作者：李君周
1、微創醫療:高端醫療器械生產商
1.1、海歸創始人創立，併購中不斷壯大
微創醫療科學專注於全球範圍內的創新、製造以及銷售高端醫療器械產品。憑藉在全世界約80個國家的5000多家醫院使用的多樣化產品，公司在全球連營多個業務分部，包括骨科醫療器械業務、心血管接入產品、大動脈及外周血管介入產品、神經介入產品、電生理醫療器械、外科醫療器械、糖尿病及內分泌醫療器械等。
公司成立於1998年，公司創始人留美生物學博士常兆華曾先後擔任美國兩家NASDAQ上市公司（ENDOCARE INC.，CRYOMEDICALSCIENCES INC.）副總裁，1998年回國創建了「微創醫療器械（上海）有限公司」。
2003年，日本大冢製藥株式會社向微創注資1800萬美元，佔公司40%的股份，成為單一最大股東。
2004年2月，前期投資的創業機構與日本大冢正式籤署股權轉讓協議，至此，前期的創業投資基金全部退出。
2010年公司於香港聯交所主板上市（00853.HK）。
2011年，公司收購蘇州貝斯特，進入骨科業務。2013年，公司2.8億美元收購Wright骨科業務，通過收購，微創不僅完成了海外布局，還充分利用其在國內生產的優勢，把產品逐漸轉移到中國生產，進一步提升了在中國市場的表現。
2016年，公司引入凱雷作為戰略投資者，電生理產品連續獲批，中報扭虧。
2017年11月，公司公告擬以15億港元收購Livanova公司的CRM業務，進軍全球心律管理市場。
截止2017年中報，公司收入中50.1%來自骨科醫療器械，38.4%來自心血管介入產品，5.6%來自大動脈及外周血管介入產品，1.6%來自電生理醫療器械，2.7%來自神經介入產品，1.3%來自外科醫療器械，0.3%來自糖尿病及內分泌醫療器械。
1.2、公司股權結構
公司於 2010年9月在香港聯交所上市，大股東為 2004 年進入的 Otsuka Medical Devices Co Ltd，2016年，公司引入凱雷作為戰略投資者。目前股 權結構中，日本大冢佔 26.52%，微創資本佔 15.03%，上海張江控股和凱雷資本分部佔約 15%的股份。
1.3、雙架馬車驅動，經營趨勢向好
公司以高端醫療器械產品起家，上市之初產品線較為單一，主要以冠脈支架 拉動公司業務增長。隨著骨科業務線的收購，公司目前的營收主要由骨科產 品和血管用器械驅動，截至 2017 年上半年，兩大業務佔公司收入 88.47%， 其他大動脈及外周血管介入產品、神經介入產品、電生理醫療器械、外科醫療器械、糖尿病及內分泌醫療器械等共計佔公司收入 11.53%。公司以創新研發為導向，歷年研發費用率超過 10%，並位於同行業較高的水平。
2012 年隨著各省開始推動高值耗材的集中招標採購，導致冠脈支架行業降 價明顯，包括樂普醫療在內的冠脈支架公司利潤水平承壓，公司的火鳥支架 產品的中標價也有明顯的下降，產品的出廠價也隨之下滑。同時公司 2013年收購的骨科業務也給公司帶來虧損。2014 年支架和骨科業務雙雙承壓， 淨利潤率見底，目前隨著招標價格體系基本趨穩，公司的淨利潤水平已經見底回升。
2、心血管支架龍頭，發展迅速
2.1、心血管支架技術沿革
心血管支架經過了四代技術沿革，分別為第一代金屬裸支架 BMS、第二代藥物塗層支架 DES、第三代可降解塗層支架和無聚合物塗層支架、第四代全降 解支架。
金屬裸支架 BMS: 金屬裸支架是由金屬構成的，最早被應用於臨床的心臟支架。由於金屬材料 擁有與血管較好的相容性，因此可以在剛剛通暢的病變部位長期物理支持， 防止病變血管再次發生狹窄。但金屬裸支架仍有一定的再狹窄率，再狹窄率 一般在 20~30%之間。原因是由於血管在介入過程中引發的新生內膜增生， 增生過度容易引起血管管腔再狹窄。
藥物塗層支架 DES: 物塗層支架可以成功地抑制平滑肌細胞的過度增殖，進一步的將再狹窄率降 低到 5%左右。DES 主要由三部分構成，支架平臺、藥物載體和藥物。金屬 支架標明的藥物載體攜帶藥物，藥物從載體中慢慢釋放，在局部維持較高藥 物濃度，發揮藥理作用。目前支架平臺的材料主要是鈷鉻合金和鎳鈦合金。
第一代藥物塗層支架:2003 年和 2004 年，雷帕黴素西託支架(Cypher)和 紫杉醇西託支架(Taxus)。
第二代藥物塗層支架:在第一代的基礎上進行改進，支架平臺採用鈷鉻合金， 支架結構更加纖細，有利於內皮化，減少支架內血栓風險，代表支架為做佐 他莫司西洗脫支架和依維莫司洗脫支架。
可降解塗層支架和無聚合物塗層支架(新一代 DES): 由於聚合物塗層可產生一系列不良反應，為可降解塗層聚合物支架和無聚合 物支架的存在提供依據。前者提供聚合物控釋藥物起到抗增殖作用，待藥物 釋放完畢後，聚合物完全降解，只剩餘支架柱體，達到與金屬裸支架相同的 安全性，後者通過對支架表面的特殊處理，將藥物包埋於支架表面，使其緩 慢釋放，直到消除聚合物對血管長期的不利影響。
全降解支架:全降解支架被譽為介入治療史上的第四次革命。全降解支架可以有效發揮支 架置入初期的機械支撐作用和藥物控釋作用，並在完成使命後降解，化解了 既往 DES 永久存在的支架柱體和聚合物對血管的不良作用，也減少了雙聯 抗血小板引起的出血風險。常用的可降解高分子聚合物主要是聚乳酸、聚已 內酯及聚三亞甲基碳酸酯。金屬材料主要有鎂、鎂合金和純鐵。
2.2、心血管支架領域需求不斷擴大
冠心病是由冠狀動脈粥樣硬化發展而來，由於血管狹窄供血不足引起心絞痛， 但其真正死亡原因是由於斑塊破潰形成血栓引起心肌梗死。冠心病的治療方 式一般分為藥物治療、外科手術和介入治療三大類。介入性治療方法因其創 傷小、效果好，並且比搭橋手術用時短、死亡率低、優勢明顯，成為目前治 療心血管狹窄的新型方法。其中，經皮冠狀動脈介入治療(PCI)是目前治 療冠心病，尤其是治療急性冠脈綜合症(ACS)最重要的方法。
2016 年我國冠脈介入手術(PCI 手術)病例數超過 66 萬例，但我國與發達國家在冠狀動脈介入治療領域還存在較大的差距，上升空間仍然很大。以美國為例，人口為 3 億的，每年實施的 PCI 例數高達 100 萬-120 萬例，根據前瞻產業研究所估算今後幾年 PCI 手術的複合增長率將保持在 15~20%左右。
我國每例 PCI 手術使用 1.5 個手術支架，每臺手術的手術支架的使用量與發 達國家類似，我們按照每年 PCI 手術以 15%的速度增長，平均每臺手術使用1.5 個手術支架，2019 年的手術支架需求量有望達到 152 萬支。從冠脈支架的市場規模來看，中國是亞太第二大心臟冠脈支架市場。根據中國產業信息 網，2010 年中國冠脈支架市場規模約 74.3 億元、2015 年約 218.9 億元，過 去五年年複合增速達到 24%。
2.3、高值耗材談判將促進國產龍頭集中度進一步提升
2004 年以前，國外企業佔據了國內冠脈支架系統主要市場。外資企業包括 雅培、波士頓科學和美敦力。2004 年，微創醫療成為國內第一家藥物支架 系統生產企業進入市場，此後國內企業如樂普醫療、吉威醫療等不斷發展和 精進技術，國產藥物支架系統的市場佔有率逐年增加。
2016 年國有產品支架份額已達 80%，微創醫療、樂普醫療和吉威醫療這三家共佔有 77%的市場份額。新進入市場者佔 據市場份額較小，如大連垠藝佔據 2%的市場份額，中美雙和佔據 0.77%的 市場份額，剩下 20%的市場份額為外資企業所瓜分。
此外，冠脈支架準入門檻逐漸提高，2011 年 9 月，SFDA 醫療器械技術評 審中心出臺了《冠狀動脈藥物洗脫支架臨床試驗指導原則》，指導原則對臨床實驗樣本量的規定：試驗總樣本量應在具有統計學意義基礎上不少於 1000例(以往大約為 300 例)。而且產品上市後應對不少於 2000 例的使用本產 品的患者進行術後至少 5 年的跟蹤隨訪，該病例不能包括該產品上市前臨床研究中的任何病例。因此對於新進入市場的競爭者，前期投入成本會相應提 高，而產品進入市場較難獲得安全性方面的認可和價格方面的優勢，我們認為新進市場者較難生存。總體來看，我們認為國內冠脈支架經過十年的發展， 基本已經完成進口替代。
2017年9月，國家衛生計生委藥政司發布《關於開展國家高值醫用耗材價格談判企業申報工作的通知》明確，國家確定將藥物冠狀動脈支架系統、人工髖關節假體、植入型心律轉復除顫器系列（ICD）、心臟再同步化治療系列（CRT）作為談判試點產品，採取以市場換價格、談採結合的方式，集中公立醫院（含部隊醫院）高值醫用耗材市場份額，與生產企業進行談判，形成統一採購價格。
目前全國約有10餘家廠商生產冠狀支架系統，大多數廠商僅有1個支架產品，公司和樂普醫療屬於為數不多的擁有2個及以上支架產品的龍頭廠商，我們預計高值耗材談判和集中採購將要求每家廠商先以1個支架產品降價開始，短期來看，公司的火鳥支架業務將受到衝擊，長期來看集中採購將配合招標推動公司火鷹支架進院數量。冠狀支架系統市場份額將進一步向龍頭集中。
2.4、公司為國產支架先驅者，三代支架潛力巨大
心血管介入器械業務是公司的主要收入來源之一，2016 年實現銷售額 1.38億美元，其中冠脈支架收入為 1.32 億美元，同比增速約為 15.5%。國內市 場份額約為超過 30%，排名第一。
公司目前心臟支架主要是 2 大產品，Firebird 火鳥支架和 Firehawk 火鷹支架，Firehawk 是目前全球載藥量最低的支架系統，採用靶向洗脫技術實，集裸支 架與藥物洗脫支架的優點於一身，能降低遠期支架血栓發生率和支架內再狹窄。
銷量上來說，根據我們的測算，假設火鳥出廠價在 0.3 萬元人民幣，火鷹的出廠價在 0.6 萬元人民幣，則火鳥支架 2016 年銷售數量達到了 22 萬支，火 鷹支架則達到了 3.5 萬支。
2.4.1、三代火鷹支架仍在產品生命周期早期
相比於傳統的 Firebird2(火鳥)支架，Firehawk(火鷹)支架具有較大的市 場潛力。目前中國能做 PCI 手術的醫院是 1300 多家，Firebird2(火鳥)已 經覆蓋了 1200 多家，覆蓋率較高。而 Firehawk(火鷹)僅覆蓋 400 多家， 仍有近 900 家醫院的進院空間。隨著進院數量的拓展，我們預計火鷹支架未 來保持高速增長，上市 5~6 年將達到超過 3 億美元的銷售峰值，火鷹支架在 公司支架業務中的營業收入佔比和銷售的支架數量佔比也將因此不斷提升。
2.4.2、渠道下沉，公司積極布局二三線城市
中國目前 PCI 手術例數的增長率較快，其中，新開展 PCI 的醫院主要分布在 二線及以下城市，其中四線及以下城市最多;從醫院等級來看，二級醫院佔 絕大多數;因此三四線城市、二級醫院將是未來 PCI 治療增長的主要動力。 考慮到目前一線城市市場趨於飽和，公司積極布局二三線城市，新成立 100人左右的新市場發展部，專門針對縣級醫院的開發。我們認為對縣級醫院的 開發戰略符合目前 PCI 治療發展的趨勢，將推動公司的支架進院數量的增長。
2.4.3、第四代支架短期影響有限
Firesorb?(火䴉)是集團自主研發的第四代冠狀動脈支架系統，適用於冠脈原發病變引致的缺血性心臟病患者。與傳統的永久性金屬支架相比，生物可 吸收支架採用特殊的可降解材料製成，預計在植入人體後 3 年內可通過降解 被人體完全吸收。
Firesorb?(火䴉)的臨床試驗由 FUTURE I、FUTURE II 和 FUTURE III 三部分組成。FUTURE I 研究於 2016 年 1 月在中國醫學科學院阜外醫院完成 了首例入組，並已於 2016 年 TCT 大會上公布了 6 個月的造影結果。FUTURE I 研究 6 個月造影結果顯示，沒有發生與器械相關的終點事件，即心源性死 亡、靶血管相關的心肌梗死、靶病變重建率和支架血栓發生率皆為 0，6 個月晚期節段內晚期丟失為 0.13mm。造影結果充分證實了 Firesorb?(火䴉) 具有良好的臨床初步應用安全性和有效性。FUTURE I 研究的 12 個月造影 結果將在 2017 年 CIT 大會上公布。Firesorb?(火䴉)的另一項關鍵性研究FUTURE III 臨床試驗預計將在 2017 年第 4 季度開展。FUTURE 系列研究 將為其後開展的大規模臨床研究奠定良好的基礎，從而為 Firesorb?(火䴉) 的最終上市提供確證性證據。
我們預計 Firesorb?(火䴉)有望於 2020 年上市。但考慮到第四代支架價格 高昂、全降解帶來的副作用是對血栓壓力增大，加之此前唯一被 FDA 批准 上市的雅培第四代支架 Absorb GT1 已經停止在全球範圍內的銷售。我們認為第四代支架短期不會對二三代支架造成較大影響。
3、骨科領域持續減虧
3.1、國內骨科醫療器械市場穩步增長
中國骨科市場近年來處於快速增長的時期，根據中國產業信息網的預測，2017 年市場規模將達到 190 億元人民幣，超過日本成為全球第二大骨科市 場。根據產業信息網的數據，2010-2014 年關節市場規模從約 14 億元增長 到約 33 億元，年複合增長率約 23.9%，預計 2019 年關節規模將達到 96 億元。其中，關節類植入器械產品 2014 約佔整個骨科醫療器械市場規模 28%。目前中國每年人工關節使用量僅 40 萬例，其中膝關節和髖關節超過 90%。
此外根據中國外科植入物專委會的數據，到 2050 年，我國老年骨質疏鬆患者人數將增加到 2.12 億，各種關節炎重症患者將超過 8000 萬人，龐大的患者基數將為骨科器械市場的加速擴容帶來機會。
關節植入物滲透率有待提高:在市場滲透率方面，我國關節置換市場滲透率 為 0.6%，而美國 43%，美國 3.1 億人口有每年 130 萬例手術，中國 14 億 人口，目前每年人工關節使用量僅 40 萬例。中國市場規模不到 50 億人民幣， 全球市場規模 150 億美金，相比於發達國家，我國仍然有較大的差距。主要原因在於患者觀念落後，若非關節極度惡化需要置換較少採取關節置換手術， 以及關節手術價格高昂有關。因此我們認為未來需求釋放仍有較大的空間， 公司的骨科業務在中國市場具有很大的發展潛力。
進口產品替代空間大：目前國內骨科醫療器械市場雖然外資品牌佔據優勢地位，但是市場競爭格局正在發生變化，隨著醫保政策的傾斜以及國產品牌技術積累，本土企業已經具有相當的競爭力，進口替代或成為未來的趨勢。對比心血管支架完成進口替代的過程，骨科器械產品也有望在未來逐步完成進口替代。
3.2、外資廠商四分天下，國產化產品正崛起
3.2.1、全球市場難突圍，競爭格局穩定
全球範圍內的骨科器械市場已經比較成熟，增長率維持在低個位數，市場格局也較為穩定。根據統計，2016 年在全球人工髖關節和膝關節市場份額排名當中，前四大骨科器械廠商佔據了約 82~90%的市場份額。四家外資生產商在全球範圍內進入時間久，培養了穩固的渠道商與醫院關係，競爭格局穩定。
3.2.2、中國市場國產廠家逐步崛起
在我國骨科器械行業當中，進口廠商佔據了超過 60%的市場份額，主要廠商包括強生、史賽克、美敦力、捷邁邦美(2015 年合併)、施樂輝等。外資龍頭企業在中國市場的年營收超過 5 億元人民幣，外資廠商的競爭優勢主要 在於產品型號齊全、渠道完善，目前市場集中在一線城市。
從銷售額來看，國產品牌關節僅佔 35%，但從使用量來說，進口關節和國產 關節大約各佔一半，國產廠家有望憑藉價格優勢、在二三線城市的布局而崛 起。北京愛康宜誠和春立正達的年營收約為 2 億元人民幣。
3.3、公司骨科止跌回升，中國市場快速發展
微創醫療的骨科主要在人工關節領域，公司技術與產品線來自於前年收購的 美國骨科公司 Wright Medical 旗下 OrthoRecon 業務。OrthoRecon 被微創 醫療收購之前，銷售收入逐年下降，公司處於連年虧損的情況。公司收購該 塊業務之後，積極整合，公司收入止跌回升，同時公司 16 年骨科收入約 2.1億美元，同比增速 1.6%，其中中國骨科市場增速超過30%。利潤方面，2015年虧損四千萬美元，2016 年虧損 2700 萬美元，2017 年上半年虧損 900 萬 美元，虧損幅度逐步收窄。
3.3.1、產品進院數量爬升，拉動業績增長
SuperPath 髖關節技術於 2014 年 11 月推出，一種微創髖關節置換術式，手 術切口長約 6 釐米，術中保留關節囊和髖關節的所有外旋肌群，實現全髖關 節的置換。與傳統的髖關節技術相比，它的優點包括
1) 切口小，僅 6 釐米長;
2) 改良後入路，解剖層次簡單，通過犁狀肌和臀小肌的間隙進入關節，術中不需要將髖關節脫位及松解，能夠保留髖關節的外旋肌群和犁狀肌;
3) 手術顯露清晰，解剖結構清楚
4) 術中出血少，微創手術創傷小，術後恢復快，患者短時間內可下蹲
目前採用 Superpath 手術方法的手術量 1332 臺，公司主要通過推廣手術方 法培訓醫生，讓醫生熟悉使用這種手術方法。
植入式產品 Evolution，於 2015 年 8 月在中國推出，處於早期快速增長的階 段。目前公司的關節產品前正在不斷增加覆蓋醫院數量，17 年上半年新進入 了 32 家醫院，所有的關節產品已經覆蓋全國範圍內的 500 家醫院。隨著進 院數量的不斷攀升，關節手術數量不斷增多。
3.3.2、成本端受益於全球供應中心，費用降低
成本端的改善主要源於得益於 2015 年公司成立 GSC(全球供應中心)，為關節、脊柱和創傷事業部提供手術工具的集中採購和物流分撥服務。全球供應中心目前對 49%的骨科業務進行供應，優化了公司的成本結構，全球供應 中心還將繼續提供其他附加價值服務。骨科的毛利率從 2015 年的 52%上升 到 2016 年的大約 60%，2017 年上半年的毛利率水平達到了 65%。 此外，目前國內市場上售賣的產品以進口產品為主，進口髖關節產品在 3 萬 元左右，而膝關節產品在 4~6 萬元左右，價格高昂，因此公司也背靠該全球 供應中心正在進行國產化骨科產品的銷售渠道鋪設，預計屆時的國產化骨科 產品成本將比進口骨科產品低 1/3。公司預計公司國產髖關節產品在 2019年拿到 CDFA 的證，國產膝關節產品在 2018 年拿到 CFDA 證。國產化關節 產品上市之後，我們預計母公司骨科業務將進入快速上升期 。
4、各板塊外延布局、產品即將落地開花
4.1、心律管理板塊:收購動作不斷，產品協同發展
4.1.1、布局 CRM 業務，國內海外同時進軍
2017 年 11 月，公司擬億 190 百萬美元(約 15 億港元)Livanova PLC 收購CRM業務，Livanova 公司的主要產品包括 CRM 器械、連接到 CRM 器械及獲取及傳送診斷及患者狀態資料的輔助器械、外部監測儀及系統與植入式CRM 器械一同植入或於患者體內或身上固定或植入 CRM 器械時所用的心臟 起搏器電極導線、填充物及其他零件。
Livanova 主要於歐洲運營 CRM 業務，在歐洲超過 10 個國家設有辦事處。 公司通過收購其 CRM 業務即將進入全球規模超過 100 億美元的 CRM 市場， 比肩美敦力、雅培、波士頓科學等 CRM 市場領導者。Livanova 公司的 CRM 業務 2016 年收入為 2.5 億美元，2016 年虧損 0.7 億美元，除非經常項目及 稅項前經調整虧損淨額為 280 萬美元。
此前在2014年，公司與SorinCRM成立合營公司(公司持 51%的股權)， 在中國開發及營銷心律管理器械，包括起搏器、除顫器、心臟再同步化治療 及其他心律管理相關產品。公司藉此引進 Sorin 的心臟起搏器生產線，期望 進軍國內起搏器市場。目前國內心臟起搏器市場規模約 30 億元人民幣，心 髒起搏器植入數量以約 15%的複合增長率增長。
心臟起搏器植入率低，未來有上升趨勢：根據我國幾個人口大省的農村和城市所做的抽樣調查結果推算，我國每年新增房顫病人或心衰病人約54萬人，其中至少有一半人需要安裝心臟起搏器。目前的情況來看，我國心臟起搏器植入量絕對數量雖然不少，根據第20屆全國介入心臟病學論壇通報的數據，2016年起搏器植入數量已經達到了73080臺，但是植入率與國際市場相比仍有很大差距。
進口替代是趨勢:目前 98%的市場被進口產品所佔據，其中美敦力佔據大於50%市場份額，聖猶達大於 20%市場份額，百多力大於 10%市場份額，高端進口產品國產化是趨勢。樂普醫療和先健科技都在積極布局心臟起搏器市 場，其中先健科技主要與美敦力合作，採用美敦力的生產工藝。
4.1.2、國產起搏器獲批，產品有望協同發展
心臟起搏器國內的競爭格局主要為:美敦力，樂普醫療和先健科技。2017年 9 月，合資公司生產的 RegaTM 起搏器系列獲得國家食品藥品監督管理總 局批准。Rega 起搏器的體積為 8 立方釐米，是目前全球心律管理(CRM)市場上 最小的起搏器。這批器械搭載有高級功能，例如保持本徵導電的起搏方式和 基於雙傳感器的運動響應速度和睡眠呼吸暫停監測。
我們認為隨著公司對 Livanova 公司 CRM 業務的收購，公司有望成為中國國 內最先進的擁有 CRM 專門技術的公司，進口的 CRM 產品和自主研發的CRM 產品有產生協同效應，促進公司 CRM 在中國及全球範圍內的迅速發展。
4.2、大動脈與外周血管接入板塊:外延獲得產品
2016 年中國大動脈與外周血管修復市場規模約 1.5 億美元，未來 5 年將以超 過 15%的複合增長率繼續增長。2016 年公司大動脈與外周血管接入板塊板 塊的業務實現了 1889 萬元美元的營業收入，較同期增長 17%，分部利潤 642萬美元。
此外，公司積極通過外延獲得新產品。2017 年 4 月，公司和美股上市醫療 器械公司 LombardMedical (NASDAQ: EVAR)籤署完成戰略合作協議。Lombard Medical 總部位於英國，專注於主動脈血管腔內修復術。
公司通過自有資金 1500 萬美元購買 Lombard 股權，若悉數兌換後將佔Lombard 公司 49%股權。通過該項協議，公司並獲得兩種大動脈介入產品 Aorfix 和 Altura 覆膜支架在國內與巴西的商業推廣權利。兩款產品的適應症 均為腹主動脈瘤(AAA)。
Aorfix 是唯一持有全球準入許可的用於治療瘤頸角度達到 90°的腹主動脈覆 膜支架，Altura 則採用了極具創新的超細輸送外鞘設計，為臨床醫生治療腹 主動脈瘤提供了一個簡單、可靠的手術方案。
預計微創醫療將於 2017 年下半年開始為 Lombard Medical 的 Aorfix 和 Altura的產品線生產部分零部件。預計在中國兩款產品將於 2019 年獲批。
4.3、電生理板塊:新產品陸續上市
目前中國電生理市場大約為 15 億元人民幣，近年來維持 15~16%的增速。目前強生等進口企業佔據了絕大部分(超過 80%)的市場份額。
2016 年公司電生理板塊的業務實現了 700 萬元美元的營業收入，較同期長 19.7%，分部利潤虧損 270 萬美元，2017 年公司電生理板塊掛牌新三板上市。
公司於 2016 年 3 月上市了 Columbus 三維心臟電生理標測系統，並希望通過標測系統進入科室以後拉動射頻消融導管等耗材的使用量。根據公司信息， 公頻消融導管內裝配有磁場定位傳感器，可實時顯示導管頭端在心腔的空間 位置及其移動方向，通過導管頭端在心腔內多點採樣構建心腔的三維解剖構 形，再藉助 Columbus?系統的導航功能尋找病灶，從而指引醫生進行線性 以及準確點消融，在提高手術成功率的同時，也減少了手術醫生的 X 線曝光量。 我們預計該板塊 17 年如果能推動 10 臺標測系統進入相關醫院科室，並控制 成本投入，則有望盈虧平衡。
5、在研產品蓄勢待發
微創醫療作為國內優秀的研髮型醫療器械企業，目前在研產品豐富，預計未 來幾年陸續有重要產品上市。其中 TAVI(經導管主動脈瓣置入術)瓣膜產 品潛力巨大。
5.1、「萬例十億」大品種，TAVI 瓣膜潛力大5.1.1、TAVI 換瓣技術已經成熟、風險低
TAVI(經導管主動脈瓣置入術是指通過股動脈送入介入導管，將人工心臟瓣膜輸送至主動脈瓣區打開，從而完成人工瓣膜置入，恢復瓣膜功能。手術無 需開胸，因而創傷小、術後恢復快，對不能手術的嚴重主動脈瓣狹窄患者，TAVI 與藥物治療相比可降低病死率 46%，並顯著提高患者的生活質量。
主動脈瓣狹窄主要由風溼熱的後遺症、先天性主動脈瓣結構異常或老年性主 動脈瓣鈣化所致。患者在代償期可無症狀，瓣口重度狹窄的病人大多有倦怠、 呼吸困難(勞力性或陣發性)、心絞痛、眩暈或暈厥，甚至突然死亡。臨床表現為心絞痛、眩暈或暈厥、呼吸困難、猝死、多汗或心悸等。
根據《我國主動脈瓣疾病的流行特點》，在發達國家主動脈瓣狹窄發病率在大於等於 65 歲的人群中約為 2.0%，在大於等於 85 歲的人群中約為 4.0%。中 國的主動脈瓣狹窄發病率數據可能低於國外。治療方法主要有兩種:內科治 療和手術治療。其中手術治療有經皮穿刺主動脈瓣球囊分離術、經皮穿刺主 動脈瓣球囊分離術以及人工瓣膜替換術。而根本治療方法是開胸換瓣，但是 開胸換瓣在一些老年患者群體中風險較高。因此針對不能開胸手術的患者，TAVI(經導管主動脈瓣置入術)開始應用於臨床。
5.1.2、待開發空間:萬例十億
目前業內人士看好 TAVI 的巨大市場潛力，根據 2015 年 TCT(經導管心血 管治療學術會議)大會的預測，到 2025 年， TAVI 全球的市場經濟價值將 超過冠脈藥物支架。2016 年，全球共完成 8.3 萬例 TAVI，預計十年內全球市場 TAVI 手術量將增長 4 倍。由於 TAVI 瓣膜的價格遠高於冠脈支架，雖然在病例數上 TAVI瓣膜少於冠脈藥物支架，但在總市場價值上 TAVI 瓣膜將來可能超過冠脈支架。
中國市場 2016 年完成 6.1 萬例換瓣手術，其中 TAVI 例數僅為 500 例，對標全球市場，我們認為 TAVI 手術的外延預期在一萬例左右，市場潛力巨大。
5.1.3、進口產品尚未涉足，國產廠家齊頭並進
國際 TAVI 瓣膜市場上，常見的進口瓣膜主要有:Core Valve(美敦力)、Sapien(愛德華)和 Lotus(波士頓科學)，但是外資品牌目前在中國的進 度落後。
國產自主研發的瓣膜主要有:VENUS A(杭州啟明)、Vita Flow Valve(上海微創)和 J Valve(江蘇傑成)。目前在國內市場，進口瓣膜的費用加手 術費加其他耗材，總共需要將近 30 萬，國產能將病人治療費用降低三分之 一。相比於骨科器械和冠脈支架等產品的起點，TAVI 瓣膜的國產產品和進 口產品目前站在了同一起跑線，而公司的產品很有可能率先叩開市場的大門 獲取市場份額。
微創醫療的 TAVI 臨床實驗已經結束，進入了創新醫療器械的特別審批流程，預計 2018 年獲批上市。價格方面，目前進口瓣膜產品價格約為每個 24 萬元， 我們預計國產 TAVI 瓣膜產品可能在每個 10 萬元左右。
6、關鍵假設及盈利預測
6.1、各項業務關鍵假設
1)血管用器械業務
從國內支架市場來說，過去 3 年增長率大於 15%。中國心血管發病率不斷提升，預計未來 PCI 行業增速在 15%以上，我國每百萬人口支架使用量與歐美 還較大差距，支架市場還能持續繼續保持穩定增長。 微創醫療得益於行業的發展，Firehawk(火鷹)支架拉動業績增長，我們預計 Firehawk(火鷹)支架將保持 95%/60%/40%的增速，Firebird2(火鳥) 支架增速減緩，基本保持穩定。血管用器械業務將實現營業收入 1.7/2.0/2.4億美元。
利潤率方面，隨著火鷹支架收入佔比提升，我們預計 17 年毛利率較上年提高 2%，18~19 年預計冠脈支架業務毛利率將受到高值耗材降價影響，整體 毛利率將會有所回落。
2)骨科器械業務
骨科器械業務持續減虧，預計 17~19 年收入保持低個位數的穩定增速，其中，17~19 年中國區業務增速 40%/30%/20%，海外業務保持個位數增長。骨科17~19 年有望實現營業收入 2.1/2.2/2.3 億美元。利潤率方面，得益於全球骨科業務的毛利率提升，預計未來三年骨科器械板塊毛利率有望維持在 65%左右。
3)其他板塊業務
心臟起搏器 2018 年上市後實現營業收入 0.02/0.11/0.15 億美元。TAVI 瓣膜2018 年上市後實現 0.08/0.15/0.28億美元，每年保持近千例增長；預計可達到 50~70%的毛利潤及 20~30%的營業利潤率。得益於行業的快速發展，預 計其他各項業務將維持穩定增長。
6.2、費用分析
研發方面，公司一直維持較高水準的研發投入和研發效率，我們預計未來三年公司的研發費用率將不會出現較大的改變。
隨著各項業務的整合以及規模效應的逐步顯現，預計未來三年管理費用將逐步下降，財務費用基本保持穩定。隨著公司各項新產品的逐漸上市，上市推廣、銷售團隊建設、醫生及患者教育方面需要投入費用逐步增加，我們預計銷售費用未來三年會有提升，基於規模效應，費用率較之前會有所降低。
綜上，我們預計 2017-2019 年總營收將達到 4.38/5.03/5.77 億美元，同比增 長 12.4%/14.7%/14.7%，主要增量來自於心血管支架的穩定增長及骨科業務 的全球發展，2017-2019 年淨利潤將達到 0.37/0.43/0.63 億美元，同比增長160.5%/16.9%/45.5%，對應 2017-2019 年的 EPS 分別為 2.53、2.96、4.31美分。
7、估值水平與投資評級
7.1、相對估值法
我們採用分部估值法對公司的主營業務進行估值。
公司在港股醫藥市場屬於醫療器械類稀缺標的，主營國產冠脈支架和骨科器 械，在研管線梯隊合理，TAVI 和心臟起搏器等均屬於創新型醫療器械。同 時，公司在冠脈支架實現進口替代的過程中，屬於先行的幾家國產巨頭之一， 因此在目前被外資廠商佔據較大份額的骨科、起搏器等市場加速實現國產替 代具有經驗和渠道方面的優勢。
1)預計公司血管用器械及其他非骨科業務 2017 年淨利潤 0.44 億美元，2018 年 0.46 億美元，2018 年 EPS 3.14美分(即 0.24 港元)。港股可 比器械企業平均估值約為 23 倍，公司屬於心血管支架龍頭企業，享受估 值溢價，給予這部分業務 2018 年 28 倍 PE，得到這部分業務合理市值90.8 億港元。
2) 骨科業務預計 2017 年共虧損 400 萬美元，考慮到骨科業務廠房設施是 生產的基礎，採用 P/B 估值法，考慮同業估值水平，給予這部分業務 2018年 2.5 倍 P/B，得到這部分業務的合理市值約 45.8 億港元。
綜合得到公司的總體合理市值約 143.8 億港元，對應目標價 9.87 港元。
7.2、絕對估值法
關於基本假設的說明:
長期增長率:公司的高值耗材產品行業需求將持續存在並增長，基於對醫療 器械行業的看好，我們假設公司的長期增長率為 2%。
基於 DCF 估值法，給予目標價 9.97 港元。
7.3、估值結論與投資評級我們預計公司 2017-2019 年的 EPS 分別為 2.53、2.96、4.31 美分。公司作為國內高值耗材創新首選標的，產品布局合理、發展堅實，中長期來看，公司在高端醫療器械領域的領先地位將日益穩固，基於分部估值法和 DCF估值法的平均，首次覆蓋給予目標價 9.92 港元，「增持」評級。
8、風險分析
高值耗材降價超出預期:目前來看，高值耗材招標對進口廠商的影響較大， 反而利好國產龍頭企業集中度提升，但如果產品降價超過公司的預期，尤其 公司目前絕大部分息稅前利潤由支架業務貢獻，因此如果支架的降價幅度過 大將導致一定的風險。
骨科業務減虧不及預期:公司骨科業務目前大部分仍集中在海外市場，對於這部分市場的維持和減虧的力度較難把握。
新產品上市出現醫療事故或糾紛:公司目前有多款產品上市，高端器械的推廣和醫生教育都需要投入大量的費用和時間，手術操作過程較為複雜，若出現醫療事故或糾紛將對公司的股價和產品的繼續推廣都造成較大的風險。
匯兌損益風險:目前淨利潤的預測未考慮匯兌或投資損益等項目，公司業務布局全球，因此可能會有匯率波動帶來的影響和損失。
（作者公眾號： EBoversea）