分部的利潤是從淨利潤中剔出了公司層面的未分配匯兌收益、未分配公司收入及開支等項目，再分配至各項業務的。
二、全國領先的心血管介入產品
根據米內網的數據，中國心臟支架目前已經形成以國產支架為主導的格局。
2015-2017年，市場份額前四的心臟支架公司分別是微創醫療、樂普醫療（300003.SZ）、吉威醫療、賽諾醫療（688108.SH）。其中吉威醫療是上市公司藍帆醫療（002382.SZ）的子公司。微創的市場份額相對穩固。
2017年，四家公司的市場份額分別為23.31%、20.25%、14.90%、11.62%。
2018年，微創心血管介入產品的收入為2.03億美元。其中，中國業務收入1.91億美元，海外收入0.21億美元，中國業務佔絕大部分。
2011-2018年收入的CAGR為7.8%；如果只看最近四年，則收入的CAGR高達15.2%，成長性不錯。
再看分部淨利潤率（註：剔除公司層面收入開支及未分配費用），2018年為35.0%，2019年上半年為47.9%。
其中2017年，公司從心血管介入業務中分離出了心臟起搏器業務，使得經調整分部淨利潤率提高了3.6個百分點。
即使考慮業務分離的因素，近年來的分部淨利潤率也呈現上升趨勢。
這背後的主要驅動力是高溢價的第三代支架Firehawk銷售佔比不斷增加。
2017-2019年上半年，Firehawk在中國市場的銷售增速分別為61.1%、48.5%、59.6%，遠高於性價比產品Firebird2的銷售增速。
公司的產品除了上面所說的2款冠狀動脈支架外，還有球囊導管等產品。冠狀動脈支架用於治療冠狀動脈狹窄或阻塞等病變。
近兩年醫藥行業的一個關鍵詞就是帶量採購。風雲君此前在《你不是藥神：市值一年縮水60%，信立泰冤枉嗎？到底遭遇了什麼？ | 獨立研報》和《第二批全國帶量採購廝殺慘烈！華東醫藥丟標盤中直奔跌停！》對此有過多次論述。
那麼微創在帶量採購中表現如何呢？
話不多說，我們直接上結果。
以2019年10月江蘇省陽光採購聯盟的競標結果為例，省標價格1萬元以下組的入選產品為樂普醫療的GuReater和微創的Firebird2，省標價格1萬元以上組的入選產品則包括微創的 Firehawk、樂普醫療的 Nano Plus、雅培（ABT.N）的Xience V和美敦力（MDT.N）的Resolute。
結合市場份額、利潤率的走勢以及競標結果來看，微創確實是一家在中國冠狀動脈支架領域領先的公司。
不過需要提醒的一點是，2019年上半年Firebird2佔到兩款心臟支架合計收入的58%。按照上文江蘇省競標結果中Firebird2降價56.4%來算，對整體心臟支架收入的潛在影響就達到32.7%。Firehawk的中標價格未知。
在這種情況下，微創的2019年業績預告稱全年藥物支架收入同比增長超過30%，高於2019年上半年心血管介入業務的整體增速27.8%（註：均剔除匯率影響）。該業務未來增速有大幅下降的風險。
下面，風雲君帶大家回到文章一開始的那次收購。
三、「從南京到北京，買的沒有賣的精」
（一）微創骨科的發展
2014年1月，微創醫療收購Wright Medical的關節重建業務後組建了微創骨科。
微創骨科是公司開展骨科醫療器械國際業務的重要子公司，全球總部設在美國田納西州阿靈頓市。
時至今日，微創的骨科醫療器械收入為2.36億美元，其中國際業務銷售額2.18億美元，仍然佔到了絕大部分。
2014-2018年，骨科醫療器械業務收入的CAGR為2.9%，成長性一般。
分部層面仍處於虧損狀態，不過近五年來已經有所改善。2018年的分部淨利潤率為-5.5%。
2018年，骨科國際業務的營業利潤首次轉正，達到370萬美元。
那麼微創骨科的行業地位怎麼樣呢？
2018年，全球骨科醫療器械的市場規模為510億美元，可以分為人工關節（包括髖、膝、手足小關節）、脊柱、創傷、運動醫學、骨生物材料五大類。
其中，微創骨科所在的人工關節市場規模為189億美元，佔據了37%的骨科醫療器械市場份額。
單獨拎出關節領域的前18家公司，微創以2.36億美元的收入位居第11位，在全球人工關節市場的份額為1.06%。
微創骨科的規模遠低於排名前四的捷邁邦美（ZBH.N）、史賽克（SYK.N）、強生骨科（JNJ.N）、施樂輝（SNN.N），屬於第二陣營，在中國公司中排名第一。
（二）對比賣家Wright Medical
在這份榜單中，風雲君還發現了2014年將骨科重建業務出售給了微創的Wright Medical。
為了衡量微創骨科的競爭力，風雲君認為觀察收購前後兩家公司的財務數據變動，以及收購後兩家公司的發展狀況不失為一個好的方法。
Wright Medical是一家總部位於荷蘭的公司。
在2014年1月將骨科重建業務出售給微創之後，Wright Medical收入下降了4.2%。
次年10月，Wright Medical與Tornier合併，後者是一家研發和製造手足小關節醫療器械的公司。合併使得Wright Medical的2015年收入增長了39.4%。
在這之後，Wright Medical轉變為一家更加專注手足小關節醫療器械的公司。
與髖關節和膝關節不同，手足小關節是一個增長更快的市場，年化增速達到7%-10%。
2015-2018年，Wright Medical剔除收購因素的CAGR為10.8%，遠高於微創骨科醫療器械業務同時期的4.8%。
2018年，Wright Medical的毛利率、營業利潤率和持續經營淨利潤率分別為78.5%、-0.9%、-20.3%。三項指標自2015年以來均有改善，營業利潤率已經非常接近正數。
對比來看，微創骨科的盈利指標要更優秀一些。
2019年11月，人工關節領域的第二大公司史賽克對Wright Medical發出收購要約，對後者的股權估值為40億美元。
史賽克在收購公告中稱Wright Medical是一家在手足小關節和生物製劑市場公認的全球引領者，這兩個市場同時也是骨科領域增速最快的細分市場。
這裡風雲君想起一句話，「從南京到北京，買的沒有賣的精」，Wright Medical通過業務出售和合併，走上了一條快速通道。
微創作為「接盤俠」，收穫了一個世界上排得上名次的骨科醫療器械業務，同時通過經營管理使營業利潤轉正，也算不幸中的萬幸了。
不過，為此犧牲掉的股東回報以及下文要講的大量新增債務，讓這次收購又顯得不那麼划算。
（三）2018年收購LivaNova心率管理
2018年4月，微創醫療收購了LivaNova的心率管理業務，代價約為1.96億美元。
微創心率管理的總部位於法國巴黎，生產分布在法國、義大利、多米尼加。
2018年，心率管理國際業務的收入為1.53億美元，中國心率管理業務的收入為570萬美元，合計約1.58億美元。該分部以國際收入為主，中國業務是繼承了原來心血管介入業務中的心臟起搏器產品。
作為比較，我們來看看心率管理業務在收購前和收購後的發展狀況。
由於收購發生在2018年的4月，風雲君計算了2018年LivaNova心率管理與微創醫療心率管理國際業務的合計收入。
相比2017年，2018年的合計收入下降了6.2%；相比2018年上半年的合計收入，2019年上半年微創的心率管理國際業務收入下滑了14.2%。
從收購前的2016年到收購後的2019年上半年，心率管理業務呈加速下滑趨勢。
再來看盈利情況。由於微創醫療披露的分部利潤淨額與LivaNova的數據口徑不同無法比較，這裡只看LivaNova的數據。
2016和2017年，LivaNova心率管理的淨利潤率分別為-26.0%、-32.4%，2018年前四個月也僅為-14.1%。
收購後，微創的心率管理業務囊括了公司原有的心臟起搏器業務，2018年和2019年上半年的分部淨利潤率分別為-15.3%和-16.9%。
不過，鑑於這一業務整合或許還有待時日，現在仍不能斷言這筆收購的結果。
四、收購對公司盈利能力的影響
2014年的收購對微創的盈利能力產生了巨大影響。
收購當年，微創醫療的的毛利率下降2.5個百分點至68.5%，營業利潤率和淨利潤率分別下降了33.7個、32.6個百分點至-11.1%、16.8%。
這說明被收購的Wright Medical骨科重建業務毛利率低於微創原有的業務（註：主要是原有的心血管介入業務），而且各項費用率也對微創形成了拖累。
2014年之後，微創的毛利率、營業利潤率和淨利潤率都有所恢復。到2017年，微創醫療的毛利率和營業利潤率分別為71.7%和10.8%，淨利潤率為3.8%。
2018年收購LivaNova心率管理後，三項盈利指標都略有下降，不過整體影響有限。
2019年上半年，毛利率、營業利潤率和淨利率分別為71.7%，8.9%，15.5%。2019年上半年的淨利潤率顯著高於營業利潤率，與出售微創電生理取得的6310萬美元收益有關，並不具備可持續性。
具體看費用率，2014年銷售費用率和管理費用率同比分別上升了20.7個、7.2個百分點至37.6%、19.9%，研發費用率則下降了3.9個百分點至15.4%。
這說明相比微創的心血管介入業務，收購的Wright Medical骨科重建是一項重銷售、輕研發的業務，而且管理費用率也要更高。
直到2018年收購LivaNova的心率管理業務之前，微創的三項費用率都有所降低。其中，銷售費用率降低了6.6個百分點，管理費用率降低了4.9個百分點，研發費用率降低了2.3個百分點。這也是微創的營業利潤率在2014-2017年提高的主要原因。
2018年，公司的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為32.5%、14.3%、15.7%。同年收購LivaNova心率管理業務對三項費用率的影響並不顯著。
雖然2019年的年報還沒有出，但是從微創1月21日發的業績預告裡可以看出2019年歸母淨利潤不低於4500萬美元，同比增長不低於88%，2019年全年淨利潤率同比應該有提高。
五、研發實力強
說到研發費用率，我們來看看微創醫療的研發能力。
由於中國對醫療器械生產企業實行嚴格的產品註冊制度，具備齊全的產品註冊證和備案憑證是企業市場競爭力的關鍵。
此外，公司的研發還可以用獲批進入綠色通道的產品數量來衡量。
綠色通道是食藥監總局（註：現為國家藥品監督管理局，簡稱NMPA）對診斷或治療罕見病、惡性腫瘤、老年人特有和多發疾病等，以及列入國家科技重大專項或重點研發計劃的醫療器械而開闢的專門審批通道。
2018年，微創共有9款產品（註：年報中為10項，其中1項獲證時間在2019年1月）獲得NMPA頒發的註冊證，三款產品進入綠色通道。
截至2018年底，公司共有15項產品進入綠色通道。
2019年上半年，微創共有7項產品獲得NMPA註冊證（註：其中1項是在2019年7月獲證），一項產品進入綠色通道，此外還有多項產品在國際上獲證。
微創在各項業務中都有新產品獲證，而且有多達15項產品（註：截至2018年底）進入綠色通道，這保證了公司未來持續推出新產品的能力。
優秀的醫藥公司，會把研發支出全部費用化，比如風雲君曾經分析過的《「藥王」是怎樣煉成的：恆瑞醫藥，無併購、零借款、高投入、高增長》。
2018年，微創醫療的研發成本約為1.24億美元，資本化率為17.8%。資本化率近三年呈下降趨勢，比較優秀。
從無形資產攤銷佔收入的比例來看，2018年這一比例為1.2%，近三年呈下降趨勢。其中，資本化的研發成本攤銷佔收入的比例在2018年僅為0.4%，近三年來也略有下降。
可見，微創的研發成本資本化對利潤的影響微乎其微。
資本化研發成本的預計可使用年限為5-10年，與2014-2017年年報中的預計使用年限一樣。
其他無形資產攤銷的細分項還包括技術攤銷、產品許可證攤銷、客戶合約及相關客戶關係攤銷、商標及其他攤銷。這些細分項的攤銷年限從2014年以來也沒有過變化。
除了盈利能力外，2014年的收購還對微創其他的財務指標有著不同程度的影響，我們來逐一分析。
六、收購對公司其他財務指標的影響
（一）運營指標
截至2018年底，微創醫療的存貨金額為1.76億美元，佔到總資產的13.8%；貿易應收款的金額為1.80億美元，佔總資產的14.1%。
2014年收購前後，存貨和應收帳款周轉天數都有大幅變動。其中，存貨周轉天數由2013年的218天大幅增加至2015年的313天，應收帳款周轉天數則由146天降至97天。
另外，應付帳款周轉天數由2013年的132天增至2015年的146天。
這次收購對微創的現金循環周期影響是負面的。
2018年收購LivaNova心率管理業務後，存貨周轉天數同比減少42天至258天，應收帳款周轉天數略微下降至82天。不過由於這次收購發生在年中的4月份，對微創運營指標的影響仍有待觀察。
2014年和2018年的兩次收購，分別使微創醫療的貿易應收款呆帳撥備比例上升了0.23個、0.97個百分點至4.15%、6.27%，對公司應收帳款質量的影響也是負面的。
（二）現金流、股東回報和負債
在2014年的收購之後，微創醫療的經營活動淨現金流出現大幅波動。
其中，2014和2015年兩年經營活動淨現金流大幅減少至1781萬、3072萬美元，主要與稅前利潤減少有關。
2016年開始，經營活動淨現金大幅反彈，並在2018年達到8413萬美元。近三年的淨現比也都在450%以上，這主要與借款進行收購導致的財務費用大幅增加，以及收購後的投資物業及其他物業產房和設備的折舊有關。
這同時也說明微創把淨利潤轉化為現金流的能力還是槓槓的。
從投資活動現金流可以看出，公司2014、2018年兩次收購分別導致2.79億、1.84億美元的現金流出。
另外，購買固定資產的金額也是逐年增加，其中2018年為6859萬美元。
這都決定了公司的廣義經營活動現金流不會太好看。
2018年，微創的廣義經營活動現金流為-2.31億美元。在沒有大筆收購的2015-2017年，廣義經營活動現金流分別為5269萬、-28萬、1102萬美元，表現一般。
在這樣的現金流狀況下，股東回報幾乎消失也就不足為奇了。
2014-2018年，公司僅在最近兩年分別支付了229萬、358萬美元的股息，而且力度遠不及以往。
兩次收購所需的資金由借款和發行可轉債籌措。
借款主要集中在2014和2018年，兩次分別新增借款3.31億美元和1.94億美元。
可轉債的發行則是在2014和2016年，公司兩次分別發行本金總額為1.00億、6500萬美元的可轉債（註：分別簡稱為2014年可轉債和2016年可轉債）。
截至2019年上半年底的資產負債率為57.7%。這一指標在2014年之後變化不大。
截至2019年上半年底，公司的短期借款餘額為9275萬美元，長期借款餘額約為1.46億美元，一年內到期的可轉債餘額為8671萬美元，一年以上可轉債餘額為453萬美元。四項加起來達到約3.30億美元，佔總資產的24.1%。
同時，現金及現金等價物為9537萬美元，僅能夠覆蓋短期借款。
轉股方面，2016年可轉債（註：轉股價為3.85港元）中的6020萬美元已經於2018年11月被轉股，剩餘本金部分為480萬美元；2014年可轉債（註：轉股價為6.84港元）中的1410.9萬美元也已經被轉股，剩餘本金部分為8589.1萬美元。
2019年上半年沒有可轉債被轉股。
原本於2019年5月到期的2014年可轉債，也已經延期至2020年5月。
風雲君順便看了一下，微創的股價在2019年初到5月20日之間基本都高於6.84港元。
公司償債壓力不大。
（三）商譽和無形資產減值風險
頻繁收購給公司帶來了大量的商譽和無形資產。
截至2018年底，商譽和無形資產的金額分別為1.63億美元、1.17億美元，分別佔到總資產的12.8%和9.2%，比例較大。
無形資產攤銷風雲君在上文已經講過，這裡來看看商譽。
2014年，收購Wright Medical的骨科重建業務新增商譽為5446萬美元。
同年，公司大幅計提了約2330萬美元的商譽減值，佔當年收入的比例為6.6%，這也是2014年大幅虧損的一個重要原因。計提的商譽減值主要屬於外科醫療器械、自身原有的骨科業務和心血管介入業務。
2018年，收購LivaNova心率管理業務新增商譽達到1.08億美元，同年公司沒有計提任何商譽減值。
2014年，微創預期收購的骨科業務未來5年內年化收入增長率為4%-12%。
在這之後，每年商譽減值測試的預測值都會根據當年的增速進行調整。風雲君由此認為管理層其實對微創骨科的發展也沒有多少把握。
2015-2018年，微創沒有對骨科業務的商譽進行過減值。
七、結束語
分析完了，風雲君再把通篇的主線講一下。
微創醫療是一家在心血管介入領域領先的醫療設備製造商，特別是在冠狀動脈支架領域。心血管介入業務不僅持續貢獻了公司大部分的利潤，而且市場份額居全國第一，公司的兩大產品在最近的江蘇省帶量採購中也都中標。
不過在帶量採購、價格競標的新政策下，心血管介入業務有增速大幅下降的風險。
微創的產品線眾多，心血管介入、骨科醫療器械、心率管理這三項業務合計佔到總收入的9成。
骨科醫療器械是公司於2014年通過收購Wright Medical骨科重建業務而獲得的。收購後，微創骨科增長較慢，分部層面虧損有所收窄。
而出售了骨科重建業務的Wright Medical，又通過與Tornier合併將業務更加專注於手足小關節，獲得不俗的成長。由此可見選擇好賽道的重要性。
2018年收購LivaNova心率管理業務的效果仍有待觀察。
公司層面，微創的盈利能力受2014年收購的拖累而大幅下滑。不過，通過持續優化銷售、管理和研發費用率，公司的營業利潤率和淨利率已經變好。
微創的研發能力不錯。公司不僅在各個主要業務線都有多項產品獲得許可證，而且有十多項產品進入綠色通道，保證了公司未來持續上市新產品的能力。
收購給微創帶來的影響還體現在其他方面。2014年後有息債務大幅增加，公司取消了股票回購，僅有2年支付了股息，且力度不及以往。2014年的收購還給公司的現金循環周期造成了負面影響，兩次收購都降低了公司的應收帳款質量。
作為一家醫療器械公司，微創將一定的研發成本資本化，不過資本化的比例在下降，而且資本化的研發成本攤銷對公司的利潤影響也有限。
公司的商譽減值問題不大，償債能力也沒有什麼問題。
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