來源：對衝研投
作者：敦和資管
在近日舉辦的敦和資管春季投資策略報告會股票及大宗商品投資專場上，敦和資管基金經理楊依雷、方濤與投資人分享大宗商品投資展望。
大宗商品投資展望——能源化工板塊
楊依雷:
今年節後不確定性較大，是過去從未經歷過的，無論是對比2015年的熊市還是2008年的熊市，都沒有經歷過疫情導致的短期需求休克，未來如何演變也不清楚。國內需求確定性可能相對清楚，但海外需求能否恢復、恢復速度都在認知範圍之外。
當前的大背景可以分為兩類，一類是相對確定性的，一類是相對不確定性的。相對確定性的其一是短期疫情導致需求大幅下降，站在短中期角度概率很大，至少是今年上半年。其二，海外需求佔比大的需求端下滑大於海外需求佔比小的。國內消費可能好一些，偏海外消費即便回來恢復也會比較慢，可能衝擊影響更大。其三，油頭的成本支撐弱於煤頭的成本支撐，或者說油頭的供應更容易估算。動力煤價格國家有保底價，雖然成本能不能撐住有不確定性，但油現在是顯性矛盾，儘管價格降低但利潤還可以，油頭供應減少比較難。不確定性的有兩方面，一是價格提前反映了多少悲觀預期需要甄別，例如原油二季度消費會斷崖式下降，累庫存幅度可能會是近20年最高的，但價格如果跌到20美金則也接近現金流，此外月差也拉的很大，這其中有多少反映了二季度供需是需要甄別的。第二，絕對價格低了以後，無序波動放大，對我們來說交易的難度也在增加。
這次原油的背景和80-90年代很類似，當時石油危機之後，非OPEC供應持續增加，價格增加供應量增加也較大，以美國為代表的原油消費下降較多，且持續時間較長，這種背景之下，OPEC在原油價格跌了的時候減產，價格高了的時候增產，整體背景是需求弱、供應大，低價格也難刺激需求，86年沙特增產把價格打到10美金，在低位橫盤了接近10年。所以我們認為現在的背景和當時很類似，如果參照歷史油價可能有較長一段時間會在低位。原油供需情況來看，2016年減產之後，美國供應一直在增加，而全球需求近年來是穩中偏下行的，價格不高的情況下也沒有額外的需求增速，這是與2015年不同的。這樣一來，總體產能偏大，原油可能要壓縮一定的供應，遠月價格也不能太高，如果遠月價格超過45美元，供應縮減速度會很慢。另一方面，原油價格如果在20美元以下，也是很難持續的。加拿大WTI貼水可能12美元，拿到手的價格大概在8-10美元，沙特拿到手大概是12-13美元，現金流大概是10-12美元，所以下限位置也可以測算，WTI在17-18美元以下的空間也不大。參考80年代，未來幾年原油可能會在這個區間內擺動，但幅度很大。從平衡表角度，近期來看，悲觀預期可能是一季度累380萬桶，二季度570萬桶，三季度不到100萬桶，這個量可能是近20年最大的。即使是中性和樂觀的情形假設，原油累庫存也是很大的。但參考目前的原油存儲空間，即便在悲觀假設下，二季度累的庫存完全可以放下，三季度也可以，未來半年的角度存儲空間是有的。從月差角度，這次也接近08年，這個月差基本上覆蓋了無風險，意味著油價近端如果跌到20美元左右，也到了現金流。從這個角度，油在這個位置擺動的概率比較大，連續殺跌的概率比較低。如果沒有存儲空間就會不一樣，價格其實已經部分提前反應了比較悲觀的預期。WCS折合當地價格10美元也接近了現金流。油在二季度可能會測試一個比較低的底，然後在區間內擺動。
油的定位決定了很多化工品的中心。第一，汽油-石腦油-聚酯產業鏈來看，汽油裂解價差已經比原油便宜了，石腦油和汽油價格差不多，儘管利潤相比於自身不高，但相比於汽油是高的。聚酯產業鏈來看，PTA雖然價格已經跌到三千多，但利潤還可以，供應穩定性基本沒有問題。聚酯消費爆發很難，庫存壓力較高，產業鏈格局相對清晰，相對於自身供需偏弱，站在成本角度石油腦略高估。乙二醇5月需求不少，庫存很高，短期難以去庫存，壓到現金流很正常，核心要判斷近端最極限的現金流，即煤最低的現金流成本。此外遠月如2101這種合約，可能那時疫情的權重就不大了，如果在沒有煤化工、乙二醇不夠的情況下價格打到現在煤最低的現金流是不合理的。第二，原油-瀝青產業鏈，可能也有矛盾但有分歧。之前瀝青供應減少但利潤很高，估值相對較高，是很大的矛盾，但當下瀝青的矛盾沒有原油大，但其產業鏈放在中期是相對確定、能看清楚的。第三，PE-PP產業鏈，整體在產能相對偏大的周期裡，海外消費對其損傷是逐步進行的，尤其是PE，壓低價格疊加國內高庫存，矛盾也比較清晰。PP相對複雜，分歧點在於國內煉廠負荷在回歸，但主營煉廠負荷還是比較低，對丙烯的供應可能有不確定性。外盤汽油很差之後，如果聯儲FCD開工率降低，丙烯產量會降低，也是不確定的。
從交易的角度，商品的盈利來源主要有三個方面，一是價差套利，二是beta，即漲跌，三是波動率交易。既有確定也有不確定的情況下，如何應對？第一，短期不確定性背景下，保持低倉位。很多不確定性都在二季度，半年之後很多東西是會有確定性的。第二，在能化範圍內，抓取行業矛盾，多做套利性機會。相對來說這樣防守會比較好，儘量多做品種相關性更強的，跨行業對衝儘量少做，因為現在行業之間的劈叉很厲害，有些套利做不好可能是兩個單邊，加劇資產組合的風險。第三，根據中長期確定性，測準上下限，抓取波動性機會。半年或者一年之後疫情可能會看得比較清楚，遠月供需也會比較清楚，上下限相對容易測算。第四，評級做好，不符合評級的儘量少做。
Q&A
Q:大宗商品2020年剩餘時間的策略配置邏輯及風險管理的框架和想法是什麼？
楊依雷：策略和風控有些共通之處，基本也是通過剛剛匯報的四點應對措施來做。今年的行情既有確定性也有不確定性，原來我們比較擅長的是在宏觀比較穩的情況下基於行業相對強弱做一些頭寸，而今年宏觀疫情的巨變完全在傳統認知範圍之外，這種不確定性的情況下防守比進攻更好。
Q:當前時點按照您的投資評級框架，您覺得2020年大宗商品中哪些品種目前看起來有更高的投資評級機會？
楊依雷：各個品種確定性的機會可能要把時間放長一些。很多合約有近期合約和遠期合約，近期殺到哪裡很難判斷。中期角度，如果疫情過去需求慢慢恢復正常，遠月合約如12月之後的合約，上下限可能是可以測算的。比如12月之後可以認為消費逐步恢復正常，原油保持100萬桶每天的消費增量，OPEC供應300萬桶的產能都出來的情況下，頁巖油現金流成本可能在27左右，如果價格在20或25，是可以估算出頁巖油在半年或者一年的時間供應大概縮減多少。遠月價格上下限是可以測量清楚的，比如原油遠月價格如果跌到25美元，可能是確定性機會。國內有些品種如液化，當下壓力很大，和原油類似，如果認為未來供需恢復正常，即使是悲觀情況下遠月價格的下限也是可以錨定的。此外每年都有確定性機會，尤其是疫情穩定之後確定性機會可能會比較多，尤其是下半年以來。下半年抓住行業矛盾來做可能會比較好。
大宗商品投資展望——過為已甚，遵養待時
方 濤:
疫情對需求影響非常大，只要各國效仿中國的嚴控隔離措施，疫情終歸還是會過去。目前資產價格如美股、大宗商品的拋售，估值也打到了很低的位置，除了黑色之外其他資產反映比較充分，這個位置不太看空。基本面上，短期觸底需要看到三個信號，一是主要央行重啟QE，二是大規模財政刺激，三是OPEC停止價格戰緩釋信用風險。因為美國高收益債規模逾1萬億美元，10％存量為頁巖油氣，原油價格暴跌對頁巖油企業影響很大，高收益債信用利差會持續上升。三個條件中，前兩個已經兌現了，市場情緒上最恐慌的時間應該已經過去了，長期看現在還說不清楚。
從大宗商品中幾個有代表性的商品價格來看，銅是大宗商品裡與宏觀關係最密切的，銅上周四已經達到了75分位的成本線，2016年差不多也是這個位置，比較大程度體現了目前的悲觀預期，這個位置做空是有風險的。原油角度，沙特和俄羅斯打價格戰導致非市場化，但頁巖油是市場化的，價格低會導致停產，企業可能會破產，目前頁巖油生產成本是40美金，WTI近月20美金，遠月30美金，價格已經遠低於成本。從美國棉花來看，棉花受疫情影響很大，在商品裡也是重災區，很多國內企業因為海外疫情訂單被取消，棉花跌幅也是最大的，但也跌到了歷史低點。歷史上有3個低點，2008年在10000左右，2016年9800左右，這一次也差不多跌到了這個位置，價格上看也反應比較充分了。美豆也跌到了成本區間下，橡膠也接近成本，原料來看杯膠價格是30泰銖，整體來看商品價格都跌到了歷史低位，這個位置已經充分反應了悲觀預期，不適合再去做空，隨著三個信號的逐步兌現，跌得比較充分的商品可能會迎來一波反彈。
Q&A
Q:在目前甲冠疫情導致的弱現實與政策面強預期，而且全球疫情拐點還沒到來的情況下，您個人認為商品的最佳投資策略是什麼？
方 濤：弱現實強預期背景下，因為需求很可能一下子沒法起來，所以與實物需求相關的商品很可能是價格超跌之後有情緒性的反彈。強預期可能對金融屬性佔比較大的資產更多，比如權益類資產、貴金屬，例如黃金與實物需求沒有太大關係，是宏觀類的資產，這樣的資產可能會更好一些。當然實物類資產如棉花、銅前面價格已經釋放比較充分了，可能會也反彈，但反彈高度可能受限。