對產品創新和市場營銷的投入不足，導致恆安國際近年營業規模增速近乎停滯。而其保守的經營策略背後，實質是恆安國際在營收規模與盈利指標之間進行取捨。在行業衰退時期，恆安國際以收縮營收規模，以確保公司傲人的盈利能力。本質上說，近年營收上的保守策略以及對盈利、市值及分紅的執著追求，是恆安國際多年堅持的「高盈利、高分紅」市值管理模式，如此也使得恆安國際相關利益方獲得巨額回報。由於產業環境變遷、營業規模的停滯不前，恆安國際之前以利潤為中心的模式恐怕難以為繼。在收縮與擴張之間，恆安國際管理層將如何做出選擇
杜冬東/文
2017年3月31日，恆安國際（01044.HK）主要創始人、董事會主席施文博耗資5832.5萬港元，通過旗下天利投資控股有限公司再次增持該公司股份。上述交易完成後，施文博持有恆安國際2.33億股股份，佔該公司已發行股份的19.37%。這是自2016年11月30日以來，恆安國際大股東至少第28次增持，增持股份超過800萬股。在此之前，恆安國際也連續9次出手回購公司股份。恆安國際相關方頻頻出手增持股份，被認為旨在向市場傳遞信心、提振公司股價。2016年下半年以來，資本市場對恆安國際的各種看空消息不絕於耳。 2016年6月24日，瑞信報告指出，恆安國際的評級由「中性」降至「跑輸大市」，並將其2017年目標價由65港元/股下調至53港元/股。同期，裡昂證券、中金公司也下調了對其評級。2017年1月19日，花旗集團更將恆安國際列為「首選賣出股」。
有數據顯示，2014年以來，恆安國際股價震蕩走低，該年全年下跌10%，此後在2015年上漲，但於年末又以超過7%跌幅收官。2016年，恆安國際股價跌幅更超過16%。機構看空、股價疲軟，根源於恆安國際不盡如人意的業績表現。近3年來，恆安國際營業規模增長近乎停滯（圖1）。
2014年恆安國際出現下滑苗頭，其營業收入為238.44億港元，同比增長12.5%，但較之前一年度的14.37%的增幅有所下跌。2015年度，恆安國際營業收入為244.69億港元，同比增速僅有2.62%，跌落至上市以來的歷史最低點。2016年中報顯示，恆安國際上半年實現營業收入115.15億港元，較2015年同期跌幅達到10.96%。恆安國際是國內最早的衛生巾生產商，其旗下的安樂、安爾樂等衛生巾品牌曾風靡女性市場，穩坐行業頭把交椅。在過去的10餘年時間裡，恆安國際一度高歌猛進、增速驚人，營業收入從2003年的16.89億港元增長至2013年的211.94億港元，年複合增長率近29%；其同期淨利潤指標也從2.5億港元增長至37.21億港元，年複合增長率超過30%。其股價也從1.7港元/股一度飆升至每股200多港元，漲幅逾百倍。 2011年6月7日，由於公司良好的基本面，恆安國際被納入恆指成分股，成為極少數躋身港股藍籌股陣營的內地消費行業上市公司。2014年7月，恆安國際總市值一度達到1028.67億港元，成為港股市值最大的內地消費股股票。那麼，這家港股藍籌股近3年來的經營業績為什麼會每況愈下？主導其經營走向的根本因素是什麼呢？還能否重振雄風？我們從其年報數據中去尋找答案。 恆安三大主業恆安成立至今已有32年的歷史。
1991年，6歲的恆安國際走出福建，在重慶設立了首家分公司。1993年，恆安國際推出「安爾樂」品牌護翼型衛生巾產品。據恆安國際官網稱，「至上世紀80年代末，『安樂』衛生巾一枝獨秀，佔據全國衛生巾市場40%的市場份額」。在成立的頭10年裡，衛生巾產品成為恆安國際的主營收入來源。 1996年，恆安國際首次跨界，將業務延伸至紙尿褲，推出了「安爾樂」嬰兒紙尿褲。由於引進當時世界先進水平的生產線，恆安國際的嬰兒紙尿褲經營業務發展迅猛，市場佔有率位居全國第一。衛生巾、紙尿褲兩大產品的暢銷，令恆安國際的品牌很快變得婦孺皆知。據傳，恆安國際創始人許連捷長期患有鼻竇炎，每次買不掉屑的紙巾都需去往香港。終於在上世紀1990年代的某日，「受夠了」的許連捷開始決定為自己及自己的「同病相憐」者生產高質量的紙巾，並從國外引進了兩條高端紙巾生產線。1997年，恆安國際在湖南常德設立了「恆安紙業」，正式將其產品進一步拓展至生活用紙領域。至此，恆安國際三大業務初步成型。 1998年12月，恆安國際在香港聯交所上市，成為中國內地首家在香港上市的民營企業，募集資金7億港元。2003年5月，恆安國際正式收購恆安紙業股份有限公司68.9%股權，一舉將生活用紙行業市場份額最大的品牌「心相印」納入上市公司平臺。彼時，恆安國際的紙巾業務，開始成為公司新的營業收入重心。此後，恆安國際上述三大業務相繼推出「安爾康」、「七度空間」、「淳一」等品牌，豐富其產品序列。並且，恆安國際先後收購了江西吉安麗人堂日化公司（2002年）、香港威信藥業公司（2004年）、福建親親食品有限公司（2008年）等公司，試圖在紙業之外的業務尋找增長點，將自身定位拓展為「家庭生活用品製造商」。
如今，恆安國際經營規模已突破240億港元、總資產高達352.8億港元，成為中國內地最大的生活用紙和婦幼衛生用品製造商。總的來說，恆安國際是圍繞紙業發展的相關多元化集團，其主營業務涵蓋紙巾、衛生巾、紙尿褲三大業務（見表1），並有部分護膚品、零食等業務。恆安國際的紙巾業務佔比最大，近乎半壁江山；衛生巾業務約佔其營收的1/3。 營收為何衰退？為尋找恆安國際營收衰退之原因，我們對其三大主營業務的數據變化進行分析（表2）。
恆安國際三大主營業務近10年營業規模、同比增速及當年佔比數據大致可反映兩點。其一，恆安國際的紙巾業務屬其最大業務板塊，巔峰之時佔全公司營收的近50%，並且該項業務佔比較為穩定。紙尿褲業務板塊的佔比在逐年下降，從23.93%高點跌落至11.14%。衛生巾業務板塊的佔比則逐年在上升，近年已逼近1/3。其二，恆安國際紙巾板塊業務的增速下滑最為劇烈，紙尿褲板塊業務增速也在持續下滑，但其增速下滑幅度次之。衛生巾板塊業務增速保持相對穩定，2015年也突降至3.4%。從過去10年變化軌跡來看，作為公司最大的業務板塊，恆安國際的紙巾業務板塊收入2007-2013年間一年一個臺階往上走，從25.85億元直漲至102.04億港元，同比增速最高達到49.89%。但從同比增速指標可見，該項業務的增速呈現逐年下滑。2013年以後，該項業務營業規模在100億港元規模級別近乎原地踏步，難見突破。2015年，恆安國際紙巾業務較前一年度出現0.53%的跌幅。也就是說，該板塊業務的快速增長曾為恆安國際高速增長插上「翅膀」，但近幾年的增長不力又直接導致公司的經營停滯不前。總結來說，恆安國際近年營收規模的慘澹表現，主要歸因於紙巾板塊業務的衰退。紙尿褲板塊業務的下滑也是其衰退原因之二。相對而言，恆安國際的衛生巾業務的總體表現較為平穩。那麼，恆安國際的紙巾、紙尿褲兩項業務的衰退是因何產生的呢？一是市場銷售投入不足，電商銷售渠道建設不力。從其銷售費用的變化情況來看，2012年恆安國際銷售費用增速僅同比增長0.91%，並在此後數年保持較低增長，2015年出現-7.94%的跌幅（表3）。
該項指標足見恆安國際產品銷售呈現出收縮趨勢，公司對銷售推廣的投入不足。 Wind數據顯示，恆安國際近幾年的應收帳款周轉天數逐年向上攀升，從2014年中期的33.32天增加至2016年中期的43.24天。該項指標意味著恆安國際的營銷渠道競爭壓力在增大。如恆安國際表示，「恆安過去得以快速發展的一個非常重要的趨勢是擁有數百萬終端門店渠道，這是恆安憑藉自身聲譽多年深耕拿下來的。」 恆安在2015年年報指出，「部分分銷商現金流緊張以及存貨過多。但是自2010年以來，電商渠道興起，對傳統線下的分銷商、經銷商及零售商都產生了重大衝擊，這直接削弱了恆安曾經的最大優勢。」
也就是說，恆安國際銷售推廣投入的萎縮，主要表現在電商渠道擴張不力。直到2012年下半年，恆安國際才開天貓店正式啟動電商業務，這在業內已經很晚了。2014年，恆安國際的電商銷售額佔比為3%，2015年略升至4.3%。比較來看，維達國際（03331.HK）的電商銷售佔比遠超恆安國際，2015年達到12.9%，2016年達到18%。近年跨境電商、海外購物平臺的發展，嬰兒紙尿褲品牌的電商獲取渠道日趨多元化，加之日元貶值等因素，國外品牌對恆安國際的本土品牌衝擊頗為明顯，花王的「妙而舒」、寶潔的「幫寶適」和金佰利的「好奇」等國際大牌滲透率越來越高。二是，產品組合創新的投入不足。與同行維達國際、中順潔柔（002511.SZ）的紙巾業務的比較，可找到恆安國際的紙巾業務下滑的端倪。 Wind數據顯示，維達國際自2014年度開始將其生活用紙板塊業務單列，對該項數據折算可見，維達國際紙巾業務2014-2016年平均增速達到13.68%，而恆安國際同期的紙巾業務平均增速為個位數。另外一份來自招商證券的數據顯示，2013年至2015年，維達國際的紙巾業務同期的收入年複合增長率為16%，但恆安國際的紙巾業務同期僅有5.7%。尤其是2015年，維達國際紙巾業務收入同比增長18.2%；中順潔柔的紙巾業務收入同比增長17%；但恆安國際的紙巾業務的同比增速卻是-0.53%。恆安國際與同行形成鮮明對比的增速，與各自的產品組合創新節奏息息相關。上表1所示，恆安國際紙巾業務旗下僅有2個品牌。
「心相印」品牌2006年之後僅推出「茶語經典」、「茶語絲享高端」2個系列；2008年推出的紙巾品牌「PINO」反響平淡，此後再無新作。從增長數據看，自2008年開始，恆安國際的紙巾業務增速逐年下滑。與之相反，維達國際旗下紙巾業務的產品推陳出新動作頻繁，「維達」旗下的紙巾產品超過8個系列，其亦有高端紙巾品牌Tempo。同樣的情況也發生在紙尿褲和衛生巾業務板塊。恆安國際旗下僅有「安爾樂」、「淳一」和「奇莫」等有限幾個產品，維達國際先後推出麗貝樂、噓噓樂、愛貝多、Drypers等一系列新產品。隨著產品創新投入的減速，一直保持20%以上的年增長速度的恆安國際衛生巾業務，也於2015年跌落至3.4%。歸結起來，年報數據反映出，恆安國際的營業業績的衰退主要源自於市場營銷、產品創新方面的投入不足。通俗地說，就是經營趨於保守、擴張不力。 為何趨於保守？ 「愛拼才會贏」，可謂閩南企業家的氣質寫照。作為上世紀1980年代在福建泉州成立的民營企業，恆安國際旗下的多種生活用紙產品一度與寶潔（P&G）、金佰利等世界頂級公司的產品分庭抗禮。在過往20餘年的徵途，恆安國際向來敢為人先，在市場上高歌猛進。是什麼原因導致恆安國際近3年在市場銷售及產品創新上變得保守？從整個產業環境來看，大約在2008年金融危機之前，中國造紙行業呈現快速發展，行業迎來投資高峰。2009年，中國造紙行業產能達到世界第一。2010年，全國新增造紙產能近1000萬噸。投資高峰過後，中國造紙行業的「拐點」也逐漸出現。數據顯示，2011-2013年，中國新增造紙產能分別達到1300萬噸、1200萬噸、1900萬噸左右。據業內估算，2013年造紙行業的產能利用率僅80%左右，2015年該項指標又進一步跌落至70%左右。2016年第一季度，工業生產者價格主要數據顯示，造紙和紙製品業出廠價格同比出現跌幅。經過多年擴張，中國造紙業近年以來的產能過剩頗為明顯，過剩程度超過20%。理論上講，中觀層面的變化勢必會傳導至企業。恆安國際深耕紙業多年，尤其生活用紙板塊與造紙行業息息相關。昔日，造紙行業的迅猛增長，使得「風口」之上的恆安國際經營業績直接受益，公司迎來輝煌鼎盛。如今，造紙行業產能過剩、市場供需發生逆轉，企業盈利空間持續收窄，恆安國際經營出現毛利率下滑等症狀，也在情理之中。不過，進一步考察恆安國際的盈利能力指標（表4），結果令人吃驚。
數據顯示，恆安國際近10年來的毛利率水平持續保持40%以上的高位，並且頗為穩健。往前追溯，2008年國際金融危機之時，眾多行業和企業遭遇前所未有的「寒冬」，恆安國際的毛利率如若無事般堅挺在40.02%。近幾年來，行業形勢發生巨變，恆安國際的毛利率保持穩定，甚至略有上升。如2012-2015年，恆安國際的毛利率從44.89%上升至47.61%。恆安國際的淨資產收益率、總資產收益率兩項指標的變化情況亦然。橫向比較顯示，恆安國際銷售毛利率、淨資產收益率和總資產收益率三項目指標的表現，均遠超維達國際。以銷售毛利率為例，雖說維達國際的毛利率水平呈現逐年上升趨勢，但始終遠不及恆安國際，二者差距最大之時近20個百分點。具體到紙巾業務板塊的毛利率情況也是一樣，恆安國際紙巾業務的毛利率顯著高於維達國際。如2016年上半年，恆安紙巾業務的毛利率接近38%，維達紙巾低於其6個百分點。僅從盈利指標上考察，恆安國際的盈利能力顯得毫不受行業環境影響。但實際上，對於行業環境的變化，恆安國際也頗為苦惱。恆安國際坦言，「整體產能過剩及行業競爭加劇持續影響集團紙業的增長速度」、「國內有大量的生產商投入市場，競爭激烈，影響集團的銷售增長。但是由於低檔紙尿褲的市場競爭激烈，其銷售收入按年下降約15.4%」、「公司面臨激烈的市場競爭，原材料價格持續上漲，部分分銷商現金流緊張及存貨過多」。數據顯示，2015年全國生活用紙市場前10名品牌佔據市場總份額的82.08%，市場集中度很高。
行業龍頭公司，主要包括維達國際「維達」、恆安國際「心相印」、中順潔柔「潔柔」和金紅葉公司的「清風」，恆安國際總體佔比較弱。衛生巾產品，2014年全國綜合排名前10位的衛生巾製造商合計佔據全國總銷量的35%，龍頭公司主要包括尤妮佳的「蘇菲」、恆安國際的「七度空間」、寶潔的「護舒寶」、花王的「樂而雅」、景興公司的「ABC」以及金佰利的「高潔絲」。由於市場競爭激烈，恆安國際往日一騎絕塵的優勢不復返，此時在「群雄逐鹿」的市場格局下採取擴張手段可能陷入價格戰泥潭，收益回報變得充滿不確定性。並且，電商渠道投入較大、回報周期較長，對公司盈利指標的反向影響明顯。從某種意義上說，收縮費用或是一種理性選擇。面對數年接連的收入增速下滑壓力，恆安國際管理層也於2016年上半年開始實施電商渠道擴張，努力豐富其產品組合。但銷售與產品創新的費用擴張，致使恆安國際的利潤指標明顯下滑。2016年中報顯示，恆安國際2016年上半年實現營業收入95.77億元人民幣，經營利潤增長僅2.6%，其淨利潤指標更是同比減少17.25%。總結起來，近幾年行業供需逆轉、產業環境發生變化，但恆安國際盈利能力逆勢企穩。這其中秘訣正是，恆安國際通過在利潤、費用及營收之間進行替代取捨，來實現平衡。換言之，恆安國際在營銷及產品的收縮策略，或是為確保其堅挺的盈利能力。 為何鍾情盈利？ 歷年傲人的毛利率數據顯示，恆安國際對公司盈利能力的重視由來已久。許連捷曾公開表示：「我歷來在經營過程當中首先考慮的是企業的競爭力……如果你的銷售增長率比同行高了，銷售利潤率又比同行高，證明你這個企業的競爭力非常強；但是如果你銷售增長率高了，而銷售利潤率低了，證明你是犧牲利潤來低價銷售獲取市場的擴張，我認為這種增長是短暫的。」 近年行業形勢大逆轉，恆安國際依然堅持「舍帥保車」策略。那麼，恆安國際經營管理為什麼對盈利能力指標情有獨鍾？管理層執著於公司盈利能力的動力及內在激勵從何而來呢？答案或藏在恆安國際的公司治理結構。公司治理理論通常認為，在現代企業委託-代理框架之下，公司經理人的利益通常與股東利益以激勵合同形式捆綁在一起。也就是說，公司經理人與股東利益的最大化，均直接體現在股價的極大化之上。隨著公司股價上漲，經理人可通過激勵合同或期權的兌現而賺錢。如此一來，公司經理人持股越多，其所持經營策略必然越趨於穩健，乃至保守，以保護自身利益。我們具體考察一下恆安國際的公司治理情況（表5）。
恆安國際是由施文博、許連捷和洪青山等人創立，其中施、許兩大家族透過Credit Suisse Trust Limited持有天利投資、安平控股、天樂控股、Serangoon Limited及Wan Li Company Limited等公司，並最終持有恆安國際超過57.56%股份，股權頗為集中。從管理層安排來看，許連捷家族多年以來控制著幾乎經營層的全部要職，如許連捷本人長期擔任公司執行長，由許氏堂弟、候任「接班人」許水深擔任營運長，許水深胞弟許大座出任財務總監。這套管理班子已經持續多年。雖說恆安國際早已按照《公司法》改制成為現代股份制企業，不過大股東與管理層存在很大程度的重疊，家族企業烙印甚為濃厚。作為管理層的許連捷家族成員，至少持有公司21.62%股份。該筆股份也是許氏家族成員主導和參與經營企業管理的最大利益所在。從某種意義上說，許氏家族所持的該筆公司股份，是公司捆綁管理層的一種激勵合同。正是通過該項利益紐帶，公司管理層存在強大的激勵以提升改進公司相關經營績效指標，以極大化公司股價、市值及利潤分紅、派息。對於傳統行業的實業公司而言，無論是市盈率（P/E）、市淨率（P/B）估值法，公司的盈利能力均是支撐股票市值的關鍵指標。因此，恆安國際的管理層必然對企業盈利指標相當在乎。
也就是說，恆安國際的公司治理狀況，從根本上決定了恆安國際「高盈利、高分紅」的經營策略及市值管理模式。現實的情況，與上述公司治理理論也不謀而合。對盈利、分紅及市值的追求，也使得恆安國際相關利益方嘗到了甜頭。從實際股價情況來看，在過去20多年時間裡，恆安國際的股價一路高歌猛進，從上市之時的28億港元，飆升至1300多億港元的巔峰，股價及市值增長超過46倍。伴隨著公司股價的飛速上漲，恆安國際管理層（及股東）從中獲得巨額財富回報，許連捷多次登上閩南首富寶座。對利潤分紅指標的考察，則進一步顯示管理層利益與利潤之間的密切關係。Wind的港股分紅數據最早追溯僅至2006年。數據顯示，2006年以來，恆安國際累計實現淨利潤228.08億元，通過分紅11次，累計向股東分紅142.97億港元，分紅率達到62.68%。另外一項數據顯示，自上市以來，恆安國際利潤分紅率一直間於59.44%-90%的高水平，累計分紅超過150億港元。這意味著，持有持股超過21.62%公司股份的管理層，通過利潤分紅形式取得收益至少30億港元（稅前）。
事實上，資本市場的「馬太效應」極為強烈。好的公司基本面與之市值表現的相互促進、互為循環的關係想當驚人。公司盈利能力越強、分紅比例越高，自然越受投資者青睞。 1998年12月，恆安國際上市之時正值國際金融危機，IPO當日股價為2.8港元/股，總市值約28億港元。由於香港隨後又經歷2002年網際網路泡沫破裂、2003年SARS事件影響，香港恒生指數一度跌落至14000點。恆安國際彼時的業績也尚未爆發，股價也僅約4.5港元/股、日成交額很低。在香港資本市場，恆安國際知者甚少、無人問津。自2003年開始，恆安國際產能擴張迅猛，經營業績扶搖直上，營收規模、利潤等各項指標均十分漂亮。受此刺激，恆安國際股價持續走高。
2011年6月7日，恆安入編恒生指數成分股，成為港股市場2000多隻股票中僅有50餘只「藍籌股」之一。藍籌股通常是經營業績較好，具有穩定且較高的現金股利支付的公司股票，比如長江實業（00001.HK）、恒基地產（00012.HK）老牌上市公司，以及中國工商銀行（01389.HK）、中國石油（00857.HK）等中資央企。作為內地的民營企業，恆安國際入選藍籌股，勢必為之在資本市場取得信用背書、吸引投資機構熱捧，進而使公司股價更為堅挺。恆安國際入選藍籌股行列，這種「路徑依賴」更使其追求利潤及分紅的步伐難以停滯。即使營收增速放緩，如2015年恆安國際營業收入244.69億港元，營收增速跌落至2.62%的谷底，但在穩健的盈利能力支撐下，恆安國際的市值依然堅挺在600多億港元以上的高位。
2016年上半年經營策略調整導致的股價大跌，則是另一側證。隨著恆安國際管理層開始擴張費用投入，公司2016年上半年經營利潤增長僅2.6%，淨利潤指標更是同比減少17.25%，同期的股價跌幅則超過16%。同為港股上市公司的維達國際，2006年以來，維達國際共計分紅10次，累計向股東分紅9.77億元，分紅率僅有27.93%，與恆安國際的62.68%相距甚遠。從歷年派息對比看，維達國際的股利支付率僅15.06-25.38%，恆安國際的股利支付率則高達33.09%-64.46%。數據顯示，維達國際營業規模120億元，總市值為174億港元、市盈率27倍；恆安國際營業規模244.68億元，總市值781億港元、市盈率19倍。可見，恆安國際在資本市場的優勢更為明顯。如此不難理解，近年行業形勢轉變，恆安國際實施在營業規模的收縮策略，表現出對公司盈利能力一以貫之的偏好，本質上是恆安國際多年堅持的市值管理模式。 能否重振雄風？甘蔗沒有兩頭甜。
若說企業營收規模與盈利能力二者之間存在替代關係，那麼恆安國際的管理層勢必會陷入兩難選擇的境地。過往的經營變革軌跡表明，恆安國際向來醉心於公司的內力提升，「向管理要效益」。早在1993年，恆安國際即已完成股份制改造，推動公司從家族式企業向現代企業的轉化。1999年，為「去家族化」變革，公司創始人許連捷接連勸退40餘位元老級員工，大都為親戚朋友及其2位親兄弟。2001年8月，經公司重要股東摩根大通推薦，恆安國際以500萬美金重金聘用了美國諮詢公司湯姆斯集團（TGIS.NSDQ），推行為期三年的「TCT行動」。2008年，恆安國際再次聘請著名的管理顧問機構美國博思公司進駐，推行以目標管理為核心的「二次變革」。
2014年，恆安國際聯手IBM啟動第三次管理變革，打造大數據產業模式。對內生式增長模式及造血能力的追求，使恆安國際大股東及管理層獲得巨額回報，跟隨其的中小股民也一度賺到盆滿缽滿。不過，時過境遷，在「散亂差」的造紙行業，「價格廝殺」此起彼伏，之前以利潤為中心的模式恐怕難以為繼。正如瑞銀報告指出，「公司收入增長停滯的情況可能是結構性，將會為高利潤率及回報帶來持續壓力」。由於公司營業規模的停滯不前，恆安國際股價也持續震蕩下跌，恆安國際現有的商業模式則面臨考驗。業內人士表示，造紙行業是個規模經濟性很強的行業，紙廠起始規模一般在10萬噸以上，紙漿廠規模要在30萬噸以上才能實現規模效益。如今，數千家造紙企業盲目擴張，中國造紙行業的產能過剩超過20%。數據表明，2014年中國規模以上中小型造紙企業數量佔行業總企業數的82.01%。從產業發展趨勢來看，整個造紙行業亟待橫向的市場份額合併，呼喚龍頭企業發起產業併購整合，迎接新一輪的產能整合升級，終結行業「價格戰」，以解決結構性效率損失。時下高達780億港元市值，無疑是恆安國際資本運作的天然優勢。若以此為融資籌碼，發起外延式的併購重組、整合市場份額，解決恆安國際營收規模增長難題可謂輕而易舉。不過，恆安國際管理層又是否捨得動自己的「奶酪」呢？對於本文內容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權頁二維碼，下載並登錄「新財富酷魚」和我們互動。