編者按：本文來自「每日經濟新聞」（ID：nbdnews），作者：袁東，36氪經授權轉載。
昨天（12月12日），一家港股的上市公司又被做空機構盯上了。
這家公司名叫恆安國際（01044.HK），你或許沒有聽說過這家公司，但一定知道它旗下的品牌。
恆安旗下品牌
創立於1985年的恆安，是中國最大的家庭生活用品企業，旗下擁有心相印、七度空間、安爾樂等知名品牌。1998年，恆安國際在香港聯交所上市。2011年6月7日，恆安國際入編香港恒生指數成分股。
遭遇做空後，恆安國際昨日早間股價下跌5.7%，隨後宣布暫時停牌。即便如此，公司總市值依然高達688億港元。
不過，在做空機構博力達思（Bonitas Research）眼中，恆安國際的股權價值卻最終接近於零。
從超700億港元到一文不值，給出如此令人咋舌的估值落差，博力達思列出了恆安國際三條「罪行」：
1.恆安國際自2005年以來捏造110億人民幣的淨收入。
2.恆安國際衛生巾業務營業利潤率高達51%，遠遠高於同行。
3.通過關聯交易，讓內部人員獲利。
面對沽空機構的質疑，今天（12月13日）一大早，恆安國際就發布公告，一一予以回應。
與以往被做空的公司不同，恆安國際是一家年收入200億元的大型集團，作為恒生指數成份股的藍籌股被機構做空，比較罕見，博力達思極富渲染力的做空報告真的站得住腳嗎？
在做空報告中，博力達思用了極長的篇幅來說明恆安國際偽造了衛生巾的盈利能力，而兩家國內衛生巾競爭對手披露的招股說明書成為博力達思質疑恆安國際的重要依據。
博力達思的報告表示，中國品牌衛生巾生產商在盡力實現大概15-16%的營業利潤率，而「恆安聲稱其2018年上半年衛生巾業務的營業利潤率為51%。」博力達思還給出了一組對比數據，廣東景興健康護理實業股份有限公司（下稱「景興健護」，主要產品，包括ABC衛生巾，ABC護墊等。）2017年的衛生巾銷售額達到16億元，營業利潤率為9.3%；重慶百亞衛生用品股份有限公司（下稱「百亞」，主要產品包括自由點衛生巾等。）2016年實現衛生巾銷售額5.46億元，營業利潤率10.5%。
博力達思指出，明顯高於同行的營業利潤令人難以置信，事出反常必有妖。博力達思懷疑恆安國際於2005年開始偽造其衛生巾業務的利潤，累計虛報了人民幣94億元的利潤。
圖片來源：恆安國際2018年半年報
值得注意的是，關於衛生巾業務，恆安國際稱，期內，衛生巾業務銷售增長約5.0%至約32.23億元，佔集團收入的約31.8%，2018年上半年，衛生巾業務的毛利率上升，達到約69.3%。
而恆安國際2017年年報顯示，營業收入為198.25億元，毛利為93.3億元，毛利率46.91%，經營利潤是52.7億元，經營利潤率是26.5%。其中，衛生巾業務的毛利率維持穩定，約為72.2%(2016年為72.6%)。
作為對比，景興健護2017年衛生巾收入為15.99億元，佔營業收入的近95%，毛利為6.69億元，衛生巾業務毛利率41.8%。
對於博力達思的指控，恆安國際回應稱，該指控完全是推測性和毫無根據的。公司強烈否認該指控：多年來，受益於本公司自早期已存在於衛生巾市場領域及在衛生巾市場領域的經驗歷史，使本公司逐漸建立起消費群體和分銷渠道。此外，本公司還受益於其多種類、從基本（「安樂」品牌）到高端品質（「七度空間」品牌）的各種衛生巾產品以佔領各種市場譜。從而提高市場滲透率。本公司定期從業內知名專家獲取市場研究報告並得悉，本公司於2017年和2018年上半年在中國的衛生巾銷售方面仍然排名第一，佔市場份額約27%。
該（做空）報告提及中國某些品牌衛生巾製造商的財務表現。考慮到本集團的領先地位、運營規模，及於這些公司的管理技巧及成本控制措施的分別，本公司並未將該等製造商視為分析本集團市場及財務狀況的有意義可比較數據。
對於高利潤率，恆安國際將此歸功於「廣泛的客戶群和分銷渠道」，「公司與供應商就價格談判時的議價能力」，以及「規模經濟」。
除了對衛生巾業務虛報利潤的質疑外，博力達思也對恆安國際的現金管理髮難。
按照博力達思的做空報告，恆安國際擁有大額的銀行存款，卻繼續嚴重依賴短期借款，從2018年8月到12月，旗下子公司恆安中國向投資者發行了六期債券，共籌集75億元人民幣，其中大部分所得款項聲稱將用於營運資金。
博力達思懷疑恆安國際偽造了人民幣16億元的利息收入，加上衛生巾業務偽造的94億元的利潤，恆安自2005年以來已經偽造了人民幣110億元的淨收入。
此外，博力達思指出，大多數欺詐者的意圖是讓內部人員從騙局中獲利。就恆安而言，其通過第三方的借款來實現超額股息，且與未披露的關聯方就建設和運營非核心業務進行交易。自2005年以來，恆安共支付人民幣186億元的股息，這意味著，其內部人士目前已經從股息中賺取了至少約78億元人民幣。
對恆安國際回應稱：2018年以來，中國的融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此本公司認為藉此機會為滿足經營資金需求而融資是合理的。
另一方面，本公司將尋求合法投資機會，並在認為合適的情況下投入盈餘現金以賺取投資收益。因此，本集團不時根據內部控制政策向持牌或註冊金融機構作出定期存款。對於所有銀行結餘（包括定期存款），公司均能提供支持文件。
此 外，公司上市以來，一直派發年度綜合淨利潤約60%以上的現金股息。本公司認為，此類股息支付做法為股東帶來穩定及滿意的回報，是證明本公司擁有強勁的現金狀況和流動性的間接證據。
博力達思稱，恆安國際一項收益業務以2016年淨利潤0.7倍價錢售予行政總裁的私人家族業務，稱內部人士未公開私人公司與恆安國際進行福建房地產發展交易，使博力達思懷疑內部人士從公司牟取利益並損害股東權益。
對於「虛假交易」的指控，對恆安國際回應稱：負責項目開發的承包商為獨立第三方。同時，該已開發的物業仍歸本集團所有。
雖然本集團以120萬元出售了負責物業管理的附屬公司，但買方是獨立第三方。本公司出售該附屬公司是因為該附屬公司的業務不屬於本集團的主要業務範圍。考慮到出售規模，本公司根據上市規則，沒有責任披露出售有關事項。而恆安中國披露了出售事項是因為恆安中國作為於中國註冊成立的公司，根據相關規則及會計準則須予以披露。
發布澄清公告的同時，恆安國際宣布今天恢復股票交易。今天上午，恆安國際股價再次下跌了4.82%。
在港股市場以及歐美市場，做空機構儼然已經成為了市場的一份子。
博力達思指出，自己就是賣空型投資者，相信公布他們研究的上市公司意見，符合公眾利益。
截至該做空報告公布之日起，博力達思以及他們的客戶或投資者直接或間接持有沽空報告所討論公司的股票（和衍生產品）中的空頭頭寸，因此，如果此類工具的價格下降，則可實現重大收益。
最新數據顯示，截至11月30日，恆安國際的淡倉合計申報金額為36億港元。
圖片來源：博力達思官網
此前每日經濟新聞（微信號：nbdnews）記者與某做空機構進行過交流，對方指出，「我們一直關注港股市場的老千股，但因為其大多也是在合法範圍內損害小股東利益（例如供股合股等），所以我們也無能為力。」不過其表示，一旦某公司出現疑問，便會決定展開調查。
事實上，此前博力達思便發動了兩起成功的案例。
今年7月10日，博力達思做空浩沙國際，而該股此前一日就暴跌86%，隨後股價也一蹶不振。另一個案例便是在今年9月13日，博力達思做空中新控股，該股被做空至今股價已下跌一半以上。
而市場對於做空機構的看法，也是「仁者見仁，智者見智」。或許博力達思的這句話值得投資者思考，「我們是有偏見的。買多型投資者也是如此，恆安也是如此，為恆安籌集資金的銀行也是如此；如果你在恆安投資（無論是多頭還是空頭），你也是。僅僅因為我們有偏見並不意味著我們錯了，我們和其他所有人一樣，有權發表我們的意見，並有權在公共論壇上表達這些意見。」